7月美国通胀数据点评：“关税持续通胀论”被证伪了吗？

“关税持续通胀论”被证伪了吗？ 固定收益 点评报告 ——7月美国通胀数据点评20250813 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：洪子彦 执业证书号：S0010525060002 电话：15851599909 邮箱：hongziyan@hazq.com 主要观点： 报告日期：2025-08-13 数据观察：CPI未变，核心CPI小幅上升，CPI及核心CPI均低于预期 7月CPI同比增长2.7%，Wind预期值2.72%，前值为2.7%。CPI环比增长 0.2%，较前值降低0.1pct（前值+0.3%）。核心CPI同比增长3.0%，Wind预期值3.04%，前值为2.9%。核心CPI环比增长0.3%，较前值增长0.1pct（前值+0.2%），CPI同比及核心CPI同比均还未超过今年2月的通胀水平。 本月CPI回落的主因是能源项下跌，食品价格亦小幅回落。7月能源分项环比回落1.1%，前值为0.9%，其中汽油价格环比回落-2.2%，构成本月CPI的主要减项。受OPEC+增产压力、贸易摩擦等带来供需关系逆转影响，叠加地缘政治风险担忧走弱，7月油价较上月回落。7月食品分项同比增长2.9%，较上月回落0.1pct，环比上涨0.0%，较6月环比（0.3%）减小。其中家庭食品同比及环比均降温，而外食食品或受薪资粘性推动，价格同比刚性上涨。 需求敏感指标看，二手车价格环比上涨0.5%，前值为-0.7%，价格转跌为涨。二手车价格同比升温至4.8%。新车价格亦开始回温，新车价格环比从前月-0.3%回升至0.0%，同比从0.2%升至0.4%。新车及二手车市场均升温，消费需求和信心有所恢复。7月CCI美国消费者信心指数升至97.3%（前值93%）。但二手车批发端小幅回降，曼海姆二手车价值指数显示批发价同比降至2.8%，环比降至-0.53%。当前二手车项体现的需求回温或也有油价下行带来额外可支配收入的原因，供给端表现为下行，作为美联储关注指标，二手车批发市场带来的通胀隐忧或稍解。从需求滞后指标来看，家具价格环比增速降至0.7% （前值1.0%）。家具作为阶段性必要消费品且供应链依赖从中国进口，关税成本即时转嫁，反映了关税对价格的真实推升幅度。家具项作为刚需品，价格降温仍在持续或反映了需求走弱的程度在加深。 服务类CPI继续上涨，主要受到预期影响，但住房市场降温或使服务业的通胀成为“无薪之火”，螺旋风险仍弱。住房通胀延续降温趋势。住房、住所、住所租金同比均较上月继续回落，回落幅度在0.1~0.2pct。住房环比下降0.1pct，住所及住所租金环比维持前值。此外，外宿降温更显著，外宿环比为-1.0%，同比为-3.4%。领先指标看，标普CS房价指数显示市场租金增速连续5个月放缓，未来住房通胀或持续下降。目前来看，地产下行压力仍在持续。服务业中，多数服务类CPI均在上涨，受卖方议价能力支撑，医疗护理服务、运输服务等刚需类涨幅较多，机票环比涨幅显著、同比涨幅仅0.7%，主要受暑期时点高收入人群需求支撑，也是财富不均衡的体现。住房降温反映当前收入效应仍不强。但服务类CPI多数开始上涨，或是由于前月商品价格的上涨，带动了劳动者薪资预期和企业端通胀预期的上升，但预期与收入仍呈现矛盾格局， 反映市场通胀预期与实际经济弱动能的背离。 供应链压力持续缓解，关税相关品类商品CPI出现降温，“关税的一次性影响论”对市场解释力上升。供给视角看，供应链持续修复，7月全球供应链压力指数（GSCPI）为0.07，前值0.14，供应链压力小幅回落。同时本月此前受关税成本转嫁影响的品类遭遇弱需求侧的价格防御，多数开始出现回落，家用电器环比降至负值，录得-0.9%（前值1.9%），为今年1月以来最低，服装环比增长从0.4%降至0.1%，休闲商品环比增长从0.8%降至0.4%。暗示当下经济呈现收入牵制需求的特征，相较于企业的调价力量，消费者在需求端的价格反制力量更偏强。 深度分析：内生需求走弱压制通胀动能，通胀难上涨，降息预期再增强 本月CPI呈现“服务通胀、商品通缩”格局。此前我们在《关税带来的高通胀为何仍未完全显现?》提出，通胀格局已进入关税成本一次性推升与内生需求趋势性走弱的角力。本月情况来看，弱需求呈现出对价格有较强的抵御力，商品CPI的转跌进一步印证了关税对价格的影响或是一次性的。而服务业受上月商品CPI涨价影响，尤其是刚需类商品的涨价推升了居民和企业端悲观的价格预期，多品类均开始上涨。但本轮服务业CPI上涨或并不会构成顽固性通胀螺旋，原因有二： ①服务业CPI上涨是由通胀预期推动的，而本月商品类价格呈现下跌，尤其是家庭食品等刚需品价格降温，本月商品价格的实际情况或证伪居民和企业的预期，受到预期支撑的服务通胀有望更可控。 ②服务业通胀继续走升的领域多为刚需类，而房地产市场表现继续下行，也反映了在关税对价格的强拉力情境下，通胀仍不具备强滚动效应。 综上，“下月价格或不需要再涨”叠加“本月价格涨不动”或共同构成后续通胀的安全底线。 往后看，从数据表现趋势外推，通胀或仍可控。5月以来，CPI同比从2.4%一次性跳升至2.7%后即维持该水平不变，目前来看，实际数据显示通胀对CPI总值的影响仍是一次性的推升。而核心CPI自5月以来，每月仅上升0.1pct，强通胀预期下上升幅度仍不超0.2pct，且仍低于今年2月的水平，数据侧证伪通胀螺旋风险。 市场亦将本次通胀数据视为积极信号进行交易，FedWatch工具显示美联储在9月降息的预期从85.9%升至93.4%。继疲弱的非农数据之后，降息的关键阻力——关税将带来持续的通胀压力的担忧，也开始被消解。从预期的角度，超预期的CPI无疑助推了市场的乐观情绪，而核心CPI较整体CPI更强劲的预期差表现，进一步巩固了市场对'通胀螺旋威胁可控'的防御立场。美联储内部亦开始有更多声音支持降息，风向或进一步向9月降息倾斜。 风险提示： 关税不确定性风险、美国通胀反弹风险。 正文目录 1重要图表5 2风险提示7 图表目录 图表1：CPI与核心CPI同比（%）5 图表2：CPI环比走势及历年同期情况（%）5 图表3：核心CPI环比走势及历年同期情况（%）5 图表4：CPI各分项季调环比及季调同比情况（%）6 图表5：油价震荡回落（美元/桶，美元/桶）6 图表6：二手车供给端批发价回落（%）6 图表7：租金水平先行指标呈持续回落趋势（%）7 图表8：供应链压力下降，销售小幅回升（%）7 图表9：平均时薪增速与核心CPI增速差值维持前值（%）7 图表10：平均时薪增速与生产率增速差值走阔（%）7 1重要图表 图表1：CPI与核心CPI同比（%） 10 美国:CPI:季调:同比 美国:核心CPI:季调:同比 美国:CPI:季调:同比:预测值 美国:核心CPI:季调:同比:预测值 9 8 7 6 5 4 3 2 1 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06 22-09 22-12 23-03 23-06 23-09 23-12 24-03 24-06 24-09 24-12 25-03 25-06 0 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表2：CPI环比走势及历年同期情况（%）图表3：核心CPI环比走势及历年同期情况（%） 2025年2024年2023年 2022年2021年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 2025年2024年2023年 2022年2021年2020年 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 1.51 1 0.5 0 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.5 -0.2 -0.4 -1-0.6 资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所 CPI项 季调环比 季调同比 2025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-092024-082025-072025-062025-052025-042025-032025-022025-012024-122024-112024-102024-09 教育和通讯服务 学费、其他学校费用和网路服务和电子信 休闲服务录音和录宠物 水 图表4：CPI各分项季调环比及季调同比情况（%） CPI 0.2 0.3 0.1 0.2 -0.1 0.2 0.5 0.4 0.3 0.2 0.2 0.2 2.7 2.7 2.4 2.3 2.4 2.8 3.0 2.9 2.7 2.6 2. 食品 0.0 0.3 0.3 -0.1 0.4 0.2 0.4 0.3 0.3 0.2 0.3 0.2 2.9 3.0 2.9 2.7 3.0 2.6 2.5 2.5 2.4 2.1 家庭食品 -0.1 0.3 0.3 -0.4 0.5 0.0 0.5 0.3 0.4 0.2 0.3 0.1 2.2 2.4 2.3 2.0 2.4 1.8 1.9 1.7 1.6 1. 谷物和烘焙制品 -0.2 -0.2 1.1 -0.5 -0.1 0.4 -0.4 1.0 -1.2 0.9 0.2 0.0 1.0 0.9 1.0 0.0 1.1 0.3 0.4 0.7 -0.5 肉类、家禽、鱼和蛋类 0.2 -0.1 -0.4 -1.6 1.3 1.6 1.9 0.4 1.5 -0.9 0.7 0.7 5.3 5.8 6.1 6.8 7.8 7.3 5.8 4.0 3 乳制品及相关制品 0.7 -0.3 -0.1 -0.2 1.0 -1.0 0.3 0.2 -0.3 0.8 0.1 0.3 1.5 0.9 1.7 1.6 2.2 0.8 1.2 1.3 水果和蔬菜 0.0 0.9 0.3 -0.4 -0.5 -0.5 -0.5 0.1 -0.1 0.5 0.6 -0.1 0.3 0.8 -0.4 -0.8 -0.7 -0.3 0.2 0 无酒精饮料和饮料原料 -0.5 1.4 -0.3 0.7 0.6 -0.5 0.9 -0.3 1.3 0.5 0.0 -0.3 3.6 4.4 3.1 3.2 2.4 2.1 2.2 其他家庭食品 -0.5 0.2 0.7 -0.1 0.5 -0.5 0.3 0.3 0.3 0.2 0.1 -0.2 1.2 1.3 1.4 0.7 1.0 0.1 0 外食食品 0.3 0.4 0.3 0.4 0.4 0.4 0.2 0.3 0.3 0.2 0.3 0.3 3.9 3.8 3.8 3.9 3.8 3.7 能源 -1.1 0.9 -1.0 0.7 -2.4 0.2 1.1 2.4 0.1 -0.2 -1.0 -1.0 -1.3 -0.6 -3.1 -3.5 -3.2 能源商品 -1.9 1.0 -2.4 -0.2 -6.1 -0.9 1.9 3.9 0.2 -1.1 -2.3 -1.3 -8.9 -7.9 -11.6 -11.5 -9.5 汽油(所有种类) -2.2 1.0 -2.6 -0.1 -6.3 -1.0 1.8 4.0 0.3 -1.0 -2.3 -1.2 -9.5 -8.3 -12.0 -11.8 燃油 1.8 1.3 0.9 -1.3 -4.2 0.8 6.2 2.1 -1.4 -2.3 -3.8 -2.8 -2.9 -4.7 -8.6 -9.6 能源服务 -0.3 0.9 0.4 1.5 1.6 1.4 0.3 0.8 -0.1 0.7 0.6 -0.7 7.3 7.6 6.8 电力 -0.1 1.0 0.9 0.8 0.9 1.0 0.0 0.2 -0.2 0.8 0.5 -0.4 5.5 5.8 4.5 公共事业(管道)燃气服务 -0.9