3月通胀数据解读：促消费政策对CPI的成效如何？

【债券日报】 促消费政策对CPI的成效如何？ ——3月通胀数据解读 周四上午统计局公布数据显示3月CPI同比下降0.1%，预期下降0.1%，前值降0.7%；3月PPI同比下降2.5%，预期降2.2%，前值降2.2%。具体来看： 华创证券研究所 一、核心消费品价格出现暖意 证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 1、一季度CPI成色如何？可以通过观察2025年1-3月各分项CPI累计环比，来剔除春节错位的影响。（1）暖冬效应影响下，一季度食品价格涨幅仍弱于季节性。（2）与居民长期收入挂钩的房租、汽车消费仍偏弱。（3）但短期提振消费需求的政策效应初步显现。一方面，服务消费呈现“脉冲式”改善。另一方面，促消费政策下家用器具等核心消费品价格出现暖意，3月家用器具单月上涨2.8%，创下有数据以来新高。 证券分析师：许洪波电话：010-66500905邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 2、一个思考：促消费政策对价格的影响如何？ 从统计定义上看，“以旧换新”政策会降低居民消费价格，起到“以价换量”的效果。根据2024年10月15日统计局对“CPI和PPI在采价时，采用的是补贴前的价格还是补贴后的实际成交价格？是含税价还是税后价？”这一问题的回复，统计局表示CPI采用的是补贴后的实际成交价格，含税价；PPI采用的是补贴前的价格，不含税价。因此，仅从统计口径考虑“国补”政策会驱动CPI下行，但不影响PPI的变化。 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250410》2025-04-10《【华创固收】再跟踪：2025年地方债务及城投监管政策》2025-04-10《【华创固收】转债市场日度跟踪20250409》2025-04-09《【华创固收】转债市场日度跟踪20250408》2025-04-08《【华创固收】转债市场日度跟踪20250407》2025-04-07 但从实际影响上来看，2024年9月以来的一揽子促消费政策不仅作用于降价促销，且对消费需求形成额外刺激，扭转了核心消费品的价格下降趋势，对CPI形成了支撑效应。（1）如何推算核心消费品对CPI的拉动率：核心消费品拉动率≈非食品拉动率-能源拉动率-服务拉动率。（2）2024年9月以来核心消费品的价格下降趋势发生逆转。2025年1-3月核心消费品对CPI的拉动率不断上行，一季度累计拉动CPI上涨0.23%，较2024年四季度的0.13%进一步走扩，而2024年前三季度核心消费品影响CPI累计下降0.08%，体现出促消费政策扭转了原来核心消费品的价格下降趋势。 二、3月CPI：天气转暖、出行淡季、油价下跌共同拖累价格 1、环比下行至-0.4%。影响CPI变动从高到低依次是：核心消费品（0.12pct）＞畜肉（-0.07pct）＞能源（-0.12pct）＞服务（-0.16pct）＞生鲜（-0.17pct）。 2、食品项环比：回落至-1.4%，影响CPI下降约0.24个百分点。（1）畜肉：供大于需格局下畜肉价格下跌。（2）生鲜：天气转暖，利好农业生产和运输。 3、非食品项环比：超季节性回落至-0.2%附近，影响CPI下降约0.16个百分点。（1）能源：油价大幅下跌；（2）核心消费品：家用器具和黄金是主要支撑项。（3）服务：出行淡季服务消费价格大幅下降，呈现“小月更小”特征。 三、3月PPI：受油价下降和供暖淡季拖累，环比回落，同比降幅扩大 1、PPI环比：环比降幅走扩至-0.4%附近，主要受采掘业和原材料业拖累。3月生产资料价格下降0.4%（-0.2pct），其中采掘工业价格下降2.9%（-1.6pct），原材料工业价格下降0.6%（-0.7pct），加工工业价格下降0.1%（+0.1pct），合计影响PPI下降约0.3个百分点；下游的生活资料价格转弱，主要受耐用消费品拖累。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下降的行业数量有所增加。（2）有色和铁矿石价格上涨导致相关上游行业价格有所支撑。（3）国际油价下跌，原油产业链是主要拖累项。（4）供暖季过后能源消耗需求减弱，煤炭、电力、燃气等能源价格表现偏弱。（5）钢材、水泥等生产恢复快于需求，建材相关行业价格仍偏弱。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、核心消费品价格出现暖意.........................................................................................4 （一）一季度CPI成色如何？.........................................................................................4（二）一个思考：促消费政策对价格的影响如何？.....................................................4 二、3月CPI：天气转暖、出行淡季、油价下跌共同拖累价格..................................6 （一）食品项：气温转暖食品供应充足，价格多为下降.............................................6（二）非食品项：出行淡季和油价是主要拖累项，但核心消费品有所支撑..............6 三、3月PPI：受油价下降和供暖淡季拖累，环比回落，同比降幅扩大...................8 （一）整体：PPI环比降幅走扩至-0.4%附近.................................................................8（二）分行业：有色和铁矿石是支撑项，原油、煤炭、建材是拖累项......................8 四、风险提示...................................................................................................................10 图表目录 图表1 2025年1-3月CPI各类分项环比表现.....................................................................4图表2 2024年10月15日国家统计局的咨询答复............................................................5图表3 2024年9月以来的促消费政策扭转了核心消费品的价格下降趋势.....................5图表4 CPI环比走势拆解......................................................................................................6图表5 CPI食品项环比在-1.4%附近，符合季节性............................................................6图表6气温转暖食品供应充足，价格多为下降.................................................................6图表7 CPI非食品项环比超季节性下行至-0.2%................................................................7图表8出行淡季叠加油价下跌，拖累非食品项.................................................................7图表9 CPI家具环比为2.8%.................................................................................................7图表10 CPI其他用品和服务（含黄金）环比为0.4%.......................................................7图表11 CPI旅游环比下降至-5.9%......................................................................................8图表12 CPI服务环比下行至-0.4%......................................................................................8图表13 3月PPI环比主要受生产资料部门拖累.................................................................8图表14 3月生产资料和生活资料价格均有所下降............................................................8图表15 3月PPI价格下降的行业数量有所增加.................................................................9图表16有色和铁矿石价格上涨对相关上游行业价格仍有支撑.......................................9图表17原油产业链价格趋于下降.....................................................................................10图表18煤炭、燃气相关价格下降.....................................................................................10图表19建材相关行业价格下降.........................................................................................10 周四上午统计局公布数据显示3月CPI同比下降0.1%，预期下降0.1%，前值降0.7%；3月PPI同比下降2.5%，预期降2.2%，前值降2.2%。具体来看： 一、核心消费品价格出现暖意 （一）一季度CPI成色如何？ 可以通过观察2025年1-3月各分项CPI累计环比，来剔除春节错位的影响。 （1）暖冬效应影响下，一季度食品价格涨幅仍弱于季节性。根据国家气候中心，2024/2025年冬季，我国总体呈“暖干”气候特征，全国平均气温较常年同期偏高0.4℃。暖冬导致2025年1月、2月、3月食品价格变动均弱于季节性，1-3月累计价格下降0.6%，而季节性是上涨1.6%。披露数据的10个食品项中，有8项价格弱于季节性，以鲜菜、水产品、鲜果为主，仅猪肉和食用油表现好于季节性。 （2）与居民长期收入挂钩的房租、汽车消费仍偏弱。1-3月租赁房价格涨幅维持在0.1%以内的相对低位，汽车“降价”促销活动持续，1-3月交通工具价格降幅逐步走扩。 （3）但短期提振消费需求的政策效应初步显现。 一方面，服务消费呈现“脉冲式”改善。2023年以来传统出行旺季（春节、暑期）服务消费价格通常会出现“大月更大”、淡季呈现“小月更小”的脉冲性规律。2024年8月国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，将培育服务消费作为新增长点。2025年一季度服务消费呈现“脉