3月通胀数据解读：促消费政策对CPI的成效如何？

债券研究 证券研究报告 债券日报2025年04月10日 【债券日报】 促消费政策对CPI的成效如何？ 3月通胀数据解读 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：01066500905 邮箱：xuhongbohcyjscom执业编号：S0360522090004 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250410》 20250410 《【华创固收】再跟踪：2025年地方债务及城投监管政策》 20250410 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250409》 20250409 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250408》 20250408 《【华创固收】转债市场日度跟踪20250407》 20250407 周四上午统计局公布数据显示3月CPI同比下降01，预期下降01，前值降07；3月PPI同比下降25，预期降22，前值降22。具体来看： 一、核心消费品价格出现暖意 1、一季度CPI成色如何？可以通过观察2025年13月各分项CPI累计环比来剔除春节错位的影响。（1）暖冬效应影响下，一季度食品价格涨幅仍弱于季节性。（2）与居民长期收入挂钩的房租、汽车消费仍偏弱。（3）但短期提振消 费需求的政策效应初步显现。一方面，服务消费呈现“脉冲式”改善。另一方面，促消费政策下家用器具等核心消费品价格出现暖意，3月家用器具单月上涨28，创下有数据以来新高。 2、一个思考：促消费政策对价格的影响如何？ 从统计定义上看，“以旧换新”政策会降低居民消费价格，起到“以价换量”的效果。根据2024年10月15日统计局对“CPI和PPI在采价时，采用的是补贴前的价格还是补贴后的实际成交价格？是含税价还是税后价？”这一问题 的回复，统计局表示CPI采用的是补贴后的实际成交价格，含税价；PPI采用的是补贴前的价格，不含税价。因此，仅从统计口径考虑“国补”政策会驱动CPI下行，但不影响PPI的变化。 但从实际影响上来看，2024年9月以来的一揽子促消费政策不仅作用于降价促销，且对消费需求形成额外刺激，扭转了核心消费品的价格下降趋势，对CPI形成了支撑效应。（1）如何推算核心消费品对CPI的拉动率：核心消费品拉动率非食品拉动率能源拉动率服务拉动率。（2）2024年9月以来核心消费品的价格下降趋势发生逆转。2025年13月核心消费品对CPI的拉动率不断上行，一季度累计拉动CPI上涨023，较2024年四季度的013进一 步走扩，而2024年前三季度核心消费品影响CPI累计下降008，体现出促消费政策扭转了原来核心消费品的价格下降趋势。 二、3月CPI：天气转暖、出行淡季、油价下跌共同拖累价格 1、环比下行至04。影响CPI变动从高到低依次是：核心消费品（012pct 畜肉（007pct）能源（012pct）服务（016pct）生鲜（017pct）。 2、食品项环比：回落至14，影响CPI下降约024个百分点。（1）畜肉：供大于需格局下畜肉价格下跌。（2）生鲜：天气转暖，利好农业生产和运输。3、非食品项环比：超季节性回落至02附近，影响CPI下降约016个百分 点。（1）能源：油价大幅下跌；（2）核心消费品：家用器具和黄金是主要支撑 项。（3）服务：出行淡季服务消费价格大幅下降，呈现“小月更小”特征。 三、3月PPI：受油价下降和供暖淡季拖累，环比回落，同比降幅扩大 1、PPI环比：环比降幅走扩至04附近，主要受采掘业和原材料业拖累。3月生产资料价格下降04（02pct），其中采掘工业价格下降29（16pct），原材料工业价格下降06（07pct），加工工业价格下降01（01pct），合 计影响PPI下降约03个百分点；下游的生活资料价格转弱，主要受耐用消费品拖累。 2、分行业：（1）工业生产者行业中价格下降的行业数量有所增加。（2）有色和铁矿石价格上涨导致相关上游行业价格有所支撑。（3）国际油价下跌，原油产业链是主要拖累项。（4）供暖季过后能源消耗需求减弱，煤炭、电力、燃气 等能源价格表现偏弱。（5）钢材、水泥等生产恢复快于需求，建材相关行业价格仍偏弱。 风险提示：大宗商品价格超预期上涨，测算存在误差仅供参考。 目录 一、核心消费品价格出现暖意4 （一）一季度CPI成色如何？4 （二）一个思考：促消费政策对价格的影响如何？4 二、3月CPI：天气转暖、出行淡季、油价下跌共同拖累价格6 （一）食品项：气温转暖食品供应充足，价格多为下降6 （二）非食品项：出行淡季和油价是主要拖累项，但核心消费品有所支撑6 三、3月PPI：受油价下降和供暖淡季拖累，环比回落，同比降幅扩大8 （一）整体：PPI环比降幅走扩至04附近8 （二）分行业：有色和铁矿石是支撑项，原油、煤炭、建材是拖累项8 四、风险提示10 图表目录 图表12025年13月CPI各类分项环比表现4 图表22024年10月15日国家统计局的咨询答复5 图表32024年9月以来的促消费政策扭转了核心消费品的价格下降趋势5 图表4CPI环比走势拆解6 图表5CPI食品项环比在14附近，符合季节性6 图表6气温转暖食品供应充足，价格多为下降6 图表7CPI非食品项环比超季节性下行至027 图表8出行淡季叠加油价下跌，拖累非食品项7 图表9CPI家具环比为287 图表10CPI其他用品和服务（含黄金）环比为047 图表11CPI旅游环比下降至598 图表12CPI服务环比下行至048 图表133月PPI环比主要受生产资料部门拖累8 图表143月生产资料和生活资料价格均有所下降8 图表153月PPI价格下降的行业数量有所增加9 图表16有色和铁矿石价格上涨对相关上游行业价格仍有支撑9 图表17原油产业链价格趋于下降10 图表18煤炭、燃气相关价格下降10 图表19建材相关行业价格下降10 周四上午统计局公布数据显示3月CPI同比下降01，预期下降01，前值降07；3月PPI同比下降25，预期降22，前值降22。具体来看： 一、核心消费品价格出现暖意 （一）一季度CPI成色如何？ 可以通过观察2025年13月各分项CPI累计环比，来剔除春节错位的影响。 （1）暖冬效应影响下，一季度食品价格涨幅仍弱于季节性。根据国家气候中心，20242025年冬季，我国总体呈“暖干”气候特征，全国平均气温较常年同期偏高04。暖冬导致2025年1月、2月、3月食品价格变动均弱于季节性，13月累计价格下降06， 而季节性是上涨16。披露数据的10个食品项中，有8项价格弱于季节性，以鲜菜、水产品、鲜果为主，仅猪肉和食用油表现好于季节性。 （2）与居民长期收入挂钩的房租、汽车消费仍偏弱。13月租赁房价格涨幅维持在 01以内的相对低位，汽车“降价”促销活动持续，13月交通工具价格降幅逐步走扩。 （3）但短期提振消费需求的政策效应初步显现。 一方面，服务消费呈现“脉冲式”改善。2023年以来传统出行旺季（春节、暑期）服务消费价格通常会出现“大月更大”、淡季呈现“小月更小”的脉冲性规律。2024年8月国务院印发《关于促进服务消费高质量发展的意见》，将培育服务消费作为新增长 点。2025年一季度服务消费呈现“脉冲式”改善特征，13月服务价格累计环比在0附近，与季节性相符，其中1月（春节月）价格强于季节性，23月价格弱于季节性。 另一方面，促消费政策下家用器具等核心消费品价格出现暖意。2025年13月家用器具价格累计上涨34，明显高于季节性03的水平，其中3月单月上涨28，创下有数据以来新高。此外，黄金价格的上涨也推动其他用品及服务价格明显好于季节性。 图表12025年13月CPI各类分项环比表现 资料来源：Wind，华创证券 注：春节相近年份选择2012、2014、2017、2023年均值 （二）一个思考：促消费政策对价格的影响如何？ 从统计定义上看，“以旧换新”政策会降低居民消费价格，起到“以价换量”的效果。根据2024年10月15日统计局对“CPI和PPI在采价时，采用的是补贴前的价格还 是补贴后的实际成交价格？是含税价还是税后价？”这一问题的回复，统计局表示CPI采用的是补贴后的实际成交价格，含税价；PPI采用的是补贴前的价格，不含税价。因此，仅从统计口径考虑“国补”政策会驱动CPI下行，但不影响PPI的变化。 图表22024年10月15日国家统计局的咨询答复 资料来源：统计局 但从实际影响上来看，2024年9月以来的一揽子促消费政策不仅作用于降价促销，且对消费需求形成额外刺激，扭转了核心消费品的价格下降趋势，对CPI形成了支撑效应。 （1）如何推算核心消费品对CPI的拉动率：根据每个月国家统计局首席统计师对通胀数据的解读稿，我们可以假设交通工具用燃料代表能源、权重为34，服务权重为41，根据各分项环比权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率食品畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率非食品能源 服务。 （2）2024年9月以来核心消费品的价格下降趋势发生逆转。2025年13月核心消费品对CPI的拉动率不断上行，一季度累计拉动CPI上涨023，较2024年四季度的013进一步走扩，而2024年前三季度核心消费品影响CPI累计下降008，体现出促 消费政策扭转了原来核心消费品的价格下降趋势。 图表32024年9月以来的促消费政策扭转了核心消费品的价格下降趋势 资料来源：Wind，华创证券 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为34，服务权重为41，根据各分项环比权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率食品畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率非食品能源服务 二、3月CPI：天气转暖、出行淡季、油价下跌共同拖累价格 2025年3月天气转暖、出行淡季、油价下跌共同影响CPI环比下行至04，但春节错位缓解、翘尾回升推动CPI同比上行至01。影响CPI环比变动从高到低依次是：核心消费品（012pct）畜肉（007pct）能源（012pct）服务（016pct）生鲜（ 017pct）。图表4CPI环比走势拆解 资料来源：Wind，华创证券测算 注：假设交通工具用燃料代表能源、权重为34，服务权重为41，根据各分项环比权重计算拉动率；食品、非食品、畜肉拉动率采用统计局公布数据；生鲜拉动率食品畜肉（粮油价格变化不大）；核心消费品拉动率非食品能源服务 （一）食品项：气温转暖食品供应充足，价格多为下降 3月CPI食品项环比回落至14，影响CPI下降约024个百分点。（1）猪肉价格下跌：供大于需格局下猪肉价格下跌44，整体来看畜肉类价格下跌22，影响CPI下降约007个百分点。（2）生鲜价格继续回落：3月份天气转暖，利好农业生产和运输， 鲜菜、鸡蛋、鲜果价格分别下跌51、27和16，生鲜合计影响CPI下降约017个百分点。 图表5CPI食品项环比在14附近，符合季节性图表6气温转暖食品供应充足，价格多为下降 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （二）非食品项：出行淡季和油价是主要拖累项，但核心消费品有所支撑 3月CPI非食品项环比超季节性回落至02附近，影响CPI下降约016个百分点。 （1）能源：油价下跌。2025年3月国内油价跟随海外调整，汽油价格和CPI交通工具用燃料价格均下跌35，影响CPI环比下降约012个百分点。 图表7CPI非食品项环比超季节性下行至02图表8出行淡季叠加油价下跌，拖累非食品项 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 （2）核心消费品：家用器具和黄金是主要支撑项。促消费政策效应逐渐显现，扣除能源的工业消费品价格环比上涨05，涨幅扩大03个百分点，其中家用器具受原材料涨价（铜、液晶面板等）和需求端拉动（二手房成交面积创2020年以来新高，“以旧换新”带来的需求支撑）影响价格大幅上涨28，创