2025年3月通胀数据点评：如何理解关税风暴下的CPI？

证券研究报告宏观点评 2025年04月11日 宏观点评 如何理解关税风暴下的CPI？ 2025年3月通胀数据点评 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3teboncomcn 研究助理 连桐杉 邮箱：liantsteboncomcn 相关研究 《如何理解春节镜像效应下的CPI？ 2025年2月通胀数据点评》 《如何理解春节效应下的CPI？2025年1月通胀数据点评》 《2024年通胀答卷2024年12月通胀数据点评》 《CPI缘何显著低于预期？2024年11月通胀数据点评》 《国内需求叠加产业需求，价格有望进一步趋稳2024年10月通胀数据点评》 《国内需求叠加产业需求，PPI筑底反弹可期2024年9月通胀数据点评》 《猪价推升CPI，PPI关注铜油钢 2024年8月通胀数据点评》 投资要点： 核心观点：2025年3月CPI同比降幅收窄、PPI降幅走阔。整体来看，我们预计此次关税冲击下，仅参考上一轮贸易摩擦，我们预计：出口增速全年下滑3左右，对应PPI下滑020个百分点，CPI预计上涨130个百分点。展望2025年，我们建议重点关注两大方向：1）CPI方面，走出“低价”的关键是推动核心CPI回升，后续房地产市场“止跌回稳”是物价回升、核心CPI回升的关键，也是内需修复的核心。2）PPI方面，需求（国内产业）和供给两大维度是较好的跟踪视角，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向4月PPI边际磨底。 2025年3月CPI同比降幅收窄，环比降幅走阔：2025年3月CPI同比01，前值为07，较前值回升06；环比04，前值为02，较前值回落02。 如何理解3月CPI数据的结构？ 从环比来看，CPI环比小于季节性主因天气转暖油价下行。一是天气转暖，部分鲜活食品大量上市，影响CPI环比下降约024个百分点，占CPI总降幅六成。其中，鲜菜、猪肉、鸡蛋和鲜果价格分别下降51、44、31和16，合计影 响CPI环比下降约022个百分点。二是国际油价下行，影响CPI环比下降约012 个百分点。 环比分结构，食品烟酒是核心掣肘项（天气转暖），生活服务是核心支撑项（生活服务消费券支撑）。具体来看，食品烟酒、交通通信和文教娱乐是CPI环比下行的三大核心掣肘项，拉动率分别为282、183和89，生活服务是核心支撑项， 拉动率为276。其中3月食品烟酒价格环比09，前值为02，交通通信价格环比14，前值为04，文教娱乐价格环比08，前值为05。但是部分领域价格环比稳中有升，仍然对CPI起到了一定的支撑作用，其中3月份CPI中生活服务价格环比拉动率为276，较前值上升30个百分点，是CPI环比的主要支撑项，与近期各地大面积发放生活服务券存在一定关联。 从同比来看，天气转暖以旧换新是CPI同比降幅收窄的两大核心原因。一是CPI同比降幅收窄，比上月收窄06个百分点。其中，食品价格同比下降14，降幅比上月收窄19个百分点，对CPI同比的下拉影响比上月减少约035个百分点。 食品中，牛肉、鲜菜、鸡蛋和水产品价格分别下降108、68、16和02，降幅均有收窄；鲜果价格由上月下降18转为上涨09；猪肉价格上涨67，涨幅有所扩大。二是扣除食品和能源价格的核心CPI明显回升，同比由上月下降 01转为上涨05。其中，服务价格同比由上月下降04转为上涨03，对 CPI的影响由上月下拉015个百分点转为上拉013个百分点。服务中，家政服 务、美发、文化娱乐服务价格分别上涨24、12和07，养老服务和教育服务分别上涨14和12。扣除能源的工业消费品价格同比上涨05，涨幅比上月扩大03个百分点，对CPI的上拉影响比上月增加008个百分点。其中，文娱耐用消费品和服装价格分别上涨20和15。 如何展望2025年的CPI节奏？ 展望2025年，在“强预期”和“弱现实”的背景下，走出“低价”环境的关键在于带动核心CPI回升，政策基调已经转向，增量政策还在部署，政策效果仍待逐步兑现；促进房地产市场的止跌回稳进而带动核心CPI回升，是提振信心、稳定预期的关键，也是观测“弱现实”企稳回升的核心变量： 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2025年CPI目标增速为2左右，是2015年以来的首次下调：2015至2024年政府工作报告中CPI目标增速连续10年设定为3左右，宏观政策更多侧重于CPI不超过3，通胀目标往往是约束性和限制性目标，而2025年将这一目标下 调至2，则是希望推动物价水平回到2以上。我们此前在2024年12外发的 《走出“低价”，关注什么》报告中对物价水平有详细研究，我们发现了以下三个特征：1）推动CPI回升变量既有需求侧逻辑，又有供给侧逻辑，后者比前者更易上行；2）市场低估了房地产这一变量对物价的拖累；3）想要需求侧改善带动CPI系统性上行，关键在于推动消费和地产政策的进一步发力，推动核心CPI回升。从我们的研究成果来看，通过需求侧拉动核心CPI快速上升，这一难度不小，且并非是短期之举。 当前我们身处“低通胀”环境，宏观经济运行和政策应对都更注重推动价的回升。根据我们在《走出“低价”，关注什么》报告中提出的考虑二手房和新房价格的CPI，2025年1月分别同比02和03。本次政府工作报告也对此进行了针对性的部 署，将通胀目标调整至2，是基于当前我国物价下行压力大于上涨压力的背景，在向全社会传递信号，希望通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，努力通过各种政策去推动物价回升，进而提振市场预期。 那么政策和改革将如何展开呢？ 1）政策端，要进一步实施扩内需政策，加大对房地产和消费的支持力度。地产政策方面，2025年地产政策强调“持续用力”，通过金融支持（发挥房地产融资协调机制作用）、盘活存量（盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购 主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权）、优化增量（合理控制新增房地产用地供应）等组合拳，加大对地产市场的支持力度，推动房地产市场止跌回稳；消费政策方面，2025年消费是经济政策的着力点，报告强调“强化宏观政策民生导向”、“经济政策的着力点更多转向惠民生、促消费”、“投资于人”，可能通过支持扩大就业、促进居民增收减负、加强消费激励和提振消费专项行动等，形成经济发展和民生改善的良性循环。 2）改革端，重在挖掘需求潜力，一是注重供给牵引需求，消费领域注重丰富消费业态和提升消费供给水平，以更高品质消费供给来提升消费；投资领域，通过标准 提升来引领和推动产业转型升级。二是改善营商、消费环境，一方面更好的吸引各主体的投资积极性，另一方面构建“优化消费环境提振消费信心扩大消费需求”良性循环。 PPI环比和同比降幅均走阔：2025年3月PPI同比25，环比04，均较前值下降03。 如何理解3月PPI数据的结构？ 从环比来看，PPI环比小于季节性主因天气转暖加之油价下行。一是原油价格下跌带动相关行业价格下行。其中，石油和天然气开采业价格下降44，精炼石油产 品制造价格下降17，有机化学原料制造价格下降02。部分出口行业价格环比下降，计算机通信和其他电子设备制造业价格下降07，汽车制造业价格下降04。在美国经济衰退预期和OPEC供应量增加的情景下，预计布伦特原油价格 到2025年12月将跌至每桶66美元，到2026年12月或继续下行；二是煤炭等能源需求季节性下行。北方冬季供暖陆续结束，采暖用煤需求下降，电煤库存处于高位，加之新能源发电具有一定替代作用，煤炭开采和洗选业价格环比下降43， 电力热力生产和供应业价格环比下降04，合计影响PPI环比下降约010个百分点；三是部分原材料行业价格下行。节后房地产、基建项目开工较为平稳，钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，黑色金属冶炼和压延加工业、非金 属矿物制品业价格环比均下降05，影响PPI环比下降约005个百分点。 从同比来看，高技术产业促消费和设备更新是中长期的主要支撑。高技术产业方面，飞机、船舶等制造技术优势明显，航空航天器及设备制造价格同比上涨20，船舶及相关装置制造价格同比上涨07；消费品制造业和装备制造业方面，文教工美体育和娱乐用品制造业价格同比上涨76，皮革毛皮羽毛及其制品和制鞋业 价格同比上涨05，新能源车整车制造价格同比下降11，降幅比上月收窄16个百分点；制药专用设备制造价格同比上涨61，包装专用设备制造价格同比上涨19，纺织专用设备制造价格同比上涨02。 如何展望2025年的PPI节奏？ 展望2025年，我们建议从需求（国内产业）和供给两大维度来跟踪PPI，国内需求重点关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表，产业需求关注“铜金比”，供给方面关注“螺石比”，目前“铜金比”和“螺石比”或指向PPI边际磨底，后续仍需进一步关注。 （1）国内需求方面：我们建议关注内需型驱动型商品价格，以黑色系的煤炭作为典型代表。在当前市场缺少新政策刺激的期间，内需型大宗商品的价格变动是观测国内需求是否改善的重要变量。3月港口动力煤价格呈现区间震荡走势。据我的钢 铁动力煤资讯官方公众号，3月初秦皇岛港Q5500动力煤价格为695元吨，截止到3月31日，秦皇岛港Q5500动力煤价格为675元吨，全月港口煤价累积下降 20元吨。 （2）产业需求方面：我们建议关注“铜金比”。铜的定价更侧重于表征新兴市场的需求，黄金的定价侧重于金融属性，通过二者做比值，可以将分子的金融属性与分母的商品与金融属性约掉，留下一个铜的新兴市场需求属性。我们用LME铜现货 结算价与上海金交所黄金现货（Au9999）收盘价作比值，计算得出截止2025年4月10日，4月铜金比达到1249（前值为1399），环比下降150个百分点，或指向PPI边际下行。 （3）供给因素方面：我们建议关注“螺石比”。节能降碳要求可能导致部分供给因素推升通胀，会导致产业链内部价格出现分化，因此我们用中下游和上游价格做比值来进行观测，选择螺纹钢与铁矿石的价格比值作为跟踪指标，我们用螺纹钢与铁 矿石期货活跃合约收盘价作比值，计算得出截止2025年4月10日，4月螺石比达到416（前值为415），环比上升001个百分点，或指向PPI边际上行。 综合产业需求和供给因素，我们预测4月PPI维持低位的可能性较高。 市场关切：关税风暴下的CPI和PPI读数影响几何？ 4月8日，特朗普政府再次对中国加征50关税，其第二任期以来，对中国加征 关税合计已达104。自4月10日12时01分起，中国对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征84关税。本轮关税“先加后谈”与上一轮“先谈后加”形成鲜明对比，市场对关税税率变化进出口CPI、PPI十分关切。目前市场存在诸多计算方法，相比于分项拆分再进行加总容易形成合成谬误，我们更倾向于直接参考上一轮贸易摩擦按照弹性计算： 进口价格增速对CPI弹性002个百分点出口增速相对于PPI弹性016个百分点 整体来看，我们预计此次关税冲击下，中性情况下，出口增速全年下滑3左右，对应PPI下滑020个百分点，CPI预计上涨130个百分点。 风险提示：原油价格波动；猪肉等食品价格波动；宏观政策力度及节奏超预期。 表1：2025年3月通胀数据概览图（） 资料来源：Wind，德邦研究所 注：红色表示正值，绿色表示负值，颜色深浅表示数值相对大小 图1：2025年3月CPI同比较前值上行图2：2025年3月CPI环比高于中枢水平 3 （） 2 （）10 5 1 0 0 5 1 1 CPI当月同比CPI非食品当月同比CPI食品：当月同比右轴 202203 202206 202209 202212 202303 202306 202309 202312 202403 202406 202409 202412 202503 0 2 15 1 05 0 05 1 15 （）区间CPI环比