泰恩康首次覆盖报告：拐点将至，CKBA打开成长空间

——泰恩康首次覆盖报告 核心观点 ⚫代理起家，扎实发展的综合性药企。泰恩康成立于1999年，2022年于创业板上市。公司依靠代理和胃整肠丸和“沃丽汀”起家，通过自建和收购逐渐建立研发平台，目前已手握一批高潜力产品。公司主营业务包括：肠胃、两性健康和眼科用药，整体营收和利润增速趋缓，但核心业务持续增长。近年来，公司研发投入显著增加，已收获盐酸达泊西汀片等重要产品，同时布局了丰富的管线。 ⚫白癜风治疗药物稀缺，CKBA有望脱颖而出。白癜风患病率高，患者治疗意愿强，2021年我国白癜风用药患者人数为1233万人。治疗药物主要包括：激素和外用钙调磷酸酶抑制剂，但痛点明显，国内暂无新药获批，临床未满足需求极大。国内白癜风在研品种共8个，芦可替尼乳膏进度最快（上市申请），公司CKBA是唯一的非JAKi药物。芦可替尼乳膏2024年销售额达5.08亿美元（+50%），但存在安全性风险（FDA黑框警告）。CKBA改造自天然产物，其治疗白癜风的II期临床试验已完成入组，盲态数据下已展现出较好疗效趋势和安全性，预计2025年中公布数据。此外，CKBA已完成银屑病2a期临床试验，后续还将拓展玫瑰痤疮、特应性皮炎等适应症，潜力较大。 ⚫核心品种构建护城河，储备丰富后劲足。公司核心业务包括：1）胃肠用药：和胃整肠丸近年来增长受限于产能、销售区域和盈利能力，即将转为自产突破限制，届时有望快速放量。肠道准备用药复方硫酸钠片国内首家申报，口服片剂有效解决溶液剂型依从性差的问题，具有重塑市场的潜力；2）两性健康：“爱廷玖”（盐酸达泊西汀片）已成为PE领域头部品牌，ED领域他达拉非片已获批上市，在研包括延时喷雾等潜在重磅单品，有望协同快速放量；3）眼科：“沃丽汀”销售稳定，仍有增长空间。老视药物盐酸毛果芸香碱滴眼液即将申报上市，目前国内暂无老视药物获批，该产品有望成为首仿甚至老视首款获批药物。 伍云飞wuyunfei1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524020001香港证监会牌照：BRX199 胡俊涛hujuntao@orientsec.com.cn 盈利预测与投资建议 ⚫公司核心业务或重要产品未来1-2年处于快速进展时期，我们预测公司2024-2026年每股收益分别为0.26、0.39和0.62元。根据可比公司2025年平均估值，给予公司当年54倍市盈率，对应目标价21.06元，首次给予“增持”评级。 风险提示 研发进展不及预期风险；新产品放量低预期风险；市场竞争加剧风险；毛利率提升不及预期风险。 目录 一、代理起家，扎实发展的综合性药企..........................................................5 1.1增长趋缓，核心品种稳健..............................................................................................61.2盈利能力增强，持续创新..............................................................................................7 二、白癜风药物稀缺，CKBA有望脱颖而出...................................................9 2.1白癜风患者超千万，未满足需求极大............................................................................92.2竞争格局良好，CKBA有望脱颖而出..........................................................................12 三、核心品种构建护城河，储备丰富后劲足.................................................15 3.1和胃整肠丸即将突破，复方硫酸钠片或将重塑市场....................................................153.2两性健康和眼科：核心单品破局，品牌优势将现........................................................183.2.1 “爱廷玖”突围，产品矩阵持续完善183.2.2新品种瞄准老视，“沃丽汀”稳基本20 盈利预测与投资建议....................................................................................23 盈利预测..........................................................................................................................23投资建议..........................................................................................................................24 风险提示......................................................................................................25 图表目录 图1：公司发展历程......................................................................................................................5图2：公司股权结构（截至2024年Q3）....................................................................................5图3：2019年-2024前三季度公司营业收入（亿元）及增速........................................................6图4：2019年-2024前三季度公司扣非后归母净利润（百万元）及增速......................................6图5：2019年-2024H1公司各板块营业收入（百万元）..............................................................6图6：2019年-2024H1公司各类产品收入占比............................................................................6图7：2019年-2024前三季度公司毛利率及净利率......................................................................7图8：2020年-2024H1公司主要板块毛利率................................................................................7图9：2020年-2024前三季度公司期间费用率.............................................................................7图10：2019年-2024前三季度公司研发投入（百万元）及增速..................................................8图11：2020-2030年中国白癜风患者数（万人）和用药患者数（万人）&占比..........................10图12：白癜风患者各发病年龄段占比.........................................................................................10图13：白癜风患者对各类治疗方式的接受度..............................................................................12图14：白癜风患者接受各类治疗方式的比例..............................................................................12图15：2021-2024年芦可替尼乳膏销售额（百万美元）及增速.................................................13图16：2020-2030年中国白癜风药物市场规模（亿元）及增速.................................................13图17：TRM通过产生IFN-γ等杀伤黑素细胞导致白癜风进展....................................................14图18：2020-2024年中国胃肠道疾病中成药零售终端市场规模（亿元）及增速........................15图19：2020年-2024H1公司肠胃用药板块销售收入（亿元）、增速及毛利率............................16图20：中国PE药物市场规模及期间年复合增长率....................................................................18图21：2020-2024年“爱廷玖”零售药店终端销售额（亿元）及增速...........................................19图22：2024年盐酸达泊西汀片院外市场终端各企业市场份额...................................................19图23：2019-2028年中国ED治疗药物市场规模（亿元）.........................................................19图24：2023年西地那非电商渠道各品牌市场份额（按销量）...................................................20图25：2023年他达拉非电商渠道各品牌市场份额（按销量）...................................................20图26：2020-2024年“沃丽汀”零售终端销售额（百万元）及增速...............................................21图27：2018-2032年中国眼科药物市场规模（亿美元）和增速.................................................21图28：2020年中国眼科药物各药物类型占比............................................................................21图29：2025-2030年中国老视药物市场规模（亿元）及增速.....................................................22 表1：公司主