行业月报：4月关注黄金板块的防守效应

行业策略：4月关注黄金板块的防守效应 4月推荐黄金板块标的。2025年上半年，市场风险偏好在美国关税政策的影响下逐渐下修，市场逐渐交易美国经济边际走弱，黄金与美债等传统避险资产或将受益，工业金属、原油等商品价格在需求下修的影响受到抑制。股票市场整体风格偏保守，或将选择红利与内需板块，黄金股作为典型的防守板块或将出现相对收益，同时黄金股整体估值被低估，在企业利润逐渐释放下估值有望迎来修复，我们认为黄金板块标的仍为首选。 自上而下：伴随特朗普2.0政策落地，1月金价或将震荡走高 展望2025年全年，美国再通胀以及经济预期的变化将影响黄金的整体走势。2025年上半年在特朗普政府关税逐步落地的影响下，美国就业市场或将逐渐边际走弱，市场或将交易美国经济衰退预期，美联储降息空间打开，黄金或将同时受益于流动性释放与风险对冲的资金增配，我们认为2025金价或仍存上涨行情，当前黄金股估值显著偏低，具备安全边际，黄金股兼具估值修复与业绩弹性，推荐标的：中国黄金国际、山金国际、中金黄金、山东黄金，受益标的：招金矿业。 自下而上：看好2025年铝产业链利润向电解铝环节转移 铝：特朗普于当地时间4月2日签署行政令，加征“对等关税”，虽然铝产品已受232条款关税约束无需缴纳对等关税，但是下游消费或受对等关税政策影响，铝价整体承压。考虑到电解铝新增产能有限叠加国内终端消费韧性较强，我们认为铝锭和铝棒有望持续去库，支撑铝价。推荐标的有云铝股份、天山铝业、中国宏桥、神火股份，受益标的有中国铝业。 铜：供给端，ICSG数据显示，2025年1月全球铜精矿和阴极铜产量为190.5和198.7万吨，原生精炼铜产量相对持平但仍面临原料不足困境，近期TC价格转负进一步印证矿端供给偏紧逻辑。考虑到2025年全球主要铜矿供给增量来自现有项目的爬产和扩产，预计矿端增长将进入瓶颈，供给偏紧结构难有转变。需求端，4月2日美国对等关税政策正式落地，关税博弈导致全球衰退预期向上，且“232调查”或提前落地使套利需求消退，或致铜价格短期内偏弱运行；但随着铜价回调及中国有望采取宽松政策，下游需求或有望保持韧性，对铜价形成支撑。 推荐标的：紫金矿业、洛阳钼业，受益标的：金诚信等。 锡：多国扰动频发，全球锡产业链供应脆弱性凸显。2025年4月3日，马来西亚位于Pulau Indah的锡冶炼厂由于附近燃气管道发生爆炸暂时停产。2025年3月13日，Alphamin Resources位于Bisie锡矿由于地缘冲突暂停作业；2025年3月26日，佤邦工业矿产管理局因地震取消曼相矿区复工复产座谈会。截止2025年4月4日，LME锡库存2990万吨，自3月中旬以来处于去库状态，海外低库存背景下，供应扰动频发支撑锡价中枢抬升，受益标的：锡业股份、华锡有色。 风险提示：全球新能源汽车、储能、光伏装机、半导体需求不及预期；地产开工和竣工面积不及预期；各矿山项目进展超预期；地缘政治风险。 1、月度策略：4月关注黄金板块的防守效应 1.1、自上而下：风险偏好下修阶段，黄金等避险资产或受益 1.1.1、美国关税政策逐渐落地，谨防美国经济衰退风险 货币政策预期：降息预期方面，截至2025年4月7日，CME观察工具显示，市场预期2025年5月7日议息会议，美联储维持利率水平不变的概率为63.5%，降息的概率为36.5%，2025年或有4次降息。2025年4月份之前，紧缩的市场情绪并没有阻挡黄金的上涨，展望未来，降息预期在特朗普关税的影响下将逐步提升，黄金或将受益于流动性充裕而上涨。 经济及通胀预期：2025年4月3日，特朗普宣布对等关税，超市场预期，其中对中国的关税加征34%，4月4日，中国宣布对原产于美国的所有进口商品在现行适用关税税率基础上加征34%关税。通胀担忧持续但不再是主要矛盾，市场逐步交易美国经济衰退预期。 展望2025年全年，美国再通胀以及经济预期的变化将影响黄金的整体走势。 2025年上半年在特朗普政府关税逐步落地的影响下，美国就业市场或将逐渐边际走弱，市场或将交易美国经济衰退预期，美联储降息空间打开，黄金或将同时受益于流动性释放与风险对冲的资金增配，我们认为2025金价或仍存上涨行情，当前黄金股估值显著偏低，具备安全边际，黄金股兼具估值修复与业绩弹性，推荐标的：中国黄金国际、山金国际、中金黄金、山东黄金，受益标的：招金矿业。 1.1.2、鉴于美国关税带来的经济与通胀风险，金价走势偏强 2025年3月31日伦敦现货黄金价格收3115.1美元/盎司，3月涨幅9.9%，沪金收730.8元/克，3月涨幅8.9%。黄金受到美国经济预期、关税预期影响，金价走强。 沪金受到人民币汇率走强的影响，3月上涨幅度小于伦敦金。 1、货币政策：美联储谨慎降息、欧洲央行宽松加码、日本央行推进政策正常化 2025年3月，美联储将联邦基金利率目标区间维持在4.25%-4.5%不变，继2024年累计降息100个基点后，连续第二次暂停降息。自2025年4月1日起，将美国国债的月度缩减规模上限从250亿美元降至50亿美元，MBS缩减上限保持350亿美元不变。点阵图显示，2025年降息预期维持两次（共50个基点）。 2025年3月6日，欧洲央行宣布降息25个基点，将存款机制利率从2.75%下调至2.5%，这是自2024年6月以来的第六次降息，应对欧元区经济前景暗淡和通胀持续放缓的局面 2024年3月19日，日本央行宣布利率决议，维持政策利率0.5%不变。 2、通胀：通胀压力仍存 美联储最新经济预测显示，预计2025年核心PCE通胀为2.8%，此前预期为2.5%。 美国2月CPI同比增3.2%，预期3.1%，前值3.1%。核心CPI同比增3.8%，预期3.7%，前值3.9%，自2024年6月以来基本走平。尽管美联储已多次加息并缩减资产负债表规模以控制通胀，但通胀压力依然存在。 3、经济-就业&薪资：失业率上升，时薪难降 美国2月非农就业人口增长15.1万人，不及预期16万人，前值从14.3万人下修为12.5万人。2月失业率4.1%，高于预期值和前值4%。就业市场整体走弱。 2025年2月平均时薪同比增长4.0%，预期增长4.1%，前值由4.1%修正至3.9%。 时薪仍然保持在较高水平，薪资短期较难回落。 1.2、自下而上：看好电解铝2025年需求韧性与产业链利润转移 1.2.1、铝：关税影响铝价短期承压，看好电解铝环节利润走扩 电解铝：特朗普于当地时间4月2日签署行政令，加征“对等关税”，对中国征收税率为34%，其中钢铝制品、汽车及零部件等已收其他关税政策约束的商品不受“对等关税”影响；虽然铝产品已受232条款关税约束无需缴纳对等关税，但下游消费或受对等关税政策影响，铝价整体承压。据Mysteel数据，截至2025年4月7日，铝锭社会库存77.1万吨，环比上周四减少0.3万吨，较上周一减少3.5万吨，铝锭社会库存25.45万吨，环比上周四增加0.4万吨，较上周一减少0.7万吨，主要系4月4日~7日为清明节假期，去库斜率放缓，考虑到电解铝新增产能有限叠加国内终端消费韧性较强，我们认为铝锭和铝棒有望持续去库，支撑铝价。推荐标的有云铝股份、天山铝业、中国宏桥、神火股份，受益标的有中国铝业。 1.2.2、铜：关税影响持续发酵，预计短期内铜价承压 矿产铜方面，据ICSG数据，2024年全球矿产铜产量为2288万吨，增速为2.2%，智利、印尼产量恢复及刚果（金）铜矿增产，抵消了巴拿马、秘鲁等地区产量下降的影响。其中，智利地区受益于Escondida、Collahuasi产量提升及QB二期爬产，全年产量同比增长5%，刚果（金）地区则受益于中国企业项目的投产和扩产，全年产量同比提升14%。2025年1月，全球矿产铜产量为190.5万吨，同比增长2.1%，环比下降8.7%，考虑到2025年全球铜矿增量来自现有项目增产，矿端将维持偏紧结构。 电解铜方面，据ICSG数据，2024年全球精炼铜产量为2763万吨，增速为4.3%，其中原生精炼铜产量增速为4.7%，铜精矿库存进一步消耗。2025年1月，全球精炼铜产量为240.1万吨，同比增长0.8%，冶炼端的原料不足问题将持续，而近期TC价格转负进一步印证矿端供给偏紧逻辑。 需求方面，2024年中国铜实际需求同比下降，但四季度受出口拉动，实际需求同环比改善。2024年全年国内铜实际需求同比下降2.3%至1070.3万吨。 表1：2024年中国国内实际需求同比下滑2.32% 表2：2024年美国实际铜需求同比增长12.23% 表3：2024年巴西铜实际需求同比增长29.46% 1.3、小金属：供给扰动下，锡价格有望全年持续维持高位运行 锡：多国扰动频发，全球锡产业链供应脆弱性凸显。截止2025年4月4日，LME锡库存2990万吨，自3月中旬以来处于持续去库状态，海外低库存背景下，供应扰动频发支撑锡价中枢抬升，受益标的有锡业股份、华锡有色。 冶炼端：据ITA，2024年全球精炼锡产量约37万吨，前五大冶炼厂分别为云锡、明苏、云南乘风、Timah和MSC，供应占比分别约23%、10%、6%、5%、4%。2025年4月3日，马来西亚冶炼厂宣布由于Putra Heights附近一处燃气管道发生爆炸，公司位于Pulau Indah的锡冶炼厂暂时停产，此次事件可能导致部分锡金属的交付延迟。马来西亚冶炼厂2024年锡锭产量1.63万吨，每年自有锡矿产量约2500吨左右，大部分依赖外购。据我们计算，2024年全球前八大锡冶炼厂平均开工率仅51.3%，海外冶炼产能开工率普遍较低，我们认为该冶炼产能的停产对精锡供应端影响有限。 锡矿端：据USGS，2024年全球锡矿产量约30万吨，主要集中在中国、印尼、缅甸、巴西、秘鲁和刚果（金）6个国家，供应占比分别为23%、17%、11%、10%、10%、8%；（1）刚果（金）：2024年刚果（金）锡矿产量达2.5万金属吨，同比增长25%，是全球锡矿同比增速最快的国家，但近期饱受地缘冲突影响，2025年3月13日，Alphamin Resources宣布暂停公司在Bisie锡矿的采矿作业，主要系最近叛乱武装组织向西推进，已占领Goma附近部分地区（Goma是公司锡矿出口的必经之路），考虑到人员安全问题公司决定停止运营，2024年Alphamin Resources锡精矿产量达1.73万吨，同比+38%，约占2024年全球锡矿供应的6%，考虑到复产时将面临的人员召回和设备检查等流程，若宣布复产则至少需要2-3周的准备时间，据4月3日中国驻刚果（金）大使馆安全形势通报，目前刚果（金）安全形势复杂严峻，刚东的北基伍省、南基伍省安全形势急剧恶化，刚军和M23持续激烈交火，我们认为Bisie矿山在2025年年中前复产难度较大，该矿山停产一个季度约减少5000金属吨锡矿供应。（2）缅甸：缅甸锡精矿多运输至中国冶炼，当地90%锡精矿产量都集中在佤邦地区，南部和中部也有部分产量贡献。2023年8月，佤邦地区宣布锡矿停产，2024年全年中国自缅甸进口锡精矿仅1.5万金属吨，同比降幅超过70%。2025年3月26日，佤邦工业矿产管理局宣布将于4月1日举行曼相矿区复工复产座谈会，但因3月28日发生7.9级地震，会议取消。考虑到地震影响以及复产前的准备工作，我们认为2个月内也难以贡献实质性增量。 2、月度跟踪：4月关注黄金板块的防守效应 2.1、黄金：风险偏好下修阶段，黄金等避险资产或受益 图1：截至04/07当周，伦敦现货黄金为3014.75美元/盎司，同比+2.85% 图2：截至04/07当周，上海现货黄金为713.98元/克，同比+5.08% 图3：截至04/07当周，SPDR黄金ETF持有量为926.78吨，同比+3.13% 图4：截至04/01当周，COMEX黄金非商业持仓净多头为23.84万张，同比-8.86% 图5：2024年11月美国CPI同比上涨2.7% 图6：食品和二手车使得通胀粘性