首次覆盖报告：复合绝缘子行业龙头，扬帆出海正当时

证券研究报告2025年03月30日 复合绝缘子行业龙头，扬帆出海正当时 神马电力（603530.SH）首次覆盖报告 核心结论 核心结论：我们预计公司24-26年归母净利润分别为3.10/4.35/5.55亿元，同比分别+95.5%/+40.4%/+27.7%。考虑到公司作为国内复合绝缘子龙头企业，产品技术领先，受益国内特高压建设，叠加海外电网投资高景气打开出海逻辑，公司订单有望乘势持续高增长。首次覆盖，给予“买入”评级。 逻辑一：公司复合绝缘子产品技术领先，40年全生命周期综合成本低，产品具备高壁垒护城河。公司自主研发复合绝缘子配方，机械性能、耐老化性能表现出众。产品设计寿命超过30年且全生命周期免维护，OPEX基本为0，公司新材料变电站绝缘子40年总成本比传统瓷、复合绝缘子节约70%以上。 逻辑二：国内特高压建设迎来新一轮高峰期，公司特高压产品订单有望创新高。特高压等级绝缘子技术壁垒和附加值均高于传统低电压等级产品，复盘历史上几轮特高压建设周期，每一轮特高压建设密集期都推动公司订单收入高景气增长。“十四五”规划特高压项目将于25年密集兑现，预计开工6条高压线路，将带动公司高电压等级产品订单充分放量。 分析师 杨敬梅S0800518020002021-38584220yangjingmei@research.xbmail.com.cn 逻辑三：海外电网建设高景气，公司产品领先+海外渠道完善、率先受益。近年公司海外收入创新高：23年海外收入4.8亿元，营收占比50.18%；24年输配电复合外绝缘海外收入同比增速约200%，上半年拉美地区输配电复合外绝缘订单同比+213%，未来仍有增长空间。公司下游客户订单进入上行期，24年前三季度，西门子能源电网业务、ABB电气、日立能源新增订单合计同比+14%，侧面反映全球电网设备需求高景气。25年全球电网投资有望突破4500亿美元，复合绝缘子市场大有可为，公司海外订单迎来高增长。 相关研究 逻辑四：复合横担产品全球多点突破，打造公司第二成长曲线。公司配网复合横担在国内累计应用量已超过7万基，英国电网改造项目可实现输电线路275kV升压至400kV，复合横担有望成为公司远期业绩增量看点。 风险提示：电网投资不及预期；绝缘子量产不及预期；技术迭代风险 内容目录 投资要点..................................................................................................................................4关键假设.............................................................................................................................4区别于市场的观点..............................................................................................................4股价上涨催化剂..................................................................................................................4估值与目标价......................................................................................................................4神马电力核心指标概览.............................................................................................................6一、深耕复合绝缘子二十载，变电输电业务多点开花............................................................71.1厚积薄发的复合外绝缘供应商，扬帆出海正当时........................................................71.2公司盈利保持高速增长，海外营收创新高...................................................................9二、复合绝缘子优势显著，海外市场打开新增量空间..........................................................132.1复合绝缘子性能良好，寿命长、综合成本低..............................................................132.2国内特高压建设进入密集期，复合绝缘子需求持续旺盛...........................................162.3海外电网建设进程加快，海外复合绝缘子市场大有可为...........................................192.3.1各国电网投资景气度提升，复合绝缘子新增与替换需求明确............................192.3.2发展中国家电网发展潜力巨大：印度、中东、拉美市场有望成为新增量..........222.3.3下游海外三大家订单量快速上行，公司变电站绝缘子订单有望再创新高..........242.4公司海外业务扬帆起航，打开成长天花板.................................................................252.4.1公司14-23年海外营收持续向好，近年来增速加快..........................................252.4.2公司复合绝缘子产品技术领先，全球市占率有望进一步提高............................262.5复合横担解决传统输配电方案痛点，打造公司第二成长曲线....................................28三、盈利预测与估值............................................................................................................30四、风险提示.......................................................................................................................32 图表目录 图1：2024年神马电力财务核心指标概览图...........................................................................6图2：公司业务从占据国内市场到向海外市场拓展..................................................................8图3：公司股权结构集中，实控人马斌、陈小琴合计持有79.05%股权..................................9图4：24年Q1-Q3公司营收实现8.95亿元，同比+33.10%..................................................9图5：23年公司海外收入占比达50.18%................................................................................9图6：2024年公司预计实现归母净利润3.10亿元，同比+95.71%.......................................10图7：公司近70%收入来源于变电站复合绝缘产品...............................................................10图8：2024年前三季度公司毛利率/净利率为44.4%/24.1%.................................................11图9：公司毛利水平行业领先，2023年整体毛利率为40.09%.............................................11 图10：2024H1公司变电站复合外绝缘毛利率为50.35%，维持高水平...............................11图11：公司三费保持稳定，五年间合计保持在20%左右......................................................12图12：公司研发技术人员保持稳定.......................................................................................12图13：2023年公司人均创收同比增长39.48%.....................................................................12图14：公司复合绝缘子产品覆盖110-1000KV电压等级.......................................................13图15：绝缘子上游行业包括化工、金属和石油行业；下游主要包括电力行业......................13图16：电网投资额逐年增长，2024年突破6000亿元.........................................................16图17：四轮特高压建设高峰推动公司收入高景气.................................................................17图18：第四轮特高压建设催化下，公司2023年变电站业务营收毛利实现双增长................18图19：公司输配电线路业务营收与毛利随国内特高压建设周期性波动.................................18图20：2023-2030年全球电网投资将保持高增长势头，新兴市场成为主力.........................19图21：电网投资景气度持续提升，2024年全球电网投资将接近4000亿美元.....................20图22：全球能源互联网“九横九纵”全景图.............................................................................22图23：2008年以来发达国家月度发电量增长缓慢，发展中国家电力需求空间巨大.............23图24：新能源发电在拉美地区地位重要，巴西2022年新能源发电量超59万吉瓦时..........24图25：2024年前三季度日立能源新增订单/营收分别同比增长+39.4%/+27.0%...................25图26：2024年西门子能源电网科技业务新增订单/营收分别同比增长+31.65%/30.99%......