掘金欧洲系列之一：俄乌“战后”，经济如何重铸？

特朗普就任后，美国外交政策明显转向孤立主义，其退出欧洲事务的想法，与俄罗斯拒绝北约东扩诉求不谋而合，迅速推动俄乌停火。冲突若能顺利平息，将成为今年最大的预期差，这对于欧洲乃至于世界经济，将带来什么影响？ “独立自主”引来天量刺激。特朗普就任后，开始积极推进俄乌停火。停火将是大概率事件，根本原因是美国明显转向孤立主义，而俄罗斯希望北约势力不再东扩，美俄核心诉求不谋而合。若俄乌冲突平息，美国政策转向将加速欧洲走向独立自主。长期以来，欧洲军备开支明显不足。为应对美国在欧洲防务中的淡出，欧盟提出了《欧洲防务白皮书》，计划在2030年前投入万亿欧元重振军备，相当于平均每年投入欧盟2024年总投资的5%、GDP的1%，预计将拉动GDP年增长0.8个百分点以上。德国财政也“加油门”，通过改革“债务刹车”，并加大财政支出，德国预计将向军事和基础设施领域投资近1万亿欧元，或每年拉动德国投资增长11%，GDP年增长2个百分点以上。 停火后，经济如何“重铸”？一方面，俄乌冲突平息后，能源的正常供应将降低欧洲企业生产成本，天然气供给有望恢复运量巅峰时期的六成。成本下降将带动企业营商信心恢复，促进投资修复，特别是化工以及上游高耗能的钢铁和有色等行业。另一方面，乌克兰战后将面对大规模重建需求，其住房、能源及交通基础设施等领域亟待投资，未来十年内，平均每年需投入524亿美元。由于能源危机拖累欧洲经济信心，自冲突发生以来，欧盟投资累积出现了约6000亿欧元的缺口，相当于2024年总投资的两成。若冲突平息，欧洲经济有望实现复苏，总投资增速有望由负转正升至7%附近，GDP中枢将由此前的1.1%升至2%附近。 欧洲资产迎来重估。随着不确定性逐步消退，欧洲经济有望复苏，或促使资本重回欧洲，FDI或恢复上行。欧盟或寻求缓和中国关系，今年恰逢中欧建交50周年，欧盟或借此机会加强与中国关系，此前被搁置的《中欧全面投资协定》有重启可能。欧洲股市方面，未来经济有望持续好转，特别是天量投资规模带来的经济增长中枢上升，利好股市基本面，有望推动欧股继续上涨。欧债方面，赤字扩张推高欧债利率中枢。从供给端来看，欧盟和德国加大财政力度，债务规模或有所扩张。从需求端来看，财政刺激顺利落地，预计将拉动欧洲GDP增长，相应地，十年期德债及法债收益率中枢也将回升。汇率方面，欧元相对美元走强。当美欧利差收窄时，欧元相对美元升值。短期来看，今年美联储或实施相对更大力度的降息，而欧央行降息阶段已接近尾声，今年底美欧政策利差有望再收窄25bp。中长期来看，欧洲预计实施的财政力度较美国更大，从而促进美欧利差进一步收窄，支撑欧元走强。 风险提示：财政刺激幅度不及预期，俄乌谈判迟迟无法达成，历史经验失效。 特朗普就任后，美国外交政策明显转向孤立主义，其退出欧洲事务的想法，与俄罗斯拒绝北约东扩诉求不谋而合，迅速推动了俄乌停火谈判。俄乌冲突若能顺利平息，将成为今年最大的预期差，这对于欧洲乃至于世界经济，将带来什么影响？ 1“独立自主”引来天量刺激 俄乌冲突已在缓和。早在竞选期间，特朗普曾誓言将快速平息俄乌冲突，直到去年年底，国际各方普遍认为俄乌冲突仍将是一场“持久战”，难以在短期结束。 然而今年2月以来，一方面，特朗普通过威胁减少对乌克兰援助，促使乌克兰坐上谈判桌。另一方面，他向俄罗斯释放谈和信号。在美国的积极推动下，俄乌冲突结束在望，这或将成为今年地缘政治最显著的变化。 图1.美国介入下，俄乌冲突结束在望 根本原因是美国转向孤立主义。特朗普就任后，美国明显转向孤立主义，减少对外援助、对欧洲盟友和加墨近邻发起关税战等等举措，均暗示着美国正在退出对国际事务的干预。同时，俄罗斯希望北约势力不再东扩，美俄核心诉求不谋而合。 此外，特朗普寻求更多的经济利益，与俄罗斯合作获取矿产资源，更是“划算的生意”。在此背景下，俄乌停火大概率将顺利进行。 图2.俄乌停火谈判多方核心诉求 若俄乌冲突平息，将对西方格局造成深刻变化。而最重要的影响便是，美国政策转向将加速欧洲走向独立自主。本次俄乌谈判中，美国几乎没有邀请欧盟参与，并不断质疑跨大西洋联盟的意义。而自特朗普上任以来，欧盟委员会主席冯德莱恩便不断地呼吁欧洲加强防御，以便在美国退出时加强欧洲的自保能力。 而长期以来，欧洲军备开支明显不足。在北约体系中，美国是防务支出的主要力量，支出规模约是欧洲国家约两倍。即使在全球主要经济体当中，欧盟长期以来的军事开支也偏弱，军事占GDP比重始终低于2%。如果美国减少军事援助，欧洲势必将扩张军备，以填补欧洲大陆防务的空白。 图3.北约防务支出（十亿美元） 图4.主要经济体的军事开支占GDP比重（%） 万亿欧元重振军备，将拉动GDP年增长0.8个百分点以上。为应对美国在欧洲防务中的淡出，欧盟提出了《欧洲防务白皮书》，意在重振防务产业，规划在2030年前缩小关键国防领域的缺口。在融资方面，欧盟计划进行共8000亿欧元的公共投资，相当于平均每年投入欧盟2024年总投资的5%、GDP的1%，估计将拉动GDP增长0.8%-1.6%，有望使得欧盟GDP增速中枢升至2%左右，而近五年GDP平均增速仅为1.1%。其中，1500亿欧元依靠欧盟发债筹集，6500亿欧元通过成员国财政拨款。除了公共投资外，欧盟还计划通过欧盟预算内激励，加大欧洲投资银行的支持，以及鼓励私营部门投资。 图5.重振欧盟军备计划“ReArm Europe”五条支柱 德国财政也“加油门”，或拉动GDP年增长2个百分点以上。德国近期通过加大财政支出力度的法案，预计将向军事和基础设施领域投资近1万亿欧元。该法案包含三项重点，第一，将大部分国防开支豁免于“债务刹车”，此前规定将国防支出在GDP的0.35%。第二，德国将在未来12年内支出5000亿欧元用于基建，每年约投资420亿欧元，占GDP的1.2%。其中，4000亿欧元将用于基础设施建设，1000亿欧元将用于气候保护。第三，放宽各州贷款限制，允许州总共借入相当于GDP的0.35%的债务，此前据宪法规定，各州必须保持收支平衡。 若顺利实施，或拉动德国投资每年增长11%，GDP增长1.8-3.5个百分点。 图6.德国财政赤字和债务占GDP比重 2停火后，经济如何“重铸”？ 若俄乌顺利停火，欧洲经济将得以“重铸”。一方面，俄乌冲突平息后，能源的正常供应将降低欧洲企业生产成本，带动企业营商信心恢复，促进投资修复。另一方面，乌克兰战后将面对大规模重建需求，其住房、能源及交通基础设施等领域亟待投资。欧洲也面临累积的投资缺口，叠加重整军备等因素，投资有望回暖。 俄欧能源合作再续前缘。一方面，能源供给有望恢复正常。原油方面，俄罗斯在全球原油供给中的占比约12%，若俄乌冲突结束，俄罗斯原油出口更加顺畅，供应链成本下降，供给有所增加。天然气方面，自2022年以来，欧盟已逐步减少对俄罗斯天然气的依赖，对俄罗斯的依赖度从冲突前的45%下降至15%，并增加从美国等地区的进口。不过，考虑到美国和欧盟关系转向，欧洲与俄罗斯之间的能源合作或将重启。 图7.俄罗斯原油供给占世界份额 图8.欧盟天然气来源（十亿立方米） 天然气供给有望恢复六成。不过需要注意，北溪管道因爆炸受损，或难以快速恢复运行。从目前的基础设施情况来看，仅土耳其输气管道运量较低，仍在运营。 即使欧洲与俄罗斯恢复合作，天然气供给可能仅能恢复每年1150亿立方米的供应量，约占俄罗斯-欧洲管道运量巅峰时期的六成，占欧洲天然气消费规模的33%。 图9.能源供给可能无法完全恢复 能源价格仍待进一步回落。在过去三年中，欧洲能源市场经历剧烈波动，油价、天然气价格和电价在2022年3月冲突爆发后到达历史高点。尽管欧洲逐渐减少了对俄罗斯的依赖，并从其他来源进行补充，能源价格较高点有所回落。不过，当前整体价格水平依然略高出冲突前11%-130%。若冲突平息，能源价格有望进一步回落。 图10.欧洲能源价格目前仍高于冲突爆发前 成本下降修复企业信心，利好化工、钢铁和有色。以德国为例，天然气有9%用于发电，此外36%直接用于工业，其中约14%用于化工行业。随着能源价格上涨，推高生产成本，企业盈利受损，在过去三年内，欧洲企业的营商信心大幅下降，部分企业关闭德国工厂，转为对外投资。而随着天然气和用电价格回落，企业盈利或逐渐修复，带动企业投资表现好转，特别是化工以及上游高耗能的钢铁和有色等行业。 图11.2022年德国天然气主要用途 图12.德国制造业信心和天然气价格 乌克兰重建需5000亿美元。另一方面，根据世界银行估计，截至2024年12月，乌克兰遭受的损失高达1760亿美元，而经济重建预计将需要在未来十年投入5240亿美元，平均每年需投入524亿美元，相当于欧盟GDP的0.3%。其中，住房、能源和交通等基础设施受损严重，需要约2300亿美元的投入。 图13.乌克兰重建需求估计 欧盟近两成的投资缺口也需回补。由于能源危机拖累欧洲经济信心，自冲突发生以来，欧盟投资累积出现了约6000亿欧元的缺口，相当于2024年总投资的20%。 此外，本文第一部分所提及的欧盟军备计划及德国财政加速，也将对投资形成提振。 图14.欧盟投资缺口有望恢复（千亿欧元） 经济有望复苏。俄乌冲突爆发后，欧盟GDP增速整体下行，其中投资和净出口增速下滑严重，投资已连续两年负增长。工业生产指数表现不佳，尽管通胀率逐渐向2%回落，但此前的快速上涨已然推高成本。若冲突平息，欧洲经济有望实现复苏，总投资增速有望由负转正升至7%附近，GDP中枢将由此前的1.1%升至2%附近，其中，德国由近5年0.1%的平均增速升至2%左右。 图15.俄乌冲突前后，欧盟各关键经济指标表现（%） 3欧洲资产迎来重估 对于资本市场而言，冲突结束后地缘风险下降，欧洲经济有望复苏，资金也将再度回流向欧洲。 不确定性逐步消退，资本将重新回流欧洲。受俄乌冲突引发的能源危机影响，外资对欧洲市场的信心大幅减弱，欧元区FDI在2022年四季度大幅转负。随着俄乌冲突或临近尾声，欧洲经济有望复苏，或促使资本重回欧洲。 中欧合作加深，投资协定有望重启。随着美国对外立场的转变，欧盟或寻求缓和中国关系，欧委会主席冯德莱恩曾在特朗普上任之初提及，“欧盟应与中国进行接触性建设”，今年恰逢中欧建交50周年，或借此机会加强与中国关系，“甚至扩大贸易和投资关系”。中欧在新能源、高端制造等领域合作空间广阔，此前被搁置的《中欧全面投资协定》有重启可能。 图16.欧元区FDI走势 经济回暖预期，推动欧股上涨。随着俄乌停火谈判推进，以及欧盟和德国财政刺激计划出台，资金开始流入欧洲权益市场，欧股一季度表现回暖。德国DAX30指数、西班牙IBEX30指数、欧洲斯托克50指数和法国CAC40指数今年一季度分别上涨17.6%、14.1%、13.4%和12.1%。而随着未来经济有望持续好转，特别是天量投资规模带来的经济增长中枢上升，利好股市基本面，有望推动欧股继续上涨。 图17.部分欧洲国家权益资金净流入（亿美元） 图18.欧股指数季度收益率（%） 赤字扩张推高欧债利率中枢。一方面，从供给端来看，欧盟和德国加大财政力度，多需依赖举债实现，债务规模或有所扩张，推动欧债利率中枢上行。另一方面，从需求端来看，根据前面的分析，若财政刺激顺利落地，预计将拉动欧洲GDP增长0.8%-1.6%，相应地，十年期德债及法债收益率中枢也将回升。 图19.欧洲部分国家债务占GDP比重（%） 图20.德法10年期国债风险溢价 欧元相对走强，而美元走弱。从过去经验来看，欧元兑美元走势与美欧利差长期呈正相关，当美欧利差收窄时，欧元相对美元升值。短期来看，今年美联储或实施相对更大力度的降息，而欧洲通胀已经接近目标，欧央行降息阶段已接近尾声，预计今年底美欧政策利差有望再收窄25bp。中长期来看，欧洲预计实施的财政力度较美国更大，从而促进美欧利差进一步收窄，支撑欧元走强。 图21.欧央行和美联储利率预期路径（%） 图22.欧元兑美元汇率与美欧利差相关 特朗普就任后