固收专题报告：利率｜有没有开门红？

总体来看，一季度开门红成色似乎有限，生产强于需求、外需韧性回落、信贷需求疲弱，债市仍处于有利位置。 一方面，生产端高频环比变动弱于往年同期，但生产PMI高于2024年同期、低于2023年同期，生产端总体保持平稳； 另一方面，需求端投资偏弱，出口和消费有一定支撑。投资端，水泥价格低位回升后小幅回落，沥青价格有所回升，基本符合季节性，指向基建增速可能不低；地产销售边际走弱，地产投资的修复可能有限；受企业预期降低影响，制造业投资可能小幅回落；出口有所修复，但提振幅度有限。 此外信贷动能相对有限，大概率同比少增，政府债净融资继续支撑社融。 CPI表现受猪肉震荡下行、蔬菜价格基本平稳影响，环比基本持平、同比有所回升；PPI方面，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数下降，黑色系整体偏弱，预计PPI同比小幅回落。 我们预计一季度实际GDP同比5.1%，3月工业增加值同比5.4%，固定资产投资累计同比4.3%，社零同比4.6%，CPI同比0.1%，PPI同比-2.3%。 我们预计3月出口同比0.5%，进口同比-5.0%。 我们预计3月新增信贷2.7万亿元，新增社融4.5万亿元，M2同比7.0%。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期 图1.2025年3月经济数据预测 1实体经济数据 1.1预计一季度实际GDP同比5.1%，3月工增同比5.4% 从历史来看，3月工增非季调环比与生产PMI的相关性较高，从2023年开始，年初工增冲量现象相对明显，结合高频表现，我们判断2025年3月工增非季调环比继续维持高位、但略弱于去年，同比约5.4%。 2025年3月开工率处于季节性中位水平，生产PMI高于2024年同期、低于2023年同期。高频环比表现较弱，焦化企业、汽车轮胎均偏弱，PTA开工率略弱。 综合PMI和开工率表现，我们预计2025年3月工增同比约5.4%，4-5月工增同比分别录得4.9%和5.2%。 图2.3月生产PMI小幅走高 图3.汽车轮胎开工与工增环比 图4.高炉开工率与工增环比 图5.焦化企业开工与工增环比 图6.3月高频月度环比、PMI均值与工增环比对比（%） 对于GDP，我们使用生产法进行测算。由于第一产业GDP占比低、波动小，因此基于季节性进行粗略估算；第二产业基于工增和建筑业进行拟合；第三产业基于服务业生产指数进行拟合。分别拟合过后进行加总，并计算同比。 我们预计2025年一季度实际GDP同比读数约5.1%。 图7.第二产业GDP同比拟合 图8.第三产业GDP同比与服务业生产指数相关性较强 1.2预计3月固定资产投资累计同比约4.3% 3月建筑业PMI较1-2月均值回升2.4个百分点至53.4%，回升幅度低于季节性，绝对水平为近10年中最低点。从高频数据来看，水泥价格低位回升后小幅回落，沥青价格有所回升，基本符合季节性。根据百年建筑调研显示，2025年春节后工地开工复工节奏整体偏慢，但是进入3月中下旬，各地重点项目集中开工，尤其是华东、华南地区受天气好转影响，施工进度加速。综合来看，3月基建增速可能维持高增速。 展望未来，随着地方债发行开始加速，后续专项债使用进度可能也有改善，我们预计4-5月基建可能逐渐发力。 图9.地方一般债发行进度 图10.地方专项债发行进度 图11.水泥价格指数冲高回落 图12.沥青价格有所回升 3月地产销售整体偏弱，新开工和施工或仍维持弱势。3月以来一线城市新房表现依旧较好，二手房持续强于季节性，但二三线城市明显偏弱；土地成交量略低于季节性，土地成交溢价率基本符合季节性，但较近三年同期显著改善，新开工有望弱修复；螺纹钢/CRB表现偏弱，施工强度不高，施工增速难有大幅回升。 我们预计3月地产销售增速小幅回落，而投资端继续承压，其主要支撑在于拿地费用；4-5月地产投资可能延续弱势。 图13.3月30大中城市销售弱于季节性 图14.螺纹钢价格/CRB回落 图15.百城土地成交面积 图16.百城成交土地溢价率 1-2月企业利润当月同比读数转负，3月企业预期也有所降低，制造业投资增速可能回落。3月新订单PMI较1-2月均值上升1.65个百分点至50.15%，但制造业生产经营活动预期PMI较1-2月均值下降1.1个百分点至53.8%。此外，BCI较1-2月均值回升3.67个百分点至54.75%。 我们预计3月固定资产投资增速累计同比约为4.3%，2025年4-5月同比读数分别约4.2%和4.0%。 图17.企业预期转弱 图18.企业利润累计同比 1.3预计3月社会消费品零售总额同比4.6% 3月服务业PMI环比1-2月均值上升0.15个百分点至50.3%，绝对水平仍处于季节性低位。 观察高频数据，商品方面，3月1-23日，全国乘用车市场零售115.4万辆，同比去年3月同期增长18%，较上月同期增长25%。 非商品方面，3月地铁和航班出行处于季节性高位，居民出现强度仍然较高，可能对服务消费形成支撑。 展望未来，两会政策聚焦消费，首次提出“强化宏观政策民生导向”。今年支持消费品以旧换新的超长期特别国债规模达到3000亿元，规模较去年翻倍，消费可能获得一定支撑。 结合基数效应，我们预计3月消费同比读数4.6%，4-5月同比回落至4.3%和4.1%。 图19.地铁出行人次强于季节性 图20.乘用车零售表现较好 1.4预计3月CPI同比0.1%，PPI同比-2.3% 3月猪肉震荡下行、蔬菜价格基本平稳。 猪肉方面，当前仍然处于周期性淡季，生猪出栏均重上升，猪肉供给仍然充足，下游市场仍有替代消费的表现，猪肉价格总体承压。 蔬菜方面，冬季未出现极端天气，且整体气温适宜，果蔬供应充足，价格上行动能较弱。 结合消费动能来看，我们预计3月CPI环比-0.2%，同比0.1%。 展望未来，当前猪价开始季节性回落，由于能繁母猪连续处于高位，可能导致猪肉供应长时间维持充足，对猪肉价格形成持续压力；果蔬价格也处于季节性下行中，按季节性规律，下行可能持续到5月底，主要关注极端天气等因素的影响。 综合考虑春节错峰的影响，我们预计2025年4月-5月CPI同比分别约0%和0.1%。 图21.猪肉价格小幅下行 图22.蔬菜价格基本保持平稳 对于PPI而言，3月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数下降，我们预计3月PPI环比录得-0.2%，同比读数录得-2.3%。 3月国内商品市场表现分化。螺纹钢价格震荡下行，表观需求低于季节性，水泥价格冲高回落，沥青价格低位回升，工业品需求仍相对偏弱。 3月原油价格震荡上行，主要受地缘局势升温和OPEC+减产计划推动。国内成品油价格在3月5日、3月19日连续调降，预计3月国内油价相对2月下行。 展望未来，当前基本面实际改善有限，重点关注增量政策的落地情况，商品价格保持震荡；原油方面，关注OPEC+4月的生产落地情况和美国关税政策对全球能源需求减弱的影响。考虑基数效应，我们预计2025年4月-5月PPI同比读数约-2.1%和-2.0%。 图23.原油价格回升 图24.螺纹钢价格下行 23月进出口数据预测 2.1预计3月出口同比0.5% 3月SCFI指数月度均值环比回升，但仍低于季节性中枢水平，BDI指数月度均值持续修复，但低于去年同期水平，或说明出口动能有所修复但幅度有限。3月美国制造业PMI小幅回落，韩国出口同比增速回落，对汽车出口具有一定指向意义。 另一方面，3月中国PMI持续回升，其中新出口订单分项延续回升势头，但低于去年同期水平。 综合来看，3月出口高频和外需指标表现有所分化，总体呈现弱修复态势，4月2日美国关税政策即将揭晓，外贸领域不确定性较强，对我国出口或产生一定程度的负面影响，我们预计3月出口同比增速0.5%，考虑到2024年4月、5月基数并不算低，我们预计4月出口同比-0.5%，5月出口同比-1.3%。 图25.SCFI指数月度均值环比小幅回升 图26.PMI继续回升，新出口订单分项小幅回升 图27.出口同比增速和欧美制造业PMI 图28.对美出口同比增速和美国制造业PMI 图29.2月以来BDI指数持续回升 图30.越南、韩国与中国出口同比 图31.中国、越南劳密产品出口同比增速 图32.中国、韩国汽车出口同比增速 图33.出口环比季节性 图34.出口金额季节性 2.2预计3月进口同比-5.0% 3月PMI新订单继续回升，但进口分项指标大幅下滑。3月制造业新订单分项环比上升0.7个百分点至51.8%，但低于去年同期水平，PMI进口分项环比下滑2个百分点至47.5%。 从进口干散货运价指标来看，CDFI指数月均值较1、2月有所回升，3月走势先上后下，3月14日录得年初以来的高点1115.37。 综合来看，3月生产、消费仅小幅回升，进口大概率边际转弱。展望未来，企业需求仍待提振，进口可能难以在短期内显著改善，我们预计3月进口同比-5.0%。 考虑2024年4、5月基数相对偏高，预计4月进口同比-8.5%，5月进口同比-6.5%。 图35.PMI新订单、进口分项与进口金额环比 图36.CDFI与进口金额环比 图37.进口环比增速季节性 图38.进口金额季节性 3货币信贷数据 3.1预计3月新增信贷2.7万亿元 3月票据利率略有上行，但整体走势弱于季节性，月末回升幅度并不明显，叠加开年项目建设进度偏慢等因素，说明3月信贷整体依旧偏弱。 3月中消费领域支持政策加码，对3月信贷表现或有支撑。3月中下旬，金融监管总局要求“要求金融机构发展消费金融，更好满足消费领域金融需求”，随后消费贷市场进入“价格战”，多数银行消费贷利率快速下调，各行贷款额度也明显抬升进行冲量。 综合来看，我们预计3月新增信贷2.7万亿元，预计4月、5月新增信贷分别约为0.70万亿元和1.0万亿元。 表1.3月有关信贷的政策 图39. 6M 国股票据利率-DR007 图40. 6M 国股银票- 6M 存单季节性 3月开工率整体还是低于2024年同期，且PMI数据生产端数据虽然回升但仍略低于2024同期，我们预计3月企业短贷环比上行、同比略有少增。 3月特殊再融资债发行3830.35亿元（2月发行7823.33亿元），发行节奏渐缓，预计“化债”仍然影响对公信贷，但项目建设进度偏慢、生产端开工率不强，我们预计3月企业中长贷环比上行、同比少增。 图41.3月企业短贷季节性 图42.3月企业中长贷季节性 对于居民信贷，消费贷量价加码可能带动居民短贷超预期，我们预计3月居民短贷环比上行，同比多增； 另一方面，商品房销售节后继续修复，房地产销售虽然延续“一线强于二线，二手房强于新房”等特点，但3月地产成交整体仍弱于2024年，而且居民加杠杆意愿不高，结合季节性规律，我们预计3月居民中长贷环比上行，同比略少增。 图43.2月居民短贷季节性 图44.2月居民中长贷季节性 图45.汽车零售同比与居民短贷 图46.居民经营性中长贷余额变化季节性 票据融资方面，票据利率整体偏弱，我们预计3月表内票据环比、同比均增加。 非银贷款方面，按照季节性规律，以及3月股票市场平稳等特征，我们预计3月非银贷款或在-1300亿元左右。 图47.3月票据融资往往为负值，表明冲量诉求较弱 图48.非银贷款季节性 3.2预计3月新增社融4.5万亿元，M2同比7.0% 结合Wind数据统计，我们预计直接融资约16300亿元，其中各分项具体数值如下： （1）3月政府债券净融资约为16000亿元； （2）3月企业债券净融资约为0亿元； （3）3月股票净融资约为300亿元。 图49.社融口径政府债券季节性 我们预计非标融资约-400亿元，其中受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度可能继续维持较低水平，我们预计3月信托贷款新增100亿元，委托贷款新增-500亿元，表外票据受本月票据冲量影响，或