固收专题报告：利率｜多头犹豫，下周迎来两个关键点

下周（3月31日-4月3日）债市关注点： 中国3月PMI（3月31日） 美国3月ISM制造业指数（4月1日） 特朗普称计划于4月2日实施对等关税 美国3月ISM非制造业指数（4月3日） 美国3月失业率、3月非农就业人口变动（4月4日） 本周债市复盘——央行加大投放，利率下行 上周央行公开市场净投放，资金先松后紧。央行改革MLF利率中标方式并预告净投放、特朗普宣布对进口汽车征收关税、宽货币预期、大行阶段性买债等因素构成利多；央行副行长宣昌能再提“择机降准降息”、央行原副行长表示投放过多流动性会导致资金空转、大行卖债等因素构成利空。 机构行为——多头开始犹豫，关注下周的两个胜负手 本周非银情绪延续回暖，其中基金、货基大额净买入，银行主力净卖出。观察周内变化，最后一个交易日多头动能在减弱，与央行表态、大行卖债等行为有关，央行目前的态度还是等待不确定性。因此，下周的PMI和特朗普加征关税幅度，是行情能否延续的关键，我们对债市持乐观态度。 理财跟踪——理财规模小幅回落，赎回压力有限 理财赎回压力相对可控。截至2025年3月23日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.13万亿元，周度环比变化-913.86亿元。 久期跟踪——久期回落、分歧度回升 本周公募基金久期延续回落，周中先下后上。本周久期分歧度回升，市场一致性预期弱化。 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 1央行加大投放，利率下行 3月24日-3月28日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率下行后震荡。估值方面，10年期国债收益率下行3.32BP至1.81%，10年国开债收益率下行2BP至1.86%。 1年与10年国债、国开债期限利差收窄，1年与10年国债期限利差收窄0.32BP至28.47BP，1年与10年国开债期限利差收窄1.5BP至21.1BP。 本周每日复盘： 上周央行公开市场净投放，资金先松后紧。央行改革MLF利率中标方式并预告净投放、特朗普宣布对进口汽车征收关税、宽货币预期、大行阶段性买债等因素构成利多；央行副行长宣昌能再提“择机降准降息”、央行原副行长表示投放过多流动性会导致资金空转、大行卖债等因素构成利空。 周一，央行逆回购净回笼3460亿元，资金整体均衡，A股早盘冲高后转跌，债市利率先上后下，午后利率震荡下行，尾盘央行公告将MLF招标方式改为利率招标、多重价位竞标，并预告次日MLF超量续作，利率迅速下行，全天10年国债收益率下行0.45bp至1.84%。 周二，央行逆回购净投放1046亿元，但MLF的中标利率等信息未公布，资金边际收敛，全天消息平淡，但季末资金偏贵，部分机构止盈推动利率上行，全天10年国债收益率下行2.3bp至1.82%。 周三，央行逆回购净投放1595亿元，资金边际收敛，早盘债市利率震荡，午后宽货币预期升温、叠加大行买债，利率出现显著下行，全天10年国债收益率下行2.40bp至1.79%。 周四，央行逆回购净回笼500亿元，资金维持紧平衡，前一日晚特朗普宣布将对进口汽车征收25%关税，早盘A股冲高，债市利率上行，午后利率震荡，尾盘央行副行长宣昌能再提“择机降准降息”、市场传闻大行卖出国债，利率迅速下行后转为上行，全天10年国债收益率上行1.19bp至1.81%。 周五，央行逆回购净回笼145亿元，资金边际收敛，A股表现较弱，推动债市利率下行，午后市场传闻大行卖债，叠加央行原副行长表示经济薄弱时投放更多流动性会导致资金空转，利率转为上行，全天10年国债收益率上行0.64bp至1.81%。 图1.10年期国债收益率下行3.32BP至1.81% 图2.10年国开债收益率下行2BP至1.86% 图3.1年与10年国债期限利差收窄0.32BP至28.47BP 图4.1年与10年国开债期限利差收窄1.5BP至21.1BP 下周（3月31日-4月3日）债市关注点：中国3月PMI（3月31日） 美国3月ISM制造业指数（4月1日）特朗普称计划于4月2日实施对等关税美国3月ISM非制造业指数（4月3日） 美国3月失业率、3月非农就业人口变动（4月4日） 2多头开始犹豫，关注下周的两个胜负手 本周非银情绪延续回暖，其中基金、货基大额净买入，银行主力净卖出。 需要注意的是，银行大额卖出主要源于一级发行量较大，银行一级接债、二级卖债，实际上整体仍在增持；农商则符合一贯规律，在利率下行期间逐渐兑现。 此外，券商延续做多，只是将做多券种从7-10y转移到3-7y和超长债。 但观察周内变化，最后一个交易日多头动能在减弱，与央行表态、大行卖债等行为有关，央行目前的态度还是等待不确定性。 因此，下周的PMI和特朗普加征关税幅度，是行情能否延续的关键，我们对债市持乐观态度。基于我们的预测，3月PMI读数可能在50.6%左右，但主要是季节性变化，与生产冲量等因素有关；最主要的因素在外部，我们认为特朗普加征关税幅度至少在10%以上，央行转松的概率也在提升。 图5.本周二级市场机构行为（亿元） 与上周全周相比，基金延续净买入，规模有所增大（1988亿元到2791亿元），主要增持3y以上国债、1-10y政金、5-20y地方债、各期限非金信用、1y以上商金债等；主要减持1y以内政金。 保险公司延续净买入，但规模有所下滑（900亿元到489亿元），主要增持1-3y国债和政金、超长地方债、7y以上非金信用、1-3y商金债等；主要减持20y以上国债、5y以上商金债等。 国有大行延续净卖出，但规模有所下滑（-1722亿元到-1411亿元），主要增持CD，小额增持1y以内国债和政金、7-10y国债；主要减持1-7y国债、3-10y政金、5y以上地方债等。 股份行延续净卖出，但规模有所下滑（-1152亿元到-781亿元），主要增持1-5y和7-10y国债、10-20y政金、1-3y和7-10y地方债、5-7y二永等；主要减持1y以内、5-7y和超长国债、3y以内和5-10y政金、3-7y和20y以上地方债、各期限非金信用、3y以内商金债等。 城商行延续净卖出，规模有所增大（-2788亿元到-3318亿元），主要增持3-10y地方债；主要减持CD、5y以内国债、1-5y和7-10y政金、超长地方债。 农商行延续净卖出，规模有所增大（-1704亿元到-2489亿元），主要增持1y以内国债和政金；主要减持CD、1y以上利率（以7-10y为主）。 外资行延续净买入，但规模有所下滑（250亿元到163亿元），主要增持1-3y国债、CD。 理财延续净买入，规模有所增大（237亿元到646亿元），主要增持CD、1y以内和3-5y政金、5y以内和超长非金信用、5y以内和超长商金债等。 券商由净卖出转为净买入（-188亿元到132亿元），主要增持10y以内和20y以上国债（3-7y为主）、7-10y政金、20y以上地方债、超长非金信用；主要减持CD、7-10y地方债、5y以内非金信用、5y以内和7-10y商金债等。 货基延续净买入，规模有所增大（2463亿元到2697亿元），主要增持CD。 其他产品类延续净买入，但规模有所下滑（1043亿元到810亿元），主要增持CD，小额增持1-7y和超长利率债、1-10y非金信用、5y以内二永等；主要减持7-10y政金、超长非金信用、5y以上二永等。 其他延续净买入，但规模有所下滑（674亿元到272亿元），主要增持1-10y和20y以上国债；主要减持1y以内国债和政金。 图6.利率债二级交易季节性（基金） 图7.利率债二级交易季节性（国有大行） 图8.利率债二级交易季节性（保险） 图9.利率债二级交易季节性（农商行） 图10.利率债二级交易季节性（股份行） 图11.利率债二级交易季节性（外资行） 图12.利率债二级交易季节性（城商行） 图13.利率债二级交易季节性（券商） 图14.利率债二级交易季节性（货基） 图15.利率债二级交易季节性（理财） 图16.利率债二级交易季节性（其他产品类） 图17.利率债二级交易季节性（其他） 3理财规模回落至30.13万亿元 上周理财规模回落，赎回压力有限。截至2025年3月23日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.13万亿元，周度环比变化-913.86亿元；3月17日-3月23日，新发理财规模共计478.55亿元，其中城商行13.13亿元，农商行4.82亿元，理财公司448.9亿元。 固收类规模延续回落。按产品类型划分，3月理财产品规模变化：现金管理型46亿元，固收类-3114亿元，混合类-99亿元，权益类-4亿元，商品及金融衍生品类1亿元； 受固收类影响，中低风险产品规模回落。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模244亿元，二级（中低风险）产品规模-3467亿元，三级（中风险）产品规模-248亿元，四级（中高风险）产品规模1亿元，五级（高风险）产品规模-8亿元。 3月17日-3月23日，理财产品累计净值破净率2.18%，周度环比下降1.32个百分点；单位净值破净率3.02%，周度环比下降1.67个百分点。 截至3月27日，364只货币基金7日年化收益率均值1.37%；260只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.56%。 图18.理财存续规模周度环比变化 图19.理财产品新发规模 图20.理财产品月度规模环比变化（分类型） 图21.理财产品月度规模环比变化（分风险） 图22.理财产品破净率统计 图23.货币基金收益率 图24.现金管理类收益率 4久期回落，分歧度回升 本周公募基金久期延续回落，周中先下后上。3月24日-3月28日，公募基金久期较3月21日下行0.01至2.30，周度平均值2.30，期间3月25日录得最低点2.26，周内久期先下后上。 本周久期分歧度回升，市场一致性预期弱化。3月28日公募基金久期分歧度较3月21日上升0.03至0.56。 图25.基金久期估计值 图26.久期分歧度指数 5风险提示 1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。 2、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。 3、历史规律可能失效：市场在不断学习、进化，且宏观环境和事件驱动可能有变化，市场历史走势不一定重现。