2026年第一季度中国货币政策执行报告学习：一季度货币政策执行报告的两个关键点

一季度货币政策执行报告的两个关键点 固定收益研究团队 ——2026年第一季度中国货币政策执行报告学习 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 王帅中（联系人）wangshuaizhong@kysec.cn证书编号：S0790125070016 事件：5月11日，央行发布2026年第一季度中国货币政策执行报告。 货币政策执行报告重点看“专栏”，以及“下一阶段货币政策主要思路”在专栏1《构建覆盖全面的宏观审慎管理体系》中提到：“加强债券市场监测与 预期引导，遏制利率风险积累扩散”；在专栏3《中央银行与债券市场》中提到：“非银机构过度加杠杆、期限错配等行为也是引发风险的重要因素”。特别是，回顾2016年以来历次货币政策执行报告，“期限错配”一词仅出现过三次：第一次为2016年3季度货币政策执行报告（2016年11月）提出“防范资产负债期限错配和流动性风险”；第二次为2016年4季度货币政策执行报告（2017年2月）提出“对于防范资产负债期限错配和流动性风险发挥了积极作用”。第三次就是本次货币政策执行报告。事后来看，2016年8月-2017年底央行收紧资金以及严监管，对于防范债市的期限错配起到了关键的作用。下一阶段货币政策主要思路新提：“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行” 我们认为中国货币市场的政策利率的锚或已从DR007切换为DR001。 依据一：2025年一季度货币政策执行报告在第一部分图1的货币市场利率走势 图表中，改为DR001、OMO7天利率、临时正逆回购利率作为市场利率和政策利率的展示；本次货币政策执行报告的图1也是以DR001为市场利率的代表进行展示。 相关研究报告 依据二：本次货币政策执行报告第五部分的“下一阶段货币政策主要思路”明确：“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，之前的表述为：“引导短期货币市场利率更好围绕央行政策利率平稳运行”。即与7天OMO利率可比的或已明确为DR001，而非之前的DR007。现实意义是： 《进出口均超预期增长，集成电路出口同比高增—2026年4月进出口数据点评》-2026.5.10 《高频透视：债基久期跟踪的三重进阶—固收专题》-2026.5.5 第一，DR001的成交量远远大于DR007。金融机构借资金主要是借隔夜，而不是7天。因此以主要市场利率DR001为政策的锚更为合理。 第二，这将导致DR001-OMO的利差缩窄，变相提高DR001。之前是DR007围绕OMO，由于DR001低于DR007，因此多数年份，DR001显著低于OMO利率。而现在明确DR001在OMO利率水平附近运行，意味着DR001应当与OMO利率相近，与之前模式相比，DR001-OMO利差会缩窄，即变相提高DR001。在本次第一部分描述一季度DR001中写的是“货币市场隔夜利率在略低于央行 《制造业景气仍处扩张区间，内外需分化明显—2026年4月PMI数据点评》-2026.4.30 政策利率水平附近运行”，一季度DR001均值1.33%，正好是略低于1.4%的OMO。因此按照第五部分下一阶段安排，“引导隔夜利率在政策利率水平附近运行”，应该指的就是1.4%左右。以当前为例，OMO利率为1.4%，我们预期：隔夜利率DR001会回到1.3-1.5%区间，即2025年7-11月的水平。 目前市场部分观点认为，资金利率偏低是贷款需求不足导致的自发行为，与央行关系不大，因此资金利率低位可持续；而我们认为，近期资金利率偏低主要因为美伊冲突导致的央行主动维稳资金面，类似包商事件、永煤事件，资金利率暂时性的显著低于OMO利率。 如果央行认为事件冲击减弱，那么资金利率会逐渐回归正常。4月下旬资金利率已经开始有边际变化，5月初以来，资金利率再次回落，但我们认为，资金利率回归可能是渐进式的，即上半月资金利率偏低，下半年月偏高，类似2025年7-11月，我们预期，5月中旬或下旬资金利率或再次提高。 债市观点：关注资金利率变化、债券拥挤度变化，警惕债市收益率上行对于债市，我们在3月下旬提示债券收益率或先下行；4月初，提示“资产荒” 重演，继续看收益率先下行。直到4月下旬开始提示：关注资金利率变化、债券拥挤度变化，警惕债市收益率上行。风险提示：政策变化超预期；经济变化超预期。  特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。根据上述规定，开源证券评定此研报的风险等级为R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为C3、C4、C5的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师承诺 本研究报告的署名人员具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告，并对内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了署名人员的研究观点，所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。本报告署名人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 法律声明 开源证券股份有限公司是经中国证监会批准设立的证券经营机构，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供开源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给开源证券客户的，属于商业秘密材料，只有开源证券客户才能参考或使用。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他金融工具的邀请或向人做出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动，过往的业绩表现不应作为其日后表现的预示。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告做出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 开源证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。开源证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 本报告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 开源证券研究所 深圳地址：深圳市福田区金田路2030号卓越世纪中心1号楼45层邮编：518000邮箱：research@kysec.cn 上海地址：上海市浦东新区世纪大道1788号陆家嘴金控广场1号楼3层邮编：200120邮箱：research@kysec.cn 北京地址：北京市西城区西直门外大街18号金贸大厦C2座9层邮编：100044邮箱：research@kysec.cn 西安地址：西安市高新区锦业路1号都市之门B座5层邮编：710065邮箱：research@kysec.cn