2025年一季度货币政策执行报告学习理解：从央行视角学习对经济和政策的观察

【宏观快评】 从央行视角学习对经济和政策的观察——2025年一季度货币政策执行报告学习理解 事项 华创证券研究所 2025年5月9日，央行发布了2025年第一季度中国货币政策执行报告。我们对此报告的学习理解如下： 证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 ❖核心观点 从具体政策框架来看，我们认为本次货政报告对后续政策的展望并未跳出5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”会议的框架，我们的判断也与5月7日一致，具体参见前期报告《为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解》。 证券分析师：文若愚电话：010-66500868邮箱：wenruoyu@hcyjs.com执业编号：S0360523060002 本次货政报告的学习，我们重点关注央行专栏的一些表述，尝试通过央行的视角，观察一些当下经济和政策的变化，进而更好的帮助我们学习理解央行政策行为的变化。 相关研究报告 ❖央行眼中的物价变动：从防垄断转向防无序竞争 《【华创宏观】美国经济的上行or下行风险有哪些？——美国一季度GDP点评》2025-05-08《【华创宏观】预防式降息：非不愿，实不能—— 5月FOMC会议点评》2025-05-08《【华创宏观】为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解》2025-05-07《【华创宏观】物价或率先反应外需变化——4月经济数据前瞻》2025-05-07《【华创宏观】民营经济促进法落地——政策周观察第28期》2025-05-06 1、关注专栏：《实体经济供求关系及物价变动》； 2、央行对物价的定性：“近年来，我国实体经济供强需弱的矛盾持续存在，主要价格指标低位运行，物价受关注度进一步上升” 3、央行视角下的需求： ①从趋势上：“去年四季度以来消费投资增速加快，国内有效需求稳步回升”②从幅度上：“当前总需求依然偏弱”，具体有三点原因：A“全球增长动能放缓”；B“新动能增长填补传统动能调整的需求缺口也还需要一个过程”；C“居民消费受意愿、能力等因素综合影响，恢复还有个过程” 4、央行视角下的供给：“部分行业领域存在过度竞争”，具体三点： ①“存在低效和无效的供给”；②“经济转型过程中，部分新兴行业集中投入、大规模扩产，出现同质化竞争”；③“房地产领域库存去化周期仍然较长” 5、央行综合供需后，对货币与物价关系的看法：“增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点。” 6、央行的政策思路是：“价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争” ❖央行眼中的政策框架：投放需细化，债务有空间 1、关注专栏：《中期借贷便利十年演变》； ①核心观点：MLF正“逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具”，“明确了公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率地位，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩” ②在此基础上我们的思考：近年来，随着央行投放工具的增加，单纯的跟踪逆回购和MLF已经不足以研判央行货币投放规模，MLF的多寡以及逆回购投放量的多寡事实上不完全代表央行的态度。 2、关注专栏：《持续完善金融服务支持提振和扩大消费》； ①核心观点：“探索运用结构性货币政策工具，加大消费重点领域低成本资金支持” ②在此基础上我们的思考：2019年央行强调提升制造业中长期贷款以来，制造业中长期贷款占企业中长期贷款比重大幅提升；当下消费贷款占居民贷款比重处于2013年以来的偏低位置，考虑到政策扶持下，未来这一比例或有提升可能。 3、关注专栏：《从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况》 ①核心观点：“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。” ❖央行眼中的债券市场：关注利率风险 1、关注专栏：《加强债券市场建设支持债券市场健康发展》； 2、央行提示了国债的利率风险。央行表示：“尤其是长期限国债因利率敏感性较高，市场供求关系变化引发的利率和价格波动会放大投资者损益。” 3、其次，央行提示了当下“我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。”具体分为三点： ①从市场投资者结构看“债券持有量比重较低和风控管理能力相对较弱的中小金融机构和理财资管产品交易量占比超过80%。” ②从券种结构看，不同券种间市场流动性分化明显，长期国债等少数活跃债券交易活跃度不断上升，成为各类资金追捧的主要对象，容易引发羊群效应和市场单边波动。 ③从税收制度看，债券市场税收制度设计也会对债券市场价格形成和国债利率基准作用的发挥产生影响。比如，国债等政府债券利息收入免税，公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强，一些不免税的公司债等还可能对标免税的国债利率水平，进一步加大债券市场收益率的短期波动。 ❖风险提示： 货币政策超预期 从具体政策框架来看，我们认为本次货政报告对后续政策的展望并未跳出5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”会议的框架，我们的判断也与5月7日一致，具体参见前期报告《为“确定性”护航——5月7日“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”学习理解》。 因此本次货政报告的学习，我们重点关注央行专栏的一些表述，尝试通过央行的视角，观察一些当下经济和政策的变化，进而更好的帮助我们学习理解央行政策行为的变化。本次央行货政报告共设六个专栏，分别涵盖了物价变动，政策演变，债务压力，融资成本以及债券市场建设等多个方面，我们具体来看： 一、央行眼中的物价变动：从防垄断转向防无序竞争 央行在专栏6《实体经济供求关系及物价变动》阐述了对物价变动的看法，首先，央行对当下物价状态的描述是：“近年来，我国实体经济供强需弱的矛盾持续存在，主要价格指标低位运行，物价受关注度进一步上升”。 央行眼中需求的状况，可以分为两个维度，方向上，央行认可了需求修复的态势，具体表述为：“去年四季度以来消费投资增速加快，国内有效需求稳步回升。”但幅度上，央行认为“当前总需求依然偏弱”，具体有三方面原因：首先是“全球增长动能放缓。近年来地缘冲突频发，全球化遭遇逆风，外部不确定因素增多，外需增长压力持续存在”；其次是“经济结构加快转型升级…新动能增长填补传统动能调整的需求缺口也还需要一个过程”；第三是“居民消费受意愿、能力等因素综合影响，恢复还有个过程”。 供给层面，央行认为当下“部分行业领域存在过度竞争”，具体有三方面原因：首先是“部分传统行业和企业缺乏竞争力和市场前景，短期内又难以市场化出清，存在低效和无效的供给”；其次是“经济转型过程中，部分新兴行业集中投入、大规模扩产，出现同质化竞争”；第三是“房地产领域库存去化周期仍然较长”。总的来看，央行认为“传统发展模式下规模情结较为明显，部分企业面对稀缺的市场资源，主要依赖于拼规模、抢份额，技术创新、品牌建设、服务质量、市场细分等多元化市场竞争策略还有待拓展运用” 由于实体经济供强需弱的矛盾存在，也客观上影响了货币和物价之间的关系。央行认为“从实际情况看，货币对物价发挥作用取决于供需对比情况。如果需求相对于产出上升，货币扩张对物价会显现上拉影响。增加货币供给，在侧重增加投资、保障供给的发展模式下，反而会带来产能和供给持续扩张，加大供过于求的失衡程度，实际上物价也难以回升。提振物价的关键在于扩大有效需求，畅通供需循环，打通实体经济堵点。” 针对后续物价合理回升的方式，央行建议“面对长期和短期、内部和外部、周期性和结构性等诸多因素交织的宏观经济环境，要进一步深化结构性改革，通过财政、货币、产业、就业、社保等各项政策协同以及改革举措的协调配合，增强政策合力，促进经济供需平衡、物价合理回升。价格调控思路上，也要从以前的管高价转向管低价，从支持规模扩张转向高质量发展，从防垄断转向防无序竞争。” 二、央行眼中的政策框架：投放需细化，债务有空间 首先，央行在专栏1《中期借贷便利十年演变》强调了对MLF定位的看法，与2019年 ~2023年“1年期MLF利率一定程度上也体现出中期政策利率信号。”不同的是，2024年以来，MLF正“逐步退出政策利率属性回归流动性投放工具”，当下“明确了公开市场7天期逆回购操作利率的政策利率地位，逐步淡化其他期限工具利率的政策色彩”。我们提示，近年来，随着央行投放工具的增加，单纯的跟踪逆回购和MLF已经不足以研判央行货币投放规模，MLF的多寡以及逆回购投放量的多寡事实上不完全代表央行的态度。 资料来源：wind，华创证券。注：1、可跟踪观察数据（A组数据）包含MLF和逆回购（不包含买断式逆回购）这两组数据；2、央行总投放数据（C组数据）包含：货币当局对其他存款公司债权+货币当局对政府债权+货币当局对其他金融性公司债权；3、不可跟踪观察数据（B组数据）是通过C组数据减去A组数据得到。其中包含：结构性工具，央行买卖国债，买断式逆回购等工具；4、动态12月加总是指过去12个月的每月新增投放之和。 其次，央行在专栏2《持续完善金融服务支持提振和扩大消费》，明确了后续结构性政策对消费的扶持，央行强调了以下几点，首先“探索运用结构性货币政策工具，加大消费重点领域低成本资金支持”；其次“是出台金融促消费一揽子政策举措。研究出台金融支持消费的指导性文件，指导金融机构加强消费金融服务，着重从供给侧发力，强化对旅游、住宿餐饮、文体娱乐、教育培训、居民服务等重点服务消费领域的高质量供给，加大消费基础设施建设和商贸流通体系建设金融支持力度”；第三“持续优化消费信贷产品和服务。鼓励金融机构在风险可控、覆盖成本、用途规范的前提下，围绕重点场景、重大战略和重点人群优化信贷产品和服务，做好消费信贷支持”；第四“增强消费金融机构资金供给能力。”；最后“构建高效、便捷的支付生态。聚焦‘食、住、行、游、购、娱、医’等消费场景，持续推进支付便利化建设，提升境外来华人员支付服务便利性。” 我们提示，2019年央行强调提升制造业中长期贷款以来，制造业中长期贷款占企业中长期贷款比重大幅提升；当下消费贷款占居民贷款比重处于2013年以来的偏低位置，考虑到政策扶持下，未来这一比例或有提升可能。 资料来源：wind，华创证券。注：1、2023年1月，住户消费贷款存在口径调整，我们剔除了这一口径调整。2、根据央行公布数据来看，截止2024年底，工业中长期贷款存量24.6万亿，制造业中长期贷款存量14万亿。与2019年相比，工业中长期贷款增长15.4万亿，制造业中长期贷款增长10.1万亿。 第三，央行在专栏5《从政府部门资产负债表视角对比中美日政府债务情况》表达了对政府债务问题的看法。央行认为“考虑到庞大的国有资产和较低的政府负债水平，中国政府债务扩张仍有可持续性，这对于加强民生保障、完善收入分配、推动经济转型和动态平衡都有重要意义。” 三、央行眼中的债券市场：关注利率风险 央行在专栏4《加强债券市场建设支持债券市场健康发展》表达了对债券市场的看法，我们认为以下几点值得关注： 首先，央行提示了国债的利率风险。央行表示：“国债没有信用风险，但和其他固定票面利率的债券一样，当市场利率改变时，二级市场交易价格会反向波动，面临利率风险。尤其是长期限国债因利率敏感性较高，市场供求关系变化引发的利率和价格波动会放大投资者损益。从国际上看，2023年硅谷银行事件也是利率风险的典型案例” 其次，央行提示了当下“我国债券市场定价效率、机构债券投资交易和风险管理能力仍有待提升。”央行表示：“从市场投资者结构看，目前国有大型银行持有全市场30%左右的债券，但绝大部分为持有到期，其债券交易量仅占全市场的5%左右，债券持有量比重较低和风控管理能力相对