固收专题报告：利率｜熊平接近尾声？

本周债市复盘——利率上行，曲线分化 上周央行公开市场净投放，资金紧张局面略有缓解，债市利率总体上行，不同品种曲线走势分化。特朗普限制双边投资及加征关税、王一鸣相关发言、市场宽货币预期升温等因素构成利多，赎回压力短暂上升、市场担忧期货资金爆仓、陆磊相关表述、市场担忧资金持续偏紧等因素构成利空，期间权益市场波动也对债市有一定影响。 机构行为——大行和基金负债端压力趋缓 本周国股、城商、基金是抛售主力，保险、农商无惧调整，继续收长利率； 其他产品类、其他类和券商看好中短利率债机会，资管、理财、保险继续大力买信用，其他类机构和农商买CD。 理财跟踪——理财负债端波动，规模回落 理财面临小幅赎回压力。截至2025年2月23日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.46万亿元，周度环比变化-399.47亿元。 久期跟踪——久期出现企稳迹象，分歧度继续回升 本周公募基金久期上行，债市调整后基金重新拉长久期。本周久期分歧度继续回升，市场一致性预期有所弱化。 风险提示：流动性变化超预期，经济表现超预期，历史规律可能失效 1利率上行，曲线分化 2月24日-2月28日，10Y活跃国债（240011.IB）收益率区间震荡。估值方面，10年期国债收益率持平在1.72%，10年国开债收益率上行1.27BP至1.74%。1年与10年国债、国开债期限利差分化，国债利率曲线走陡。1年与10年国债期限利差扩大1.52BP至25.55BP，1年与10年国开债期限利差收窄3.73BP至6.08BP。 本周每日复盘： 上周央行公开市场净投放，资金紧张局面略有缓解。特朗普限制双边投资及加征关税、王一鸣相关发言、市场宽货币预期升温等因素构成利多，赎回压力短暂上升、市场担忧期货资金爆仓、陆磊相关表述、市场担忧资金持续偏紧等因素构成利空，期间权益市场波动也对债市有一定影响。全周债市收益率整体上行，国债利率曲线走牛陡、政金债曲线走熊平、信用债曲线走熊陡。 周一，央行逆回购净投放1020亿元，资金边际转松，前日晚间特朗普限制中美双边投资，早盘利率震荡，午后赎回压力增大，债市利率显著上行，全天10年国债收益率上行4.25bp至1.76%。 周二，央行逆回购净回笼1707亿元，MLF投放3000亿元，资金先紧后松，前日晚间中概股表现较弱，债市利率先下行，随后MLF缩量续作、市场担忧期货大规模多头资金爆仓、A股低开高走等事件推动债市利率迅速上行，午后资金转松、A股转跌、王一鸣提到2月CPI会有适度回落，外部环境和地产将带来压力等，下午市场预期央行可能关注银行负债端，多因素作用下，债市利率转为迅速下行，全天10年国债收益率下行3.50bp至1.73%。 周三，央行逆回购净投放98亿元，资金维持紧平衡，市场宽货币预期升温、之后降温，债市利率早盘震荡，午后A股持续上行，叠加资金整体偏紧，债市利率上行，全天10年国债收益率下行0.24bp至1.73%。 周四，央行逆回购净投放900亿元，资金偏紧、午后转松，上午央行副行长陆磊在《学习时报》发文提到“约束金融机构非理性定价行为”等，债市利率上行，午后A股探底回升，叠加市场担忧未来资金长期偏紧，利率持续上行，全天10年国债收益率上行3.25bp至1.76%。 周五，央行逆回购净投放1020亿元，资金边际转松，前日晚间特朗普称将对华加征10%关税，A股下跌，早盘利率震荡，午后A股跌幅扩大，资金转松，市场预期后续增量政策有限，利率转为下行，全天10年国债收益率下行4.24bp至1.72%。 图1.10年期国债收益率持平在1.72% 图2.10年国开债收益率上行1.27BP至1.74% 图3.1年与10年国债期限利差扩大1.52BP至25.55BP 图4.1年与10年国开债期限利差收窄3.73BP至6.08BP 下周（3月3日-3月7日）债市关注点： 中国两会（3月5日-3月6日） 美国2月ISM非制造业指数（3月5日）欧洲央行利率决议（3月6日）中国1至2月出口（预计） 2大行和基金负债端压力趋缓 本周国股、城商、基金是抛售主力，保险、农商无惧调整，继续收长利率；其他产品类、其他类和券商看好中短利率债机会，资管、理财、保险继续大力买信用，其他类机构和农商买CD。 总体来看，基金和国有大行净卖出力度降低，尤其是基金在后周三周四转为净买入（对应周二周三的成交），即使周五也没有再大幅净卖出利率（对应周四大跌日的成交）；其次，券商开始博弈中短债的阶段性机会，但对利率总体走势的判断并没有全面乐观；第三，理财和资管负债端压力有限，继续青睐信用债。 展望未来，我们认为两会前后大行负债端压力可能继续缓释，机构做多情绪可能阶段性放大，短端CD占优，中长期利率占优。 图5.本周二级市场机构行为（亿元） 基金延续净卖出，但规模有所下滑（-1392亿元到-728亿元），主要增持5y以内国债、3-5y政金、7-10y地方债；主要减持5y以上国债、1y以内和7-10y政金、各期限信用和二永等。 保险公司延续净买入，规模有所增大（1046亿元到1063亿元），主要增持超长地方债、20y以上国债、3y以上非金信用、7y以上二永等。 国有大行延续净卖出，但规模有所下滑（-2032亿元到-1457亿元），主要增持CD、1-3y二永等；主要减持10y以内国债、3-10y政金、7y以上地方债、1-5y非金信用、5y以上二永等。 股份行延续净卖出，规模有所增大（-529亿元到-1405亿元），主要增持3-5y政金、1-7y地方债、7-10y二永等；主要减持7y以上利率、5y以内非金信用、CD。 城商行延续净卖出，规模有所增大（-15亿元到-744亿元），主要增持7-10y和20y以上国债、3-5y和7-10y地方债；主要减持3y以内国债、各期限政金（中短期限为主）、1-3y二永等。 农商行延续净买入，但规模有所下滑（2658亿元到1254亿元），主要增持1y以内和7y以上国债、5-10y政金（主要7-10y）、5-20y地方债、CD、1-5y二永等； 主要减持3-7y国债、1y以内政金等。 外资行延续净买入，规模有所增大（151亿元到254亿元），主要增持5y以内国债、CD。 理财延续净买入，规模有所增大（358亿元到440亿元），主要增持3y以内政金债、5y以内和10y以上非金信用、各期限二永等。 券商延续净卖出，但规模有所下滑（-1051亿元到-73亿元），主要增持1-7y国债、7-10y政金。 货基延续净卖出，但规模有所下滑（-788亿元到-236亿元），主要增持1y以内国债和政金、信用债；主要减持CD。 其他产品类延续净买入，但规模有所下滑（711亿元到651亿元），主要增持5y以内非金信用、7y以上二永等，以及3-5y国债、3y以上政金、CD。 其他延续净买入，规模有所增大（882亿元到980亿元），主要增持CD、1-5y和7y以上国债、5y以内政金、5-7y二永等；主要减持1y以内国债。 图6.利率债二级交易季节性（基金） 图7.利率债二级交易季节性（国有大行） 图8.利率债二级交易季节性（保险） 图9.利率债二级交易季节性（农商行） 图10.利率债二级交易季节性（股份行） 图11.利率债二级交易季节性（外资行） 图12.利率债二级交易季节性（城商行） 图13.利率债二级交易季节性（券商） 图14.利率债二级交易季节性（货基） 图15.利率债二级交易季节性（理财） 图16.利率债二级交易季节性（其他产品类） 图17.利率债二级交易季节性（其他） 3理财规模回落至30.46万亿元 上周理财规模回落，面临结构性赎回压力。截至2025年2月23日，按中国理财网口径折算，理财存续规模达到30.46万亿元，周度环比变化-399.47亿元；2月17日-2月23日，新发理财规模共计402.08亿元，其中城商行18.41亿元，农商行8.68亿元，理财公司400.42亿元。 固收类规模大幅提升。按产品类型划分，2月理财产品规模变化：现金管理型168亿元，固收类2952亿元，混合类134亿元，权益类-5亿元，商品及金融衍生品类10亿元； 受固收类影响，低风险产品规模继续提升。按产品风险划分，一级（低风险）产品规模242亿元，二级（中低风险）产品规模2927亿元，三级（中风险）产品规模85亿元，四级（中高风险）产品规模-6亿元，五级（高风险）产品规模11亿元。 2月17日-2月23日，全部理财产品首次累计净值破净率1.31%，周度环比上升1.19个百分点，单位净值破净率2.23%，周度环比上升2.06个百分点。 截至2月27日，364只货币基金7日年化收益率均值1.35%；260只现金管理类产品样本7日年化收益率均值1.56%。 图18.理财存续规模周度环比变化 图19.理财产品新发规模 图20.理财产品月度规模环比变化（分类型） 图21.理财产品月度规模环比变化（分风险） 图22.理财产品破净率统计 图23.货币基金收益率 图24.现金管理类收益率 4久期回升，分歧度回升 本周公募基金久期持续上行，大幅回调之后基金出现企稳迹象。2月24日-2月28日，公募基金久期较2月21日上行0.11至2.56，周度平均值2.54，期间2月25日录得最低点2.48，周内久期持续上行。 本周久期分歧度继续回升，市场一致性预期减弱。2月28日公募基金久期分歧度较2月21日上升0.03至0.46。 图25.基金久期估计值 图26.久期分歧度指数 5风险提示 1、流动性变化超预期：由于机构和央行行为存在不确定性，市场流动性变化可能超预期，导致部分分析结果不适用。 2、经济表现超预期：经济如果超预期回升，可能意味着资金放松的必要性降低，可能导致流动性进一步收紧。 3、历史规律可能失效：市场在不断学习、进化，且宏观环境和事件驱动可能有变化，市场历史走势不一定重现。