固收专题报告：2025年，社融与利率可能再度脱钩

2024年利率做多的主要宏观逻辑之一是社会信用收缩，社融与利率的相关性回归。我们认为，2025年社融与利率可能再次脱钩。 一是社融对利率的影响，关键要看社融的逆周期能否向实体的顺周期过渡，也即社融短期扩张能否拉动有效需求。但只靠财政扩张拉动，对社融的有效需求支撑或偏弱，因此货币宽松只会迟到、不会缺席，债市即使有调整，但总体还是处于有利位置。 二是化债背景下隐性债务显性化，社融可能无法有效体现广义资产状况。一方面，化债置换不增加资产供给。另一方面，化债可能压降银行的息差空间，使银行更加依赖债券投资，从而产生广义资产荒。 我们预计2025年新增社融规模约33.85万亿元，存量同比增速约为8.1%。 节奏上，预计财政靠前发力，社融增速二季度有所波动，三季度达到阶段性高点。 结构角度，我们预计政府债券将成为主要支撑项，全年新增约13.5万亿元。 而预计人民币信贷新增17.25万亿元，略好于2024年。企业债券新增2万亿元，与2024年增量相近。 风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，海外风险事件发展超预期 12025年社融和利率可能再度脱钩 2024年利率做多的主要宏观逻辑之一是社会信用收缩，社融与利率的相关性回归。 回顾2022-2023年，市场的困惑之一是社融与利率的相关性减弱，而且利率似乎成为社融的领先指标；但到2024年，社融与利率的相关性重新增强，一方面是金融高质量发展与淡化数量考核，另一方面是防空转、平滑信贷，新增信贷显著同比少增，叠加股市偏弱、严控新增隐债，资产荒格局加深，主导利率走势。 财政对社融的节奏影响进一步加大。由于信贷总体偏弱，因此政府债对社融节奏的影响变大，2023年是财政靠前发力，2024年则财政后置，政府债净融资在5月和8月以后放量，因此2024年前四个月社融增速快速下行，5月略有回升，下半年增速下行节奏放缓。 图1.社融同比与10年期国债收益率 图2.政府债余额同比与10年期国债利率 图3.2024年社融结构变化 图4.2024年信贷结构变化 展望2025年，社融和利率可能再度脱钩。2025年财政显著加力，叠加信贷低基数与平滑信贷诉求下降，意味着社融增速有望企稳回升，但我们判断债市仍然处于有利位置，社融与利率的相关性可能再度减弱。 首先，社融对利率的影响，关键要看社融的逆周期能否向实体的顺周期过渡，也即社融短期扩张能否拉动有效需求。如果需求能有效回升，央行同步收紧资金供给，则利率可能回升。 但只靠财政扩张拉动的信用回升，对有效需求的支撑可能偏弱，而货币宽松只会迟到、不会缺席，债市即使有调整，但总体还是处于有利位置。过去社融回升到实体有效需求回升，抓手在于地产，但2025年地产投资或仍处于修复过程中，其他行业对投资回报率和实体融资需求的提振有限。 图5.社融与商品房销售增速 图6.社融与地产投资增速 第二，化债背景下隐性债务显性化，社融可能无法有效体现广义资产状况，资产荒格局或会延续。以2015年化债为例，社融增速上升的同时，利率下行。 一方面，化债置换不增加资产供给。特别是对于银行而言，化债过程属于资产的置换，而非资产供给净增加。 另一方面，化债可能压降银行的息差空间，使银行更加依赖债券投资。化债后，银行量价资产荒会深化。价格方面，利率较高的城投贷款等资产被置换为利率较低的政府债券。规模方面，严控隐债、资产扩张受限，叠加对公贷款需求较弱，非息收入占比被动上升。在银行的利润与规模指标考核下，债券投资的比重也大概率上升。 图7.2015年社融上行，利率下行 图8.上市银行各项资产规模同比增速 22025年社融怎么看？ 2.1总量上，预计全年社融增速约8.1% 总量上，我们预计2025年新增社融规模约33.85万亿元，考虑到误差项，对应年底存量同比增速约为8.1%。 结构角度，预计政府债券将成为主要支撑项，人民币信贷与企业债券略好于2024年。 图9.2025年社融结构 2.2节奏上，财政靠前发力，预计社融增速三季度达到阶段高点 我们判断，2025年社融增速在节奏上逐步恢复，或在三季度达到阶段高点。后续需关注是否有增量政策接续。 在政府债拉动下，2025年1-3月，社融同比增速分别为8.0%、8.2%、8.4%。向后看，受基数影响，二季度社融同比增速或将有所波动。结合政府债的进一步发行，预计三季度为阶段高点。 2024年12月25日，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，提到加快专项债券发行进度、加快专项债券资金使用和项目建设进度等，提出“统筹把握专项债券发行节奏和进度，做到早发行、早使用”、“督促市县财政部门及时拨付已发行专项债券资金，督促项目主管部门和项目单位加快资金使用”、“推动项目加快开工建设，尽快形成实物工作量”等。 3月5日，李强总理在《政府工作报告》指出，“要加快各项资金下达拨付，尽快形成实际支出”，“出台实施政策要能早则早、宁早勿晚，与各种不确定性抢时间，看准了就一次性给足，提高政策实效”。 我们预计2025年财政将靠前发力，新增专项债可能在9月底前基本发完。除早发行、早使用的诉求外，专项债逐渐“一般化”，发行审核限制显著放松。 图10.2025年社融增速预测 图11.一季度社融分项对比 2.32025年社融各分项预测 2.3.1财政更加积极，预计2025年政府债新增约13.5万亿元 中央经济工作会议为2025年财政发力定调为“更加积极”，要求“提高财政赤字率，确保财政政策持续用力、更加给力。加大财政支出强度，加强重点领域保障。增加发行超长期特别国债，持续支持‘两重’项目和‘两新’政策实施。增加地方政府专项债券发行使用，扩大投向领域和用作项目资本金范围”。《政府工作报告》细化相关部署，要求“统筹安排收入、债券等各类财政资金，确保财政政策持续用力、更加给力”。财政部部长蓝佛安在3月6日记者会表示“为应对内外部可能出现的不确定因素，中央财政还预留了充足的储备工具和政策空间”。 2025年普通国债与地方政府一般债新增限额约5.66万亿元。根据财政部《关于2024年中央和地方预算执行情况与2025年中央和地方预算草案的报告》，2025年“中央财政赤字48600亿元，比2024年增加15200亿元，通过发行国债弥补”，“地方财政赤字8000亿元，比2024年增加800亿元，通过发行地方政府一般债券弥补”。因此，2025年国债和地方一般债新增限额约为5.66万亿元。 2025年超长期特别国债规模为1.3万亿元，另有首批5000亿元特别国债用于补充大行资本。2024年特别国债发行1万亿元，其中7000亿元用于“两重”项目建设，3000亿元用于“两新”项目。2025年特别国债发行规模继续扩大。 2025年新增地方专项债为4.4万亿元，同比增加0.5万亿元。《政府工作报告》要求专项债重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房、消化地方政府拖欠企业账款等。2024年地方专项债发行约3.9万亿元，2025年新增专项债规模有所扩大。 另外，2025年继续发行2万亿元置换专项债。2024年11月8日，全国人大常委会通报，2024-2026年每年将发行2万亿元用于置换存量隐性债务。根据蓝佛安部长在记者会上的披露，截至今年3月5日，地方共发行置换债券2.96万亿元。 最后考虑普通再融资债到期不完全续作、以及新增债发行略低于总额度，在不考虑后续政策加码的情形下，我们测算2025年政府债净融资额度约13.5万亿元，同比增长约2.2万亿元。发行节奏相比2024年更加前置。 2.3.2央企替代城投，预计2025年企业债净融资约2万亿元 历史来看，资金利率与企业债净融资负相关。2024年资金面整体均衡偏松，但在化债诉求下，企业债净融资增量幅度有限，我们认为2025年资金面波动加大、化债对企业债融资的限制会延续。 我们预计2025年城投债净融资仍然有限。“资产荒”预计难以改善。考虑到退名单主体的新增债券融资、隐债化解的提前兑付、新设主体的新增融资等城投债规模进一步压降。预计2025年城投债净融资2500-3000亿元。 央企或将替代城投成为企业债融资主力。2024年11月25日，经国务院批准及国资委安排，中国国新和中国诚通将发行3000亿元和2000亿元稳增长扩投资专项债，11月27日发行首期共500亿元。 综合来看，我们认为2025年企业债净融资可能与2024年大致持平，约2万亿元。 图12.企业债净融资与资金利率负相关 图13.城投债发行、偿还与净融资规模 2.3.3信贷结构优化，预计2025年新增信贷约17.25万亿元 2024年抑制信贷的主要因素有三，一是防空转、金融高质量发展诉求，结合打击“手工补息”与经营贷集中到期，二是微观融资需求偏弱，三是化债，我们认为上述因素在2025年或会延续。 总体来看，我们预计2025年新增人民币贷款（社融口径）约17.25万亿元。 拆分分项，我们预计住户经营贷款2025年新增规模下降，约1.25万亿元，对应住户经营贷增速进一步下滑至5.2%。 住户经营贷与经营压力和政策支持有关。根据2019年中国金融稳定报告，“住户部门经营贷款增速的回升在一定程度上反映了普惠金融政策成效”。经营压力上升时，政策会加大住户经营贷投放力度，随经济逐步回稳，住户又会主动通过经营贷加杠杆。特别是2020年之后，随着普惠政策加力，住户经营贷款连续高增。 然而，疫情期间大量投放的经营贷，已经到达到期高峰，对（净）新增信贷造成拖累。根据《经济日报》相关报道，存续经营贷期限通常在3年左右，2020年开始投放的经营贷在2024年开启到期高峰，而监管部门需要根据最新的情况，审慎续贷，守住相关业务风险底线。从数据来看，2024年住户经营贷增速已开始下行，2024年全年经营贷增速为9.01%，全年新增下滑至约2万亿元。 图14.普惠政策支持下2017年以来住户经营贷连续高增图15.住户经营贷与宏观经济预期正相关 对于消费贷款，短期看消费，中长期看地产，我们预计2025年消费短贷和中长贷合计新增1.4万亿元。我们预计2025年短期消费贷和中长期消费贷增速分别约2.0%、2.5%，对应新增贷款分别约2000亿元和1.2万亿元。 图16.社零与住户短期消费贷 图17.住户中长期消费贷与商品房销售 对于企（事）业贷款，票据融资和企业短贷都与企业经营压力、防空转、银行冲量等因素相关。2024年票据融资有所多增，企业短贷则受打击“手工补息”等影响显著少增。我们预计2025年两者可能均有回落，分别对应新增融资约5000亿元、2.4万亿元。 此外我们预计2025年企业中长贷余额同比约10.7%，对应新增规模约11.7万亿元。 一方面，企业中长贷是政策稳增长和微观需求修复的综合体现，2025年稳增长力度加大，但金融高质量发展诉求还在，微观需求可能仅仅是弱修复，因此企业中长贷动能总体有限。历史上，在稳增长初期，政策资金加大落实支撑企业中长贷增速回升，随经济内生动能增强，政策逐渐退出而企业将继续加杠杆，因此企业中长贷走势通常滞后于社融增速。 另一方面，地方政府化债也会对企业信贷数据造成影响。2024年12月《金融时报》采访业内专家表示，短期地方政府加速置换债务等因素会影响信贷存量。融资平台置换的债务中，“绝大部分为贷款”。 结构性货币政策工具仍值得关注，重点关注货币化支持工具如PSL等运用。 图18.2024年票据融资同比多增 图19.社融增速通常领先于企业中长贷增速 2.3.4政策有保有压，预计2025年非标融资约1000亿元 2025年非标，重点在于保交楼稳地产如何影响信托贷款，是否会新增政策性专项金融工具并对委托贷款形成支持，以及非标压降力度是否维持较低水平。 对于信托贷款，我们预计2025年信托贷款新增2000亿元。 一方面，非标严监管诉求仍在。2023年发布的《关于规范信托公司信托业务分类的通知》深入推进，2025年仍将受整改过渡期影响。另外，信