固收专题报告：2025年，社融与利率可能再度脱钩

核心观点

2024年利率做多的主要宏观逻辑之一是社会信用收缩，社融与利率的相关性回归。但预计2025年社融与利率可能再次脱钩。

社融对利率的影响

1. 社融的逆周期能否向实体的顺周期过渡，即社融短期扩张能否拉动有效需求，是影响利率的关键。
2. 仅靠财政扩张拉动信用回升，对有效需求的支撑可能偏弱，货币宽松只会迟到、不会缺席。
3. 化债背景下隐性债务显性化，社融可能无法有效体现广义资产状况，资产荒格局或会延续。

2025年社融预测

1. 总量：预计2025年新增社融规模约33.85万亿元，存量同比增速约为8.1%。
2. 节奏：预计财政靠前发力，社融增速二季度有所波动，三季度达到阶段性高点。
3. 结构：
   • 政府债券将成为主要支撑项，全年新增约13.5万亿元。
   • 人民币信贷新增17.25万亿元，略好于2024年。
   • 企业债券新增2万亿元，与2024年增量相近。
   • 非标融资约1000亿元。
   • 其他分项净融资约1.0万亿元。

各分项预测

1. 政府债：预计2025年政府债新增约13.5万亿元，财政更加积极。
2. 企业债：预计2025年企业债净融资约2万亿元，央企替代城投成为融资主力。
3. 信贷：预计2025年新增信贷约17.25万亿元，信贷结构优化。
   • 住户经营贷款新增约1.25万亿元，增速进一步下滑至5.2%。
   • 短期消费贷和中长期消费贷合计新增1.4万亿元。
   • 票据融资和企业短贷可能均有回落，分别对应新增融资约5000亿元、2.4万亿元。
   • 企业中长贷余额同比约10.7%，对应新增规模约11.7万亿元。
4. 非标融资：预计2025年信托贷款新增2000亿元，委托贷款新增1000亿元，表外票据融资规模约-2000亿元。
5. 其他分项：新增外币贷款规模同比回落至-4000亿元附近，非金融企业股票融资规模在5000亿元左右，贷款核销规模在11000亿元左右，存款类机构ABS新增-2000亿元。

研究结论

预计2025年社融增速企稳回升，但社融与利率的相关性可能再度减弱。政府债券将成为主要支撑项，信贷结构优化，非标融资规模有所回落。总体而言，债市仍处于有利位置。