国家宏观经济周报：石油与美元脱钩迹象初现,关注欧洲QE2的可能

国际宏观经济•周报 2010年12月2日星期四 本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 1 石油与美元脱钩迹象初现， 关注欧洲QE2的可能 核心提示 美元指数与石油价格近期出现脱钩迹象，需继续关注美国经济复苏所带来的对原油基本面需求的提振。欧洲债务危机看到了阶段性缓解的曙光，时点会否在2日的会议后仍需关注，最终欧央行出台二轮量化宽松的可能性在上升。美国房地产价格连续下滑，伯南克继续强调高失业率问题，本月14日联储议息会议有望缓解市场对于联储QE2将缩减规模的担忧。 报告摘要 高级分析师 杨帆 021-3852 1021 fyang@cebm.com.cn 助理分析师 李皓舒 021-3852 1020 hsli@cebm.com.cn z 石油价格与美元指数脱钩初现：过去两周，美元指数大幅反弹了大约3%，然而大宗商品并未因此而显著回调。相反，我们看到的是大宗商品价格的继续上行，尤其是前期涨幅最弱的原油价格出现了明显的补涨态势。这种现象体现了美国经济复苏所带来的对原油基本面需求的提振作用，因为毕竟美国是石油消费的第一大国。 z 房地产价格走低，要把QE2坚定不移的搞下去：美联储将于本月14日召开的议息会议，我们认为联储的相关表态有望一定程度上缓解市场对于QE2将缩减规模的担忧。近期尽管美国的经济形势好转的态势越来越明朗，但房地产价格Case-Shiller价格指数出现了连续3个月的下跌。而维护资产价格稳定提升市场通胀预期是联储QE2的重要目的。整体上，我们认为联储的态度没有改变，即“经济筑底向上不改宽松货币政策格局”。 z 危机缓解的终极武器仍是QE2，需密切关注欧洲议息会议：出人意料又在情理之中的是，欧洲危机在欧央行主席特里谢的一个简单的表态之后有所平息，特里谢表示欧央行可能扩大对于周边经济体债券的购买，显示了市场对于中央银行的信任和期待之情。整体上，我们倾向于认为欧洲债务危机看到了阶段性缓解的曙光，时点会否在2日的会议后仍需关注，最终欧央行出台二轮量化宽松的可能性在上升。 国际宏观经济研究•周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 2 2010年12月2日 概要 除去昨天的美元显著下跌，在此前的两周内，我们看到美元指数大幅反弹了大约3%，然而大宗商品并未因此而显著回调。相反，我们看到的是大宗商品价格的继续上行，尤其是前期涨幅最弱的原油价格出现了明显的补涨态势。在11月23日的国际经济年报系列一《经济筑底向上不改宽松货币政策格局》中，我们提到了石油价格补涨以及其与美元指数背离的可能性。这种现象体现了美国经济复苏所带来的对原油基本面需求的提振作用，因为毕竟美国是石油消费的第一大国。 欧洲危机的最新进展，上周末欧洲终于推出了对于爱尔兰的援助计划，到目前为止希腊和爱尔兰都接受了救助。然而，这并未平息市场的担忧，目前的担忧在于葡萄牙很可能成为下一个需要救助的对象，而更为重要的是，投资者最为担忧西班牙也可能需要救助，而该经济体的规模远超周边几个小经济体。这可能令当前的欧盟稳定救助基金的规模显得捉襟见肘。出人意料又在情理之中的是，这一情况在欧央行主席特里谢的一个简单的表态之后有所平息，特里谢表示欧央行可能扩大对于周边经济体债券的购买，显示了市场对于中央银行的信任和期待之情。这一时点正好在2日欧央行议息会议前，目前市场高度关注这一会议的结果。从昨天美元指数的大幅下跌的情况来看，市场显然对是次会议寄予很高期望，一个无所动作的会议可能会令市场失望。整体上，我们倾向于认为欧洲债务危机看到了阶段性缓解的曙光，时点会否在2日的会议后仍需关注，最终欧央行出台二轮量化宽松的可能性在上升。 另一个值得关注的情况是美联储将于本月14日召开的议息会议，目前市场的中性预期是本次会议与上次会议相隔不久，联储将无所动作。但我们认为联储的相关表态有望一定程度上缓解市场对于QE2将缩减规模的担忧。近期尽管美国的经济形势好转的态势越来越明朗，但房地产价格Case-Shiller价格指数出现了连续3个月的下跌。而我们一直认为维护资产价格稳定提升市场通胀预期是联储QE2的重要目的，这点伯南克的文章中有明确提及，“股票价格上行有助于提高消费者财富以及提升消费者信心，从而达到刺激消费的目的。”房地产价格的下跌是QE2坚定不移的进行下去的重要刺激因素，伯南克30日的表态也再次明确强调了高失业率的问题。整体上，我们认为联储的态度没有改变，即“经济筑底向上不改宽松货币政策格局”。 国际宏观经济研究•周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 3 2010年12月2日 石油价格与美元指数脱钩初现 注意到今年3-5月期间，美元指数与石油价格曾出现显著的脱钩。彼时正是希腊危机传导至西班牙即欧洲危机严重的前夕，美元指数尽管未见走弱，然油价一度上冲至95美元一线。彼时也正是美国经济复苏前景向上，主要研究机构纷纷上调美国经济预期之际。 正如我们之前所说，本次量宽美元贬值的速度与QE1高度一致，美元指数前期的调整基本到位，但石油价格受基本面拖累表现偏弱。那么，若明年基本面好转，美元缺乏继续下跌的动力。而在经济复苏初期，货币政策尚不会立即进入紧缩周期，全球流动性宽松的环境极有可能推升石油等大宗商品的价格。 图表 1 过去两周商品价格表现与美元指数脱钩 11月17日 11月30日 % 变化 石油 81.04 84.11 3.8%铜 8224 8417.5 2.4%黄金 1338.57 1392.15 4.0%玉米 539566 5.0%美元指数 79.084 80.752 2.1%数据来源：Bloomberg, 莫尼塔公司 图表 2 石油价格与美元走势曾在今年3-5月间出现持续数月的背离 7274767880828486889009/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/11556065707580859095美元指数石油（右轴，倒置） 数据来源：Bloomberg, 莫尼塔公司 图表3 石油价格与美国实际利率高度相关 -3.5-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.509/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/1150556065707580859095100联邦基金利率-T IPS石油价格（右轴，倒置） 数据来源：Haver, 莫尼塔公司 国际宏观经济研究•周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 4 2010年12月2日 房地产价格走低，要把QE2坚定不移的搞下去 市场上存在对美联储量宽提前退出的预期，我们观察到的一些现象却并不支持这一言论。伯南克在11月4日的文章中解释美联储采取量宽政策的原因除去失业率以及通胀外，首次提出资产价格也是联储考虑的一个方面。伯南克认为高股价有助于提高消费者财富以及提升消费者信心，从而达到刺激消费的目的。作为中央银行的行长，提出这样的表态是非常罕见的。 同时，观察到美国Case Shiller房价指数连续三个月下跌。从价格指数绝对值来看，房地产价格自09年以来几乎没有增长。房地产价格的修复性上涨对提升居民净资产从而促进居民支出至关重要，房地产价格继续处于低位意味着房地产市场难以提供增长动力。 图表 4 Case Shiller 房价指数连续下跌 -3-2-2-1-101122000102030405060708091090110130150170190210230Case Shiller房价指数环比Case Shiller房价指数（右轴） 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 图表 5 十年期国债收益率 10年期国债收益率2.02.53.03.54.04.509/0109/0309/0509/0709/0909/1110/0110/0310/0510/0710/0910/112009年3月QE1QE2 数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司 Higher stock prices will boost consumer wealth and help increase confidence, which can spur spending. ---Bernanke，Washington Post 高股价有助于提高消费者财富以及提升消费者信心，从而达到刺激消费的目的。 ——伯南克,华盛顿邮报，12月4日 国际宏观经济研究•周报 莫尼塔(上海)投资发展有限公司 5 2010年12月2日 联储下调经济增长预期，伯南克继续强调高失业率 联储11月的会议纪要显示Fed大幅下调了2011年美国经济增长预计，并预计失业率较6月预计将处于更高水平。美联储预计2011 年美国GDP 将增长3.0%-3.6%，此前预计为3.5%-4.2%；对2011 年美国失业率的预期为8.9%-9.1%，此前预计为8.3%-8.7%。尽管美联储下调了经济增长预期，但仍高于彭博社调研的市场预期中值（2011年经济增长2.5%，失业率为9.3%）。 伯南克最新的表态（30日），强调促进就业可能是美国经济目前面临的最大问题，当前美国经济的增长步伐不足以带动失业率出现实质性下滑。我们相信联储有决心不打折扣地执行11月FOMC会议上公布的量宽规模，并且其联邦基金利率将长期保持接近于0的水平。目前市场的中性预期是在本月14日会议上联储将无所动作，而我们认为需要关注的相关表态有望一定程度上缓解市场对于QE2将缩减规模的担忧。 图表 6 联储经济增长预期变化 2010 2011 2012 2013 长期 1