Ref: GR10JA | 汇市快讯 – 人民币 | Important disclosures can be found in the Disclosures Appendix All rights reserved. Standard Chartered Bank 2010 http://research.standardchartered.com 分析师 Callum Henderson, +65 6530 3282 Standard Chartered Bank, Singapore 外汇研究部全球主管 Callum.Henderson@sc.com 王志浩, +86 21 3851 5018 Standard Chartered Bank (China) limited 大中华区研究主管 Stephen.Green@sc.com Thomas Harr, +65 6530 3617 Standard Chartered Bank, Singapore 高级外汇策略师 Thomas.Harr@sc.com 人民币与美元“脱钩”对亚洲货币走势的影响 08:00 GMT 2010年4月9日 • 美财政部推迟发布汇率报告、美中两国高层互动增多对人民币汇率政策或具重要意义 • 人民币兑美元汇率波幅或将在5、6月加大；人民币与美元“脱钩”的时点可能提前到这一时间，同时微调今年二、三季度末人民币兑美元汇率预期 • 新加坡元、新台币、菲律宾比索和泰铢可能在今年下半年人民币与美元“脱钩”后反弹 观点概述 4月8日美财政部长盖特纳继数日之前表态将推迟发布汇率政策报告之后，“出人意料”地突访北京，似乎表明美中双方已经或正在达成某种共识。4月3日，盖特纳发表声明，宣布推迟发布例行的美国主要贸易对象国际经济和汇率政策情况报告，这份原定于4月15日发布的报告涉及是否将中国列为“汇率操纵国”。盖特纳还表示，未来几个月美国将和有关方举行系列高端会谈，很多会谈包括中国在内，他称“在当前时期，这些会议是促进美国利益的最佳途径”。近期，一系列重要事件将会吸引广泛关注，包括4月12-13日中国国家主席胡锦涛将会出席的于美国华盛顿举行的核安全峰会，4月23日召开的二十国集团（G20）财长和央行行长会议，以及5月美中战略与经济对话和6月26-27日召开的二十国集团峰会。 我们认为，如果美国能够更多地通过外交谈判途径，而非一味施压的手段解决人民币汇率问题，人民币汇率弹性加大的可能性会更大。因此，5、6月间可能出现美元/人民币波幅扩大，人民币兑美元定盘价将逐渐走高，但人民币不太可能一次性大幅升值。我们认为，人民币与美元“脱钩”将会是全球主要经济体宏观经济政策整体“退出策略”的一部分。预计美财政部推迟汇率报告发布的决定可能使得中国更早采取行动。因此，当前我们预计，人民币与美元“脱钩”的时点有望提前到5、6月份，今年下半年，人民币将恢复对美元升值，但幅度非常缓慢，我们对二、三季度末人民币兑美元汇率预期分别调整为 6.81和6.77（调整时间为4月8日），今年年末汇率预期不作调整，仍为6.70（年度升值幅度2%），2010年末汇率预期仍为6.50。 本文中，我们选用2005年7月21日人民币汇改与美元脱钩并一次性升值之后，美元/人民币即期汇率与美元兑AXJ（除日本外亚洲）货币对即期汇率间的相关系数，分析了人民币升值可能对人民币境内市场产生的初期影响以及给地区外汇市场带来的潜在影响（参见“高层表态蕴含人民币汇率变动玄机”，2010年3月8日）。除个别货币外，东盟货币与人民币即期汇率的相关性高于北亚货币。人民币与新台币、日元等货币的相关性继续增强。而与印度尼西亚卢比仍维持负相关。根据相关性数据及AXJ货币年初迄今的表现，新加坡元、新台币、菲律宾比索和泰铢在今年下半年存在上升空间，有望追赶上其他AXJ货币。 Ref: GR10JA 汇市快讯 – 人民币 | 2010年4月9日 2 汇率政策与宏观经济 美国财长盖特纳于4月3日发表声明的要点包括： • “在未来3个月中，美国将和有关方举行一系列非常高端的会议，其中包括本月的二十国集团财长和央行行长会议，5月举行的美中战略与经济对话，以及6月举行的二十国集团峰会。这些会议将对落实相关政策，促进一个更加稳定、可持续和平衡的世界经济发挥重要作用。我认为，在当前时期，这些会议是促进美国利益的最佳途径。” • “......中国持续的单一货币挂钩造成了货币方面的大规模干预；此外，中国不灵活的汇率机制使其他新兴经济体难以允许其货币升值，对于全球经济再平衡而言，中国能实现更加市场化的汇率改革是至关重要的。” • “我们的目标就是在未来的几个月中，在二十国集团峰会以及美中战略与经济对话等会议中，同中国取得实质性的进展。” 值得注意的是，美财政部推迟向国会公布主要贸易对象国际经济和汇率政策报告并非没有先例。上届政府也出现过类似情况，不过当时国会对华不满情绪远不及当前。直到目前为止，中国官方对人民币汇率政策的表态一直很明确——人民币汇率将保持“基本稳定”。短期内，北京仍对出口行业反弹及全球经济复苏的可持续性心存担忧。人民币汇率最终将由很小的决策圈拍板。不过，如果在经济繁荣且经常账户大量盈余时期，2005年7月的一次性升值2%已经是北京能够接受上限，则在当前全球经济充满不确定的时期，人民币一次性升值的可能性很小。5、6月份官方可能允许扩大人民币汇率每日波动区间。如果美国更多借助于外交谈判手段，可能将有助于加快人民币汇率政策改革步伐。从近期两国高层出现的新动态看，“脱钩”的时间可能早于我们原本预计的时间二季度末或三季度初。这将对亚洲其他地区市场产生重要影响： • 与即期美元/人民币走势高度相关的亚洲货币将再次受到关注。 • 市场普遍假定北亚货币与美元/人民币的相关性最为接近，但实际上并不绝对。 • 马来西亚和泰国的制造业出口构成与中国出口最为相似。 • 另外，更具流动性的货币，如新加坡元，被当作是衡量亚洲外汇市场风险的综合指标。 • 由于与中国的贸易与投资往来，G10 货币与人民币的相关性在不断增加。 表 1: 美元/人民币即期汇率与美元/AXJ货币和G10经济体货币即期汇率的相关性 与美元/人民币 即期汇率的相关性 2005年7月21日– 8月21日 2005年7月21日– 2006年1月1日 2005年7月21日– 2010年3月5日 2008年1月1日–2010年3月5日 USD-TWD 3.4% -51.1% 34.6% -27.1% USD-KRW 57.4% -2.6% -57.2% -65.5% USD-IDR -10.3% -5.5% -35.0% -45.2% USD-MYR 73.4% -13.9% 69.3% -60.4% USD-PHP -19.7% 46.5% 72.3% -85.2% USD-SGD 57.2% -21.4% 84.8% -32.4% USD-THB 47.9% 45.8% 78.4% -62.6% USD-JPY 32.9% -43.0% 76.3% 41.1% USD-INR -15.7% 14.2% -20.1% -4.0% EUR-USD 6.6% 1.8% 11.2% 8.0% AUD-USD -5.7% 2.8% 11.3% 7.1% NZD-USD -10.4% 9.1% 13.5% 8.0% 来源：彭博财经 Ref: GR10JA 汇市快讯 – 人民币 | 2010年4月9日 3 尽管现在的经济环境与 2005 年现在发生了很多变化，但至少，2005 年7 月21 日的人民币汇改为今年可能发生的变化提供 了一个可能的模板。我们预计这一次人民币不一定会重复2005年对美元一次性升值2.1%后逐步升值的方式，央行很有可能在汇率政策发生转变之前，增加人民币对美元交易汇价日间波动幅度——或许会引起日间波动大幅升高，即使央行感觉到对人民币汇率可能重估存在大量投机——一旦部分投机资金离去后，人民币/美元汇价会再次逐步提高。 2005 年人民币汇改时，美元对大部分AXJ货币对发生膝跳式下挫，之后走势出现显著分化。汇改后的头一个月，与人民币 走势相关性最强的4种AXJ货币是马来西亚林吉特（MYR）、韩圆（KRW）、新加坡元（SGD）和泰铢（THB）。有意思的是，在那个月内，印尼卢比（IDR）和菲律宾比索（PHP）与人民币汇率呈现出负的相关性。主要发达经济体货币（G10 ）货币中，对人民币汇改币值变动的最初反映表现为负相关的有欧元（EUR）、澳元（AUD）和新西兰元（NZD）。相比之下，日元（JPY）与人民币表现出高度的相关性，相关性达到 32.9%。 2005 年末期间，相关性发生了很大变化。菲律宾比索和泰铢在这段期间内与人民币对美元汇率的相关性显然最高。到这段 时间，台币、新加坡元、马来西亚林吉特和韩圆与人民币对美元汇率转为深度负相关。澳元和新西兰元对人民币汇率的相 关性略微上升。而同期日元兑人民币的相关性出现反转，成为负相关43.0%。 我们以周度相关性数据代替日度相关性数据，观察从 2005 年7 月21 日到2009 年3 月5 日，美元/人民币即期汇率和AXJ货币/G10货币的较长期相关性。可以看出，人民币和AXJ货币之间表现出较强的关联性——从不断扩大的贸易和投资往来上不难理解这一点。在这一段时间里，新加坡元与人民币的相关性最强，其次是泰铢、菲律宾比索和马来西亚林吉特。台湾政府换届之后两岸关系转暖，人民币与台币的相关性显著上升。美元/人民币汇率与韩圆、印尼卢比和印度卢比之间的相关性仍然为负，体现了这些货币自身的变化动态。由于中日两国之间贸易和投资增加，日元与人民币的相关性大幅上升到76.3%。 最后我们来看2008年1月1日到2009年3月5日这段时间的情况。这一期间，美元/人民币即期汇率与美元/ AXJ之间的相关性大部分时候是负的，尤其是与菲律宾比索、韩圆、泰铢和马来西亚林吉特这4种货币，原因是2008年7月人民币事实上又盯住了美元。由于这段时间内美元/台币汇率仍然处于高度管理之下，与美元/人民币即期汇率之间的负相关性大大收窄。此期间只有日元与人民币之间保持了显著的正相关关系。 总之，两类AXJ货币有望对人民币与美元脱钩表现出最强烈的初步反应：(1) 与中国出口关系紧密的货币，如马来西亚林吉特和泰铢，（2）具有高度流动性，且时常被作为衡量AXJ货币风险的综合指标，如新加坡元和韩圆。人民币再次与美元脱钩以后，东盟货币除越南盾（VND）外，与人民币即期汇率的相关性高于北亚货币。 人民币汇率前景 目前，我们对人民币汇率预期进行了调整，我们认为，人民币与美元 “脱钩” 的预计时间可能早于我们之前预期的年中时点。目前，我们认为人民币走势的时间表为5、6月期间汇率弹性加大，下半年将显示出对美元缓慢升值之势。我们将今年二、三季度末人民币兑美元汇率的预测值分别调整为 6.81和6.77，对2010年末汇率预期仍为6.70不变（年度升值幅度2%），2011年末汇率预期仍为6.50，并且，人民币不会对美元一次性大幅升值。这一较为保守