国内宏观专题报告：年终将至,你对2017年的"人民币"趋势有没有一个清晰的定义

请务必阅读免责声明研究报告市场表现相关研究1212明富专题：双十二A股崩盘，缘由在哪？展望2017年，17家权威券商是怎么看的？1211明富专题：年度盛典临近股债汇金油等资产早已严阵以待——美联储加息最细致前瞻明富金融研究所研究员：徐则熙专题报告/国内宏观2016年12月14日年终将至，你对2017年的"人民币"趋势有没有一个清晰的定义？核心观点●美元兑人民币汇率从年初的6.45一路震荡上行，年间从6.55到6.65再到6.75直至目前的6.85，因此，站在2016年的尾巴上，对于2017年的人民币我们该如何展望？●明富认为，综合四大影响汇率的核心因素来看，接下来人民币依然存在贬值的压力，但幅度有限。●其压力即来源于基于经济增长和货币政策为基础的内因，同样也来源于因中间价机制而加速贬值的外因。目前来看（1）经济增速放缓压力尚存；（2）货币政策难言收紧；（3）中间价形成机制代表着被动跟随美元的走势而波动。●但贬值幅度有限。影响人民币即期利率的最后一个重要的因素就是国家的外汇管制与干预。（1）加强外汇流出管制；（2）外汇储备减少。●预计2017年人民币贬值的幅度要远远低于2016年，预计美元对人民币汇率在6.9-7.3区间。 研究创造价值请务必阅读免责声明2回顾2016年，我们在资产端经历了股市熔断、P2P跑路潮、房价暴涨、固定收益产品收益率持续下滑、债券违约、期货爆仓、美元步步高升（受限于外汇额度）以及非美货币节节败退等“资产荒”行情。而在资产荒下，美元兑人民币汇率从年初的6.45一路震荡上行，年间从6.55到6.65再到6.75直至目前的6.85，随着人民币贬值的形势越来越严峻，其投资者对于资产保值的心态也就越来越强烈。因此，站在2016年的尾巴上，对于2017年的人民币我们该如何展望？明富认为，综合四大影响汇率的核心因素来看，接下来人民币依然存在贬值的压力，但幅度有限。一、持续贬值的压力其压力即来源于基于经济增长和货币政策为基础的内因，同样也来源于因中间价机制而加速贬值的外因。（一）经济增速放缓压力尚存首先，一国货币的汇率强弱与本国经济基本面和经济情况密切相关，而经济增速放缓促使贸易和投资的长期竞争力下降从而造成远期汇率贬值影响即期汇率。从经济增速来看，GDP三个季度连续稳定在6.7%，符合L型的经济预期。而之前的货币超发不仅只充当了经济的“麻药”，反而带来很多的副作用，导致目前实业经济和二级市场的投资出现了严重回缩，加之资本并未完全开放，最终导致大部分闲置资金只能盘旋在房地产市场中，随着各地政府一系列针对于房价的调整政策出炉，宏观经济增速在2017年放缓的压力依旧尚存。图1：GDP累计同比（季度）原始数据来源：Choice明富金融研究所收集 研究创造价值请务必阅读免责声明3其次，在10月公布的数据中固定资产投资环比减少0.2%，但环比增加8%，说明目前市场投资在底部企稳，然而在去产能和金融监管加强的大背景下，整体投资环境却并不乐观。最后，特朗普上台后基于对华贸易的政策，加之2017年欧盟的动荡局势必定会影响出口行业。反之，供给侧改革发利，从PMI近期普遍高于50荣枯线的情形来看，其经济回暖也在一定程度上会刺激进口，因此，2017年的贸易顺差或将继续收窄，从此影响人民币的即期汇率。（二）货币政策难言收紧同理，偏宽松的货币政策促使通胀预期升温从而造成远期汇率贬值影响即期汇率。具体来看，国家推动的供给侧改革逐渐进入关键时期，根据17家权威券商预测的2017年国家的货币以及财政政策来看，政府在政策方面将进一步以稳健适度宽松的货币政策为主，货币收紧和过度宽松都不太可能。因此，相对宽松的货币环境和防范金融市场风险的大背景很容易造成通胀预期和资本的外流，也为货币持续贬值也提供了基础。表1：17家机构对于2017年经济政策的看法（三）中间价形成机制中间价形成机制代表着被动跟随美元的走势而波动，也就是我们说的外因。而我们认为，2017年美元整体走强的概率很大。先说加息，从12月12日更新的联邦基金利率期货显示，虽然加息概率下降了1.7%，但目前市场对于加息的结论已经不存在争议，而市场更为关心的是耶伦在会议后向市场提供的后续加息的线索。 研究创造价值请务必阅读免责声明4图2：最新市场预期加息概率数据来源：cmegroup（芝加哥商业交易所）明富金融研究所收集因为了解后续加息的预期将影响美元多头的策略，目前除了把脉美国货币政策的变动概率的联邦基金利率期货价格之外，会议纪要发布的点阵图也在短期作为2017年加息预期的指引。我们预期如果美联储最终温和加息25BP至0.5%-0.75%，同时耶伦未释放强烈的后续加息指引信号，美元多头将陆续从本周开始获利了结，美元的表现在加息后期不会优于前期，美元上涨会遭遇乏力。但随之而来的就是特朗普在1月20日的就职演说，市场普遍认为特朗普的大规模财政刺激措施将对美元汇率走强提供强有力的支撑，但上任后其落地程度将成为美元的另一个不确定性。其次，从1984年至1992年的下降周期，到1992年至2001年的上升周期，再到2001年至2009年的下降周期，我们发现美元会在8-9年经历一个大的周期趋势，而从本次2009开始的上升周期来看，大周期下美元周期顶点应该在2017-2018年。图3：1985至今美元周期趋势 研究创造价值请务必阅读免责声明5数据来源：明富金融研究所最后，2017年欧盟各国的大选陆续来临，欧元区的政局将面临长期动荡，在动荡下的欧元贬值压力加大。同时，政局的不稳定可能会促使欧央行做出推迟退出量化宽松计划的决定，在欧元与美元的弹簧效应下，美元升值概率较大。二、贬值幅度有限影响人民币即期利率的最后一个重要的因素就是国家的外汇管制与干预。从本次汇率贬值的进程来看，可以看出政府对于汇率市场拥有了更多的容忍度，但随着贬值速度加快，以及年终将至，新一轮个人外汇额度限制的开启会导致购汇需求的增加从而加速资本流出，因此综合以上因素，央行还是采取了一些措施来阻止贬值的加速。（一）加强外汇流出管制首先，11月25日，自贸区邮报了解到：“央行上海总部在上海自贸区召集辖内银行开会，要求银行加强对外省市资金流入上海自贸区的尽职调查，警惕其以虚假大额境外投资借道上海自贸区流出。”同时，抽走离岸市场人民币流动性促使离岸市场人民币同业拆借利率持续上升，近期CNYHibor（中银香港人民币同业拆借利率）大涨，而CNYHibor升高意味着离岸市场人民币流动性紧张，因此，在一定程度上也打击了离岸套利机构妄想做空人民币的企图。 研究创造价值请务必阅读免责声明6图4：中银香港人民币同业拆借利率（1个月）原始数据来源：Choice明富金融研究所收集不仅如此，作为市场资金面晴雨表的Shibor利率近期也全线大涨，加之债券收益率明显上行，投资者对未来几个月流动性进一步紧缩的担忧有所加剧，同时也缓解了贬值预期的速度。（二）外汇储备减少从Choice数据库统计的数据中显示，11月外汇储备余额为3.025万亿美元，同比减少11.25%，环比减少2.21%，同时创下1月以来最大月跌幅，很明显，在美联储加息预期增强的情况下，中国资本外流压力持续加大，外汇储备自4月以来已经连续5个月减少，且幅度也持续加大。图5：国家外汇储备数据 研究创造价值请务必阅读免责声明7原始数据来源：Choice明富金融研究所收集最后我们认为，内因方面经济增速放缓压力尚存、货币政策难言收紧、以及外因方面美元大的周期趋势、以及欧元区2017年动荡的政局将成为人民币预期贬值的重要因素。但同时，随着美元多头部分获利了结，国际收支结构将有所改善以及央行的适当干预政策，预计2017年人民币贬值的幅度要远远低于2016年，预计美元对人民币汇率在6.9-7.3区间。更多精彩内容，敬请关注明富金融研究所！明富金融研究所官网：http://www.mingfu99.com/明富金融研究所公众号（微信号：mfjryjs）【免责声明】 研究创造价值请务必阅读免责声明8本报告版权为明富金融研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，如引用须注明出处为明富金融研究所，且不得对本报告进行有悖原意引用、删节和修改，刊载或者转发本研究报告或其内容摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，并提示使用本研究报告的风险。未经授权刊或者载转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，作者对这些信息的准确性和完整性不做任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。作者已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点和建议仅供参考，不包含作者对贵金属价格涨跌或市场走势的确定性判断，报告中的信息或意见并不构成所述交易标的的买卖出价或征价，投资者据此作出的任何投资决策与明富金融研究所及作者无关。