宏观专题报告：Taper将至，跨境资金如何影响人民币汇率？
宏观专题报告 | 1 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 Taper将至，跨境资金如何影响人民币汇率？ 宏观专题报告 分析师 张静静 S0800521080002 13716190679 zhangjingjing@research.xbmail.com.cn 相关研究 Tabl e_Title ● 核心结论 Tab le_Su mm ar y 何为稳定的跨境资金；何为不稳定的跨境资金？外管局在《中国跨境资金流动监测报告》中将经常账户和直接投资的合计差额视为稳定性较高、与实体经济关系较大的跨境资金流动，将非直接投资资本流动视为“不稳定”的跨境资金流动。其中，不稳定的跨境资金中最重要的是跨境信贷交易。 我们从宏观观和微观两个维度探讨“不稳定”的跨境资金流动对人民币汇率的影响机制。 1）宏观维度下：跨境信贷增加形成额外信用供给、收缩则形成信用冲击。当跨境信贷流入一国时，额外的信用供给会令该国经济发展驶入快车道；当跨境信贷资金流出时，往往又会引发该国货币贬值、资产价格下跌的情况，并对该国经济活动形成拖累。1960年代以来，跨境借贷交易规模的逐渐扩大与金融监管政策套利、金融自由化及金融创新有关。亚洲金融危机与美国次贷危机前，全球主要银行的跨境借贷规模都经历了5年左右的快速增长，为经济活动提供了充足的信用。但随后爆发的危机又令这些不稳定的跨境信贷资金在快速出逃时加剧了部分国家的经济下行趋势。 2）微观维度下观察跨境资金流动对企业资产负债结构的影响。当美元升值预期快速上升阶段，如美联储开始缩减资产购买规模（Taper）时，境内企业会进行负债调整，把原来因为融资成本低而融入的美元负债置换成人民币负债，或者直接偿还美元负债缩减自身资产负债表规模。而这种调整会引发跨境资金的外流，给人民币汇率带来贬值压力。可以通过观察境内企业分别在境内、境外银行的债务变化以及境内银行对于境外银行的债务变化情况来测算跨境资金外流的规模。 本次Taper引发的跨境资金流出影响减弱，出口、主要国家经济政策等因素对研判人民币汇率愈发重要。我们认为本轮Taper影响跨境资金流出进而使人民币汇率承压的影响有限。第一，受到全球金融严监管政策限制，跨境资金规模占我国GDP的比重较上一轮减少明显。第二，随着境内企业的外汇风险管理能力不断提升，境内企业并不一定需要在美元升值时降低美元负债，这意味着2014-2015年人民币贬值周期里形成的“人民币贬值-境内企业偿还美元债务-美元需求增加”的负反馈机制有望被打破。第三，疫情以来，我国经济的率先复苏，国内出口的强劲表现，整个境内银行体系内美元流动性充沛。基于以上，判断跨境资金对人民币汇率的影响能力在减弱，对于未来人民币汇率的研判应该把重心放在出口、主要国家经济政策等其他方面。 风险提示：出口增速超预期放缓；人民银行货币政策超预期 证券研究报告 2021年10月16日 宏观专题报告 2 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月16日 索引 内容目录 一、何为不稳定的跨境资金？ .................................................................................................. 3 二、理解跨境资金影响人民币汇率的简要框架 ........................................................................ 3 （一）宏观维度下：跨境信贷增加形成额外信用供给、收缩则形成信用冲击 .................... 3 （二）微观维度下观察跨境资金流动对企业资产负债结构的影响 ...................................... 4 三、Taper引发的跨境资金流出影响减弱，出口、主要国家经济政策等因素对研判人民币汇率愈发重要 .................................................................................................................................. 4 （一）从宏观维度判断：跨境资金对我国流动性影响减弱 ................................................. 4 （二）从微观维度判断：跨境资金对境内企业资产负债表结构影响减少 ........................... 7 四、风险提示 ........................................................................................................................... 9 图表目录 图1：稳定的跨境资金与不稳定的跨境资金（亿元） .............................................................. 3 图2：跨境借贷规模季度增速（%） ......................................................................................... 5 图3：全球主要银行跨国借贷业务占全球GDP比例（%） ......................................................... 5 图4：2014年以前跨境美元流通的过程 ................................................................................... 6 图5：金融机构外汇占款与银行代客结售汇差额（亿元） ....................................................... 7 图6：境内银行外汇贷款（亿美元） ........................................................................................ 7 图7：海外银行对于境内非银行部门的债权（十亿美元） ....................................................... 8 图8：海外银行对境内银行部门的债权（十亿美元） .............................................................. 8 图9：外汇储备季度变化与人民币汇率 .................................................................................... 9 表1：非银行部门借贷交易分类表 ........................................................................................... 6 宏观专题报告 3 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月16日 美联储9月FOMC会议纪要表示会上已讨论缩减资产购买（Taper）的路线图（大概率将由Q4开始每月缩减100亿美债、50亿MBS购买，8个月完成），这意味着Taper箭在弦上。作为世界最大经济体和主要储备货币发行国，美联储的一举一动都会产生巨大的溢出效应。本篇报告意图帮助投资者理清Taper影响人民币汇率的背后机制。 一、何为不稳定的跨境资金？ 研判人民币汇率最基础的数据是国际收支平衡表（BOP，Balance Of Payments），国家外汇管理局按月发布BOP的部分科目数据，按季度发布详细科目数据。但是全面理解BOP中的数据并不容易，原因之一是BOP里面有很多具体科目，比如货物、服务、直接投资、证券投资等等，理解每一个科目的大概含义才能厘清其中的关系；原因之二是每个科目下面有两个方向，经常账户项分贷方和借方，资本和金融账户项则分资产方和负债方，统计记录方式的不统一也会导致理解出现混淆。为了简化问题，可以沿用外管局之前在《中国跨境资金流动监测报告》的做法，将经常账户和直接投资的合计差额视为稳定性较高、与实体经济关系较大的跨境资金流动（即基础国际收支交易），将非直接投资资本流动（即non-FDI capital flows，主要包括证券投资和其他投资，为增强与外汇储备资产变动的匹配程度，再加入净误差与遗漏）视为波动性较大的跨境资金流动。 如图1所示，在我国外贸基本盘稳健，经济增速仍处于世界较高水平的情况下，经常项目与直接投资带来的外汇流入依然保持稳定。而2014年以后，在人民币汇率已步入双向波动常态化、跨境资金双向流动渠道拓宽等大背景下，各市场参与主体资产负债的币种选择、海外经济的金融政策等都会加大跨境资金的波动，与此相关的是不稳定的跨境资金。 图1：稳定的跨境资金与不稳定的跨境资金（亿元） 资料来源：Wind, 西部证券研发中心 二、理解跨境资金影响人民币汇率的简要框架 我们分别从宏观观和微观两个维度探讨“不稳定”的跨境资金流动对人民币汇率的影响机制。 （一）宏观维度下：跨境信贷增加形成额外信用供给、收缩则形成信用冲击 跨境信贷对全球经济有重要的影响。当跨境信贷流入一国时，由于这部分额外的信用供给，该国经济的发展会驶入快车道；而当跨境信贷资金流出时，往往又会引发该国货币贬值、-2500-2000-1500-1000-500050010001500200025002005-092007-032008-092010-032011-092013-032014-092016-032017-092019-032020-09不稳定的跨境资金稳定的跨境资金 宏观专题报告 4 | 请务必仔细阅读报告尾部的重要声明 西部证券 2021年10月16日 资产价格下跌的情况，并对该国经济活动形成拖累。跨境信贷对全球经济有重要的影响。当跨境信贷流入一国时，由于这部分额外信用的供给，该国经济的发展会驶入快车道；而当跨境信贷资金流出时，往往会出现该国货币贬值、资产价格下跌的情况，并对该国经济活动产生抑制作用。1960年代以来，跨境借贷交易规模的逐渐扩大主要与金融监管政策套利、金融自由化发展及金融创新等原因有关。不管是在1997年的亚洲金融危机之前还是2007-2009年的全球金融危机前，全球主要银行的跨境借贷规模都经历了5年左右的快速增长，为经济活动提供了充足的信用。但随后爆发的危机，这些不稳定的跨境信贷资金在快速出逃时又加剧了有些国家经济下行的趋势。 （二）微观维度下观察跨境资金流动对企业资产负债结构的影响 不稳定的跨境资金主要由BOP中的其他投资科目构成，而其他投资科目中最重要的是跨境的信贷交易。当美元升值预期快速上升阶段，参与跨境信贷交易资金会“回流美国”，进而对人民币带来贬值压力。为了观察跨境信贷交易的规模，我们可以把视角放在境内企业上，这些持有外汇的境内企业结汇与否、何处结汇、延期结汇，在贸易方面如何做远期规避风险，调整投资的时点、提前购汇的操作等，都会影响人民币的汇率。在美元升值预期下，境内企业还会进行负债调整，把原来因为融资成本低而融入的美元负债置换成人民币负债，或者直接偿还美元负债缩减自身资产负债表规模。而这种调整是可以根据观察境内企业分别在境内、境外银行的债务观测出来的。此外，境内银行对于境外银行的债务，在一定程度上反应了海外投资者对人民币资产的配置情况，如果该债务规模下降，也会给人民币汇率带来贬值压力。 三、Tap
