穿越周期，稳健经营

2025年4月2日海底捞(6862.HK) 穿越周期，稳健经营 海底捞2024年收入427.55亿元，同比增长2.72%；实现净利润47.08亿元，同比增长4.65%。截止12月底，门店数量1355家，加盟店13家，门店总数较23年净减少19家。我们维持25/26/27年净利润为50.4/53.3/55.3亿元，对应每EPS收益为0.97/1.02/1.06港元。维持“买入”评级，上调目标价至22.3港元，较当前股价有27.6%的上涨空间。 投资评级：买入维持评级 6个月目标价22.3港元股价2025-4-217.48港元 报告摘要 加盟稳步推进。24年底门店总数为1355家，其中加盟店13家，加盟模式实施以来，下沉市场展现出强劲需求，超70%的加盟申请来自三线及以下城市，其中有不少来自县级城市。全年新开62家，闭店及迁址70家，门店总数较23年净减少19家，主要是一二线城市数量略有减少。公司对经营情况不佳的门店积极进行调整或关闭，保持整体门店的良好运作。 总市值(亿港元)996.63流通市值(亿港元)996.63总股本(亿股)55.74流通股本(亿股)55.7412个月低/高(港元)13.4/18.9平均成交(百万港元)4.05 翻台率同比提升，客单价止跌回稳。24年门店整体翻台率为4.1次/天，较去年同期提升7.9%，在行业竞争压力较大的情况下，仍然实现较高的翻台率，经营成果令人赞叹。目前翻台率已经回到19年最巅峰时期的85%，而门店数量较当时增加了75%。全年客单价97.5元，较去年减少1.6%。上半年客单价97.4元，下半年较上半年环比提升0.3元，所以定价已经企稳。行业开始通过提供差异化的产品，而不是单纯打价格战吸引顾客，价格下跌的趋势得到缓解。同店收入同比增长3.6%，销售情况有平稳增长。 张勇和舒平60.4%施永宏和李海燕9.6%其他股东30.0%总计100.0% 核心净利润增长，利润率提升。全年核心净利润（主要剔除汇率、利息和所得税的影响）为62.3亿，同比增长18.7%，核心利润率为14.6%，同比提升1.9pct。各项费用各有增减，毛利率62.1%/+3.0pct，主要是原材料成本下降带来；薪酬占比33%/+1.5pct，主要是应对客流增加人手，以及优化计价工资制度；折旧摊销（扣除使用权资产折旧）占比为4.3%/-1.1pct，主要是部分餐厅折旧完毕，未来这个比例还将持续下降；租金（加回使用权资产折旧及租赁利息）占比为3.2%，同比持平；其他开支占比4.4%/+0.5pct，主要是营销活动、外卖推广及支持费用增加。综合来看核心净利润和核心净利率同比均有明显提升。 红石榴计划，孵化二次增长曲线。截至2024年末，「红石榴计划」已孵化和发展了11个子品牌，覆盖正餐、简餐、快餐等不同消费场景。从创业机制入手，以优化激励措施和提报流程等方式，鼓励更多骨干投身「红石榴计划」。与「双管店」、「多管店」模式结合，实现优秀人才共享。新孵化的品牌包括“焰请·烤肉铺子”、“火焰官”、“小嗨火锅”等11个餐饮品牌共计74家门店。2024年，其他餐厅收入4.8亿元，同比增长39.6%。 持续高分红策略。海底捞派发期末股息0.507港元，加上中期股息合计0.898港元，派息率95%，股息率5%。公司目前有息借款21.7亿，现金及理财104亿，资产负债率54%，大部分是经营杠杆，公司财务状况稳健。 我们认为海底捞仍是火锅行业中最具价值的品牌之一，在消费环境整体承压的背景下，公司证明自己具备穿越周期的能力。我们维持25/26/27年 净利润为50.4/53.3/55.3亿元，对应每EPS收益为0.97/1.02/1.06港元。维持“买入”评级，上调目标价至22.3港元，较当前股价有27.6%的上涨空间。 曹莹消费行业分析师gloriacao@sdicsi.com.hk （转下页…） 1.财务报表预测 2.估值分析 我们采用可比公司和DCF两种方法进行估值。 我们选取了港股和A股中啤酒相关公司作为可比公司。2025年预测PE的平均值在34.5x。考虑海底捞的行业地位、增长前景和目前消费板块普遍低估的现状，我们给与22xPE。2025年预测EPS为0.97港元，对应股价测算为21.3港元。 用DCF方式估算时，我们给予WACC为8.0%，同时，长期给予2%的增速。合理市值为1300亿港元，对应价格为23.3港元。 综合可比公司和DCF的估值，我们认为公司目标价为22.3港元，较最新的收盘价有27%的上涨空间。 3.风险提示 行业竞争加剧、消费意愿不及预期、发生严重的食品安全问题。 附表：财务报表预测 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010