经营北京优质商业，盈利稳定穿越周期

公司坐拥首都核心地段商业地产。随着地产销售量价持续低迷，A股房地产开发商整体进入亏损状态，但房地产经营商业绩表现相对平稳。公司作为最早上市的房地产经营企业之一，基于北京CBD国贸中心开展投资性物业出租管理及酒店经营业务，控股股东持股比例保持80.65%。经过四十余年的发展，国贸中心已建设成为占地面积17万㎡、总建筑规模112万㎡、功能齐全的现代化商务中心。2024年，公司营业收入为39亿元，其中写字楼、商城、公寓、酒店和其他业务的收入占比分别为39%、33%、5%、13%、10%。 物业定位高端，经营优势明显。自2020年以来，公司各投资性物业可出租面积并未发生增减，但写字楼收入基本平稳，而商城和公寓的收入稳中有升。 不同业务的收入变化主要源于各业务租金单价和出租率的趋势差异。写字楼的租金单价和出租率均保持平稳状态，经营表现优于北京甲级写字楼整体，主要得益于优质资产和经营能力的双重加持。商城定位重奢租金单价较高，销售额排名全国前五，且出租率始终保持高位。公寓租金单价虽然略有下降，但出租率自全面改造升级完成后持续改善。酒店此前经营波动主要受到外部环境影响，目前毛利率已转正。其他业务表现与大类趋同。 财务状况良好，分红持续性佳。2019年以来虽有疫情扰动，公司营收和利润规模仍稳中有升。2024年，公司归母净利润12.6亿元，同比+0.3%；毛利率58.1%、归母净利率32.3%，均较2019年提升4.7个百分点。公司资产结构健康，债务负担较轻。截至2024年末，公司总资产中货币资金占比32%，投资性房地产占比49%，固定资产占比11%，三者合计占比92%；资产负债率仅22%，融资成本持续降低，经营性现金流净额常年为正。公司重视股东回报，派息率从2019年的39%提升逐渐至2024年的88%，以当年平均股价计算的股息率从2019年的2.45%逐渐提升至2024年的4.87%。考虑到公司有相对稳定的利润规模和持续性佳的分红政策，属于良好的防御性抗周期标的。 盈利预测与估值：公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期。在降息背景下，公司股息率具备吸引力。结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为22.9-26.8元，较当前股价有5%-23%的空间。 预计公司2025-2027年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34元，对应当前股价的PE分别为17.0/16.7/16.3倍，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示：若国际关系变化、国内经济增速放缓、企业居民削减开支、差旅出行减少、北京商业供应增加、行业竞争加剧，公司经营会受到不利影响。 盈利预测和财务指标 图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图图 ...............................................................................38：全国集中式商业在营项目数量各开业时间区间占比 16 17 17 17 17 18 18 18 18 18 18 19 20 20 20 20 20 20 21 21 21 21 22 22 22 22 23 23 23 23 24 24 24 24 24 24 25 25 25 25 26 ...........................................................................................39：全国头部商场销售额（单位：亿元），2024...........................................................................................40：北京头部商场销售额（单位：亿元），2024 .......................................................................................................41：中国个人奢侈品市场销售额境内占比 ...................................................................................................42：中国境内个人奢侈品市场销售额及同比 ...........................................................................................................................43：公司历年公寓收入及同比 ...................................................................................................................................44：公司历年公寓出租率 ...........................................................................................................45：公司历年公寓平均租金单价及同比 .......................................................................................................................46：北京历年二手住宅租金指数 .........................................................................................................47：全国50城住宅平均租金单价及同比 ...................................................................................................................48：北京住宅平均租金单价及同比 .......................................................................................49：公司国贸中心公寓大堂、配套设施和户型概览 ...........................................................................................................50：公司历年酒店经营业务收入及同比 ...................................................................................................................51：公司历年酒店经营业务毛利润 ...............................................................................................................52：历年中国星级酒店营业额及同比...............................................................................................................53：历年北京星级酒店营业额及同比 ...........................................................................................................................54：公司历年其他收入及同比 ...............................................................................................55：公司历年物业租赁及管理业务收入及同比 ...........................................................................................................................56：公司历年营业收入及同比 .......................................................................................................................57：公司单季度营业收入及同比.......................................................................................................................58：公司历年归母净利润及同比 ...................................................................................................................59：公司单季度归母净利润及同比...................................................................................................................60：公司历年毛利率和归母净利率 ...............................................................................................................61：公司单季度毛利率和归母净利率 ...................................................................................................................62：公司历年各主营业务营收占比 .......................................................................................................................63：公司历年各主营业务毛利率 ...............................................................................................................................64：公司历年营业成本拆解 .........................................................................................................65：公司历年各主要营业成本/营业收入 ..............................................................................