持北京核心资产，享红利穿越周期

投资逻辑： 坐拥北京CBD区位好、质量优、不可复制的核心资产。公司的核 心资产是国贸中心建筑群，核心看点在于：①位于首都北京的核心地段，位置稀缺，绝无仅有。②紧靠国贸地铁站，交通便利，人流量大。③具备写字楼、商城、酒店、公寓等国际化商务服务设施，定位高端，云集众多国际知名跨国公司、商社和国际零售店。 各业态均处于稳健经营状态。近年来面对宏观经济及外部环境波 动，公司总体租金收入及营收仍能稳步上升，租金水平及出租率维 人民币(元)成交金额(百万元) 持高位。分业态来看，写字楼：楼内世界500强租户众多，租户质 量高，支付能力强，2023/24H1平均租金为638/648元每平每月，出租率为96%/93%。商城：规模大、品类多、档次全，具备稀缺的重奢资源，2023/24H1平均租金为1279/1341元每平每月，出租率为98%/97%。公寓：平均租金略有下滑而出租率持续提升，2023/24H1平均租金为370/368元每平每月，出租率为86%/89%。酒店：23年起逐步修复，经营毛利率回正，不再拖累业绩。 分红稳定且有保障，具备真红利属性。公司商业模式的本质是收 公司基本情况（人民币） 租，一方面分红能力有保障，具备①高利润率，利润兑现好；②低负债率，资金充裕；③现金流稳步增长；④经营稳定，目前既不扩张又不出售资产等优秀属性。另一方面分红意愿有保障，公司积极回馈股东，上市以来连续26个财年进行分红，上市以来平均分红率为52%，且近年来逐步提升分红比例，2023年加特殊分红后的股利支付率达104%。综上来看，公司的红利属性有保障。 受益于降息大环境，公司估值或将提升。公司作为经营表现稳定， 每年持续分红，分派比例较高的红利属性标的，有望受益于今年以来国内逐步降息的大环境，分母端折现率下降后，公司估值或将得到修复。 盈利预测、估值和评级 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 231025 240125 240425 240725 成交金额中国国贸沪深300 400 350 300 250 200 150 100 50 241025 0 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 3,442 3,954 4,123 4,363 4,511 营业收入增长率 -4.01% 14.86% 4.29% 5.82% 3.39% 归母净利润(百万元) 1,116 1,259 1,309 1,368 1,422 归母净利润增长率 8.99% 12.84% 3.98% 4.50% 3.95% 摊薄每股收益(元) 1.108 1.250 1.300 1.358 1.412 每股经营性现金流净额 1.82 1.92 1.56 1.66 1.67 ROE(归属母公司)(摊薄) 12.20% 12.98% 12.97% 13.03% 13.01% P/E 14.29 15.50 18.06 17.29 16.63 P/B 1.74 2.01 2.34 2.25 2.16 公司持有核心资产，经营表现稳定，业绩稳健增长。我们预计2024- 26年公司归母净利润分别为13.1亿元/13.7亿元/14.2亿元，同比+4.0%/+4.5%/+4.0%。考虑到公司资产高度稀缺，具备不可复制性；资产质量优秀，经营稳定，兑现度高，未来业绩有望持续稳健增长，我们给予公司2024年25.0x的PE估值，对应目标价为32.5元/股，相较当前（10月25日）23.48元/股的收盘价,上涨空间约38%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 宏观经济承压；出租率及租金水平不及预期；分红不及预期。 来源：公司年报、国金证券研究所 内容目录 一、公司坐拥北京核心区稀缺优质商业资产5 1.1、四十年深耕打造北京核心资产5 1.2、地理位置优越，商圈活跃度高，交通便利客流量大6 1.3、业态丰富，发展模式定位中高端7 1.4、公司是具备国资背景的中外合资企业，大股东持股比例高9 1.5、写字楼和商城是公司主要的营收及租金来源9 二、业务分析：各业态定位高端，经营良好发展稳健10 2.1、写字楼：出租率保持较高水平，营收稳中有升10 2.2、商城：出租率保持高位，营收稳中有升13 2.3、公寓：改造后租金和出租率提升，共促收入增长15 2.4、酒店：经营持续修复中16 三、财务分析：业绩稳健增长，成本管控得当，ROE长期高水平17 3.1、营业收入与归母净利润维持稳定增长17 3.2、营业成本维持稳定，成本管控成效显现18 3.3、费用率水平较低，盈利能力稳步提升18 3.4、有息负债及平均融资成本逐步下降19 3.5、近年来ROE均维持在10%以上的水平19 四、核心逻辑：降息环境下的估值修复+持续稳健可靠的分红20 4.1、在降息环境下，有利于公司估值修复20 4.2、公司负债率低+利润率高+现金流强+分红积极，红利属性有保障21 五、盈利预测与投资建议24 5.1、盈利预测24 5.2、投资建议及估值25 六、风险提示26 图表目录 图表1：国贸中心建筑群规模庞大，定位中高端5 图表2：公司四十年发展历程5 图表3：国贸中心地理位置优越6 图表4：北京主要商圈中，国贸CBD区位好、面积大6 图表5：2024上半年北京轨道交通日均客运量排名前10的线路（万人次）7 图表6：2024上半年北京轨道交通日均客运量排名前20的站点（万人次）7 图表7：国贸中心各业态的情况7 图表8：国贸写字楼8 图表9：国贸商场8 图表10：国贸大酒店8 图表11：中国大饭店8 图表12：新国贸饭店9 图表13：国贸公寓9 图表14：公司是具备国资背景的中外合资企业（截至24年中期）9 图表15：公司写字楼加商城的营收规模较大（亿元）10 图表16：公司写字楼加商场收入占比合计维持70%以上10 图表17：2019-2024H1公司租金收入稳步上升10 图表18：2019-2024H1公司写字楼加商城租金占比超90%10 图表19：国贸写字楼内的世界500强企业众多11 图表20：2019-2024H1公司来自写字楼的营收稳定12 图表21：2019-2024H1国贸写字楼租金收入稳定12 图表22：2H19-1H24公司写字楼的出租率基本高于北京其他主要商务区（单位：%）12 图表23：2H19-1H24本公司平均租金位居北京各大商务区前列（元/平方米/月）13 图表24：2019-24H1公司来自商城的营收稳步上升13 图表25：2019-2024H1商城租金收入稳步上升13 图表26：2019-2024H1国贸商城平均租金稳中有升14 图表27：2019-2024H1国贸商城平均出租率维持高位14 图表28：重奢品牌在北京开设的门店数量及所在商城/酒店（除机场外）14 图表29：2024年中国内地消费者年奢侈品支出金额同比增速下滑14 图表30：23年公司租金大幅领先北京各区（元/月/平）15 图表31：公司租金持续领先朝阳区（元/月/平）15 图表32：国贸公寓套间客厅图15 图表33：国贸公寓套间卧室图15 图表34：公寓平均租金略有下滑16 图表35：改造后公寓平均出租率持续提升16 图表36：改造后公寓营业收入逐步上升16 图表37：公寓营收占比相对较低16 图表38：23年起北京旅游区接待人数开始恢复17 图表39：23年起北京旅游区收入开始恢复17 图表40：2023年起酒店营业收入正在修复中17 图表41：23年起国贸酒店经营毛利率回正17 图表42：1H24实现营业收入19.65亿元，同比+1.39%17 图表43：1H24实现归母净利润6.88亿元，同比+5.18%17 图表44：1H24营业成本为7.69亿元，同比-0.2%18 图表45：2018-24H1营业成本拆分（单位：亿元）18 图表46：1H24公司总折旧摊销为2.31亿元，同比-2.9%18 图表47：公司费用率19 图表48：公司毛利率与净利率19 图表49：公司有息负债逐步压降19 图表50：公司平均融资成本逐步下降19 图表51：2014-2023年ROE均维持在10%以上20 图表52：ROE提升由归母净利率及资产周转率贡献20 图表53：今年以来LPR持续下调20 图表54：港股高分红地产股的估值与利率水平基本呈反比21 图表55：公司净利率水平相对较高21 图表56：公司利润总额的兑现率高、确定性强22 图表57：2023年资产负债率降至25%的低位水平22 图表58：公司货币资金呈上升态势22 图表59：经营性现金流净额呈上升趋势23 图表60：经营性现金流净额能够覆盖净利润23 图表61：公司连续26年进行分红，平均分红率超50%23 图表62：近年来公司的股利支付率与港资房企相近24 图表63：公司盈利预测核心假设及结果25 图表64：可比公司估值表25 一、公司坐拥北京核心区稀缺优质商业资产 1.1、四十年深耕打造北京核心资产 1984年11月，合资建造和经营国贸中心的合同和章程在人民大会堂签署。 1985年2月，中国国际贸易中心有限公司经国务院批准正式成立。 1999年，中国国际贸易中心有限公司独家发起设立的中国国际贸易中心股份有限公司（以下均简称为“公司”）在上交所上市。公司是中国乃至全球规模最大、功能最齐全的综合性高档商务服务大型中外合资企业。 公司和控股股东拥有的“中国国际贸易中心”（以下均简称“国贸中心”）主体建筑群位于中国（北京）自由贸易试验区国际商务服务片区北京商务中心区核心地段。经过近四十年的建设发展，目前占地面积17公顷，总建筑规模112万平方米，由写字楼、商城、酒店、公寓等国际化商务服务设施组成，是首都地标性建筑群，也是目前中国乃至全球规模最大、功能最齐全的综合性商务服务设施之一。国贸中心已累计承接多项国际、国内重大会议及大型商务活动，接待了众多国家元首、政府首脑、重要国际组织负责人以及国内外商界和社会知名人士。 图表1：国贸中心建筑群规模庞大，定位中高端 来源：公司官网，国金证券研究所 图表2：公司四十年发展历程 来源：公司官网，国金证券研究所 1.2、地理位置优越，商圈活跃度高，交通便利客流量大 公司先天占据核心区位,资源禀赋优异。国贸中心位于北京东长安街延长线与东三环路交界处,与天安门、使馆区等距离较近，通往首都国际机场、北京东站、北京站、北京朝阳站等交通枢纽较为便捷。由于土地是不可再生资源，且具备物理独占性和使用排他性，因此城市核心区的土地是高度稀缺且独一无二的。公司早已占据CBD核心位置，具备天时 地利，形成不可替代的壁垒。 国贸CBD商圈已发展成为北京顶级商圈。根据2021年北京市商务会发布的《北京市商圈活力研究报告》，国贸CBD商圈聚集了大量的商业和金融机构,形成了集聚效应，在市场表现、运营商吸引力、消费力活跃度、创新活跃度和夜间活跃度五个维度的评价体系中，均名列16个行政区52个商圈第一。 图表3：国贸中心地理位置优越 来源：百度地图，国金证券研究所 图表4：北京主要商圈中，国贸CBD区位好、面积大 来源：北京市商务局《北京市商圈活力研究报告》，国金证券研究所注：红框区域为国贸商城CBD商圈 国贸中心交通便利，客流量庞大。1号线八通线、10号线在“国贸站”交汇，其中1号线八通线途径东单、西单、王府井、天安门等热门站点，10号线途径宋家庄、金台夕照、丰台站等重要站点。根据北京市轨道交通指挥中心，24年上半年1号线八通线/10号 线分别在北京轨道交通日均客运量排名中位列第三/第一；上半年国贸站每日进出站客流量和换乘量居全路网前列，仅次于北京南站及北京西站两大铁路交通枢纽。国贸站可快速直达国贸中心，因此国贸中心具备大客流基础。 图表5：2024上半年北京轨道交通日均客运量排名前10的线路（万人次） 图表6：2024上半年北京轨道交通日均客运量排名前20的站点（万人次） 160