东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 中信特钢 000708.SZ 中国特钢核心资产，穿越周期成长可待 核心观点  全球领先的专业化特钢企业，初步形成沿海、沿江产业链的战略大布局。中信特钢具备1300万吨钢材产能，2019年营收726亿元，钢产品产、销量分别为1214万吨、1205万吨，吨钢售价为5046元/吨，合金钢棒材贡献近半毛利。2019年中信特钢资产实现整体上市，最终实际控制人为财政部。  成长路径：向上进口替代，向下兼并重组，盈利和规模成长性并存。中信特钢向上可受益于进口替代进军高毛利市场，向下可推进行业兼并，2019年公司在特钢行业市占率为9.5%，远低于德、美、日、韩特钢龙头。存多维扩张路径，发展空间广阔。  护城壁垒：产品力强、高端客户粘性高、高端需求扰动低，跨越周期可期。（1）产品力强：产能、质量优势助公司高端产品市占率领先，产品迭代速率构筑高壁垒。截至2018年底，公司在高端汽车用钢、高标准轴承钢、高端海洋系泊链钢、矿用链条、高端连铸大圆坯的市占率分别超过65%、80%、90%、80%和70%。2019年重点钢厂平均新产品产量率为17.3%，中信特钢为41.7%，远超行业平均。（2）客户认可：产品溢价率显著，成本转移和议价能力强使其定价模式类似成本加成。2018、2019年吨钢毛利分别为959元/吨、929元/吨。（3）需求稳定：消费升级、高端制造趋势下高端客户需求具韧性，有助抵御疫情影响下短期需求扰动。  盈利、营运能力和现金流持续向好，高分红彰显长期投资价值。根据2019年年报，公司定义2020年为管理提升年，管理效率存在较大改善空间。 财务预测与投资建议  首次覆盖给予公司买入评级，目标价32.96元。我们预测公司20-22年EPS为2.06/2.30/2.59元。可比公司2020年14.5X估值，考虑到公司行业第一的龙头地位，有望继续通过兼并收购提升市占率、降本增效提升管理效率，给予10%的估值溢价，对应2020年16X的PE估值，目标价32.96元。 风险提示  宏观经济增速放缓。产业与企业结构转型升级进度低于预期。特钢下游行业发展速度低于预期。 Table_ Base Info 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2020年04月24日） 28.08元 目标价格 32.96元 52周最高价/最低价 29.11/11.98元 总股本/流通A股（万股） 504,714/76,399 A股市值（百万元） 83,367 国家/地区 中国 行业 钢铁 报告发布日期 2020年04月24日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现 4.85 10.12 31.34 95.14 相对表现 4.13 1.64 35.69 99.85 沪深300 0.72 8.48 -4.35 -4.71 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 刘洋 021-63325888*6084 liuyang3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520010002 证券分析师 孙天一 021-63325888-4037 suntianyi1@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860519060001 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 72,190 72,620 72,895 75,655 78,820 同比增长(%) 605.9% 0.6% 0.4% 3.8% 4.2% 营业利润(百万元) 5,069 6,492 7,205 8,045 9,048 同比增长(%) 877.4% 28.1% 11.0% 11.7% 12.5% 归属母公司净利润(百万元) 3,580 5,386 6,130 6,843 7,696 同比增长(%) 806.6% 50.4% 13.8% 11.6% 12.5% 每股收益（元） 1.21 1.81 2.06 2.30 2.59 毛利率(%) 16.3% 18.0% 18.4% 19.2% 19.8% 净利率(%) 5.0% 7.4% 8.4% 9.0% 9.8% 净资产收益率(%) 30.8% 24.2% 22.9% 22.6% 22.3% 市盈率 22.0 14.6 12.8 11.5 10.2 市净率 4.1 3.1 2.8 2.4 2.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 中信特钢首次报告 —— 中国特钢核心资产，穿越周期成长可待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 1．中信特钢：全球领先的专业化特殊钢制造企业 .......................................... 6 1.1 公司介绍：全球领先的专业化特钢企业，初步形成沿海、沿江产业链的战略大布局 ... 6 1.2 主营业务：具备1300万吨钢材产能的长流程特钢企业，合金钢棒材贡献近半毛利 .... 6 1.3 股权结构：2019年中信特钢资产实现整体上市，财政部为公司最终实际控制人 ......... 9 2．成长路径：向上进口替代，向下兼并重组，盈利和规模成长性并存 ........ 12 2.1 公司定位：具有规模优势的中高端特钢龙头企业 ....................................................... 12 2.2 向上突破：或受益于高端特钢进口替代带来的毛利率提升 ......................................... 13 2.3 向下扩张：或通过兼并重组受益于市占率提高带来的议价能力提升 .......................... 15 3．护城壁垒：产品力强、高端客户粘性高、高端需求扰动低，跨越周期可期17 3.1 产品力强：产能、质量优势助公司高端产品市占率领先，产品迭代速率构筑高壁垒 . 17 3.2 客户认可：产品溢价率显著，成本转移和议价能力强使其定价模式类似成本加成 ..... 21 3.3 需求稳定：消费升级、高端制造趋势下高端客户需求具韧性，有助抵御短期需求扰动24 4．财务分析：盈利、营运能力和现金流持续向好，高分红彰显长期投资价值31 4.1 盈利能力：盈利水平持续向好，管理费用率仍有较大下降空间 ................................. 31 4.2 营运能力：行业较优水平，并购完成后快速改善 ....................................................... 32 4.3 偿债能力：短期偿债能力存在改善空间 ..................................................................... 32 4.4 现金流：经营活动现金流入质量显著提升 .................................................................. 33 4.5 分红派息：高分红彰显长期投资价值 ......................................................................... 33 盈利预测与投资建议 .................................................................................... 35 盈利预测：2020-2022年EPS为2.06/2.30/2.59元 ......................................................... 35 投资建议：首次覆盖给予买入评级，目标价32.96元....................................................... 36 风险提示 ...................................................................................................... 36 dVuZsPqRpQbRdNaQnPrRtRpPiNnNtPlOoMsP9PmOpPMYpPpQuOoMtR 中信特钢首次报告 —— 中国特钢核心资产，穿越周期成长可待 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图1：中信特钢拥有四大特钢生产基地、两大原材料生产基地和两大产业链延伸基地，构筑沿江沿海战略布局 ................................................................................................................................ 6 图2：中信特钢拥有合金钢棒材、特种中厚板材、特种无缝钢管等六大产品群，钢材总产能达1300余万吨 ................................................................................................................................. 6 图3：中信特钢主要产品生产工艺流程图 ..................................................................................... 7 图4：2017-2020Q1年外延并购和内部整合助中信特钢营收规模显著增长 .................................. 7 图5：2018-2019年中信特钢产销量稳步增长，产销率保持较高位（单位：万吨） ..................... 7 图6：从整体看，中信特钢吨钢售价趋势上与特钢价格保持一致，但变动幅度整体滞后反映 ....... 8 图7：从营收结构看，合金钢棒线材是中信特钢主打产品 ............................................................ 8 图8：从毛利结构看，合金钢棒材贡献中信特钢近半毛利 ............................................................ 8 图9：中信特钢主要立足于国内市场，2018-2019年市场结构较为稳定 ....................................... 9 图10：中信泰富特钢投资有限公司为中信特钢第一大股东，持股比例75%，财政部为公司实际控制人 ............................