轻工制造2024年中期策略：经营分化，龙头穿越周期

经营分化，龙头穿越周期 轻工制造2024年中期策略 wangjia025750@gtjas.com010-83939781 S0880524010001 maoyuxiang029547@gtjas.com010-83939781 S0880124030007 & 请参阅附注免责声明1 请参阅附注免责声明2 请参阅附注免责声明3 40% 20% 0% -20% 年初至今轻工制造行业微涨二级板块间表现分化 5.6% 6.1% -9.5% 石煤有家公银交建钢汽纺通基农建非电房机食环美国电社医商传综计油炭色用用行通筑铁车织信础林筑银力地械品保容防子会药贸媒合算石金电事运装服化牧材金设产设饮护军服生零机化属器业输饰饰工渔料融备备料理工务物售 轻工制造 10% 5% 0% -5% -10% -15% 年初以来轻工板块走势彰显较强韧性 造纸包装印刷家居用品 造纸和家居板块表现较佳 -13.2% 文娱用品 轻工制造(申万)沪深300 造纸(申万)包装印刷(申万)家居用品(申万)文娱用品(申万) -3% -9% -23% 2024-012024-012024-032024-032024-042024-05 -29% 2024-012024-012024-032024-032024-042024-05 请参阅附注免责声明4 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 市盈率TTM历史估值对应未来1年收益率统计 请参阅附注免责声明5 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% -2.0% 请参阅附注免责声明 6 2003-03 2004-03 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 2009-03 2010-03 2011-03 板块超配环比提升 轻工制造 2012-03 2013-03 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% 2003-03 2004-03 家居用品 2005-03 2006-03 2007-03 2008-03 家居、文娱及造纸重仓比例提升 2009-03 造纸 2010-03 2011-03 2012-03 2013-03 文娱用品 2014-03 2015-03 2016-03 2017-03 2018-03 包装印刷 2019-03 2020-03 2021-03 2022-03 2023-03 2024-03 请参阅附注免责声明7  12-15XPE  50% 家居板块公司积极分红回馈股东 归母净利润总额（亿元） 100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 70% 61.6% 60% 51.0% 51.3% 48.3% 50% 40% 31.8% 30% 20% 10% 0% 2019 2020 2021 2022 2023 请参阅附注免责声明 8 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2019-06-14 2019-08-02 2019-09-20 2019-11-08 2019-12-27 2020-02-21 2020-04-10 2019年至今，家居板块估值处于历史底部 2020-05-29 2020-07-17 2020-09-04 2020-10-23 2020-12-11 2021-01-29 市盈率TTM 2021-03-19 2021-05-07 2019 2021-06-25 2021-08-13 2024 2021-09-30 2021-11-19 2022-01-07 75-80% 2022-03-04 分位点 2022-04-22 2022-06-10 PE 2022-07-29 2022-09-16 2022-11-11 4-5% 2022-12-30 2023-02-24 2023-04-14 2023-06-02 30-45% 2023-07-21 2023-09-08 2023-11-03 2023-12-22 2024-02-08 2024-04-03 2020 年度分红总额（亿元） 分红比例（%） 200 180 160 140 120 100 80 60 40 20 0 44.7% 32.5% 2017 2018 2024-05-24 2024Q2 4 -13.4%-17.1%  3 4 5  30,000 25,000 万平方米 20,000 15,000 10,000 5,000 0 2024年4月住宅竣工和销售面积同比降幅收窄 住宅竣工面积当月值住宅销售面积当月值 住宅竣工面积当月同比住宅销售面积当月同比 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 时间 部门 政策 1月5日 住建部、金管局 建立城市房地产融资协调机制、筛选确定支持对象、满足合理融资需求、做好融资保障工作。 3月5日 国务院 加大保障性住房建设和供给，完善商品房相关基础性制度，满足居民刚性住房需求和多样化改善性住房需求。 4月30日 中央政治局会议 统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施，抓紧构建房地产发展新模式，促进房地产高质量发展。 4月30日 北京市住建委 在执行现有住房限购政策的基础上，允许已拥有住房达到限购套数的居民家庭，在五环外新购一套住房。 5月3日 深圳市住房和建设局 从分区优化住房限购政策、调整企事业单位购买商品住房政策、提升二手房交易便利化。 5月17日 国务院政策例行吹风会 降低全国层面个人住房贷款最低首付比例，将首套房最低首付比例从不低于20%调为15%，二套房最低首付比例从不低于30%调为25%；取消全国层面个人住房贷款利率政策下限；下调各期限品种住房公积金贷款利率0.25PCT。 2024年以来地产政策密集出台 请参阅附注免责声明9 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 多数企业合同负债+预收账款同比改善，收入端无需过度悲观  +  2024 18 2.9% 511 66/ 15 1.3% 78 / 100 80 60 40 原材料价格有所回落 刨花板(18厘)价格：元/张 刨花板(18厘)价格同比 中纤板(15厘)价格：元/张 中纤板(15厘)价格同比 20% 10% 0% -10% 20-20% 04-02 04-03 04-04 04-05 04-06 04-07 04-08 04-09 04-10 04-11 04-12 04-13 04-14 04-15 04-16 04-17 04-18 04-19 04-20 04-21 04-22 04-23 04-24 04-25 04-26 04-27 04-28 04-29 04-30 05-01 05-02 05-03 05-04 05-05 05-06 05-07 05-08 05-09 05-10 05-11 0-30% 请参阅附注免责声明10 数据来源：Wind、鱼珠国际木材市场、国泰君安证券研究  企业对外部环境判断企业核心战略 公司 顾家家居敏华控股志邦家居欧派家居索菲亚公牛集团 对地产及经营方面的判断 在家居行业大整合战略机遇期，仍存在巨大的整合性、结构性机会国内消费降级，海外订单前低后高，地产端整体呈现弱需求环境当前行业进入增速分化、结构调整的变革转型期 整装大家居快速崛起，家居行业生态极速变迁 保交楼和存量房装修需求能够支持近两年市场，利好头部定制企业加速提升市场份额地产行业高质量发展、住房总体需求的稳定将为公司持续健康的发展提供良好的环境 公司 顾家家居敏华控股志邦家居欧派家居索菲亚公牛集团 核心战略 积极寻求破局之道，在夯实内功的同时推动业务结构变革，内贸外销齐发力抓住功能沙发渗透率提升机遇，产品多元化开发满足各类需求，门店业态多元扩张 面对行业供需两端变化，积极推动品牌矩阵和整家一体化战略坚持大家居战略，向全品类一站式运营进阶 四大品牌矩阵定位清晰，大力发展米兰纳和整装渠道 历经多年发展迭代出成熟方法论，积极开拓新能源及出海等增量市场，有望成功穿越周期 各公司在产品、渠道、运营端制定短期策略 公司产品端渠道端运营端外贸重视跨境电商和自有品牌发 顾家家居丰富产品结构 展，内销注重用户层面运营，经销商模式更加多元化 注重控费和降本增效 敏华控股产品多元化满足更多需求积极推进门店扩张，发展定制业务通过“1031工程”优化坪效 重点加强新零售布局，积极培育海 志邦家居发力志邦直供和子品牌直供 坚定大家居战略，推进以定制 欧派家居 产品为核心的整装服务模式 以橱柜引流，带动衣柜增长， 外业务和加盟商团队 通过新零售店面变革、旧改局改等多维度引流 整装坚定走经销商零售装企和总部 重点关注规模增长，聚焦降本增效 聚焦“融合、赋能、进化”三大关键词费用控制整体平稳，在产品结构研发和 索菲亚 重点发展米兰纳 直营装企同步运营的模式 推动4.0旗舰店升级，通过ToC营 智能制造方面加大研发投入 针对市场需求特点和痛点推动极致性价 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公牛集团积极拓展无主灯和新能源赛道 销网络推广充电桩，加大出海探索 比创新，通过供应链和制造技术优势抢占份额 请参阅附注免责声明11 请参阅附注免责声明12 22Q3-23Q3 / 2021-2022   生活用纸及卫生巾销售额整体稳健 湿巾纸巾卫生巾 湿巾yoy 纸巾yoy 卫生巾yoy 18 16 14 30% 25% 30 % 20 10 0 -10 -20 22Q3-23Q3各类消费品中纸巾类销售额复合增长率居前 24222019 18 1716 151515 -6-6-7 -9-9-9 20% 12 亿元 1015% 功即洋营能饮酒养饮茶补 料给 品 薄面果湿荷巾汁纸糖纸巾 空布冰麦气丁淇片清淋 新剂 家洗漱香庭手口肠清用水 洁品用 品 8 6 4 2 0 数据来源：Euromonitor、国泰君安证券研究 10% 5% 0% -5% 22Q3-23Q3个人护理和家庭护理销量显著增长 % 2018-20192019-20202020-20212021-202222Q3-23Q3 1511.7 6.8 6.1 7.1 4.2 4.8 2.6 4.2 2.5 0.1 10 5 0 个人护理家庭护理 请参阅附注免责声明13  1-2 2023 PE 针叶浆价格维持低位震荡低基数下石化产品价格小幅回升，整体维持低位 智利:外盘报价(CFR):漂白针叶浆(银星)：美元/吨yoy中国:现货价:低密度聚乙烯(薄膜)：元/吨yoy 1,200 80% 1,000 60% 800 40% 600 20% 400 0% 200 -20 0 -40 14,000 80% 12,000 60% 10,000 40% 8,000 20% 6,000 0% 4,000 2,000 -20% 0 -40% % % 请参阅附注免责声明14 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 百亚股份： 公司凭借极强的产品力和渠道运营能力高速增长，2024Q1营收同比增长46.4%，分析其能够保持高增的原因，核心在于“进取”二字，公司自2023年5月推出益生菌大单品后品牌影响力快速提升，辅以电商打法迭代、线下积极动销，公司市场份额提升0.4pct达到2.1%。展望后续，公司相较于龙头10%市占率仍有提升空间。预计在公司进取基因引导下，有望持续在产品推新和渠道打法优化方面升级，规模效应释放后盈利将持续改善。 豪悦护理： 最直接的逻辑：婴童产品销量高增印证生育拐点。根据魔镜数据，天猫婴童用品2-4月销量分别同比-18%/+68%/+132%，进一步印证生育数据或已迎来趋势性反转。