轻工制造2024年中期业绩综述：经营分化加剧，行业整合提速

股票研究/2024.09.04 经营分化加剧，行业整合提速耐用消费品 评级：增持 —轻工制造2024年中期业绩综述 刘佳昆(分析师)毛宇翔(分析师) 021-380381840755-23976668 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524080013 细分行业评级相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 本报告导读： 外部竞争环境压力加剧，头部公司经营治理能力升级，有望持续获取市占率。 投资要点： 出口链：业绩有力兑现，品牌出海正当时。得益于下游库存周期，以及自身公司表观基数下行的协同，2024Q2营收整体实现高增。利润表现相对有分化，汇率环境对毛利率及汇兑收益有一定正向贡献 另一方面，受汇率同比基数以及海运费上涨等因素扰动，公司表观毛利率普遍下滑。另一方面，市场渠道以及自有品牌的营销收入仍是相对刚性，业务端积极扩张的公司销售费用率明显提升，部分公司由于2023年前置投放充分，2024年费用投放会更谨慎克制。展望未来，当前美国房地产及家居渠道库存仍有充分改善空间，后续有望随降息进入向上共振周期。跨境电商加速发展赋予出口链公司制造向品牌转型契机，亦提供业务模式升级、估值提升的空间 造纸：经营短期承压，上游布局加速。受基数影响，2024Q2大宗纸 及特种纸版块营收增速收敛。利润方面，利润率普遍环比略回落， 主要系消耗的木浆成本增加，同时春节停机使得固定成本投入占比提升。2023年分红比例总体提高，主要系大宗纸资本开支力度相对缓和，特种纸部分标的加速自制浆产线布局，因而2023年开始资本开支呈加速趋势。未来随木浆成本逐步上行，密切关注细分纸种提价落实节奏，供需格局更优的品类顺价能力更强。此外，2024H2自制浆产线及海外阔叶浆新产能投放，或对木浆价格施加向下驱动，价格变化值得关注 两轮车：行业整合加速，龙头业绩韧性凸显。2024年上半年行业整 合加快，价格竞争压力缓解，头部公司营收及销量普遍实现正增长 雅迪控股销量下滑主要系国抽及经销商去库存影响，单价仍实现稳健增长。爱玛科技露娜/仰望等中高价值大单品热卖，带动上半年量价齐升。九号公司积极进行产品拓展，在电动平衡车&电动滑板车领域布局，全面升级和完善产品矩阵，上半年销量实现翻翻以上增长。绿源集团上半年实现稳健增长，主要通过销量拉动。 推荐标的。出口链方面，推荐嘉益股份、共创草坪、匠心家居、恒 林股份、永艺股份、梦百合、哈尔斯等制造端订单持续改善、自有 品牌业绩加速发展的标的；造纸方面，推荐全产业链资源布局、经营能力出众的太阳纸业，以及细分赛道龙头华旺科技、仙鹤股份、 �洲特纸、山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业等。两轮车方面，推荐受益新国标政策下行业集中度提升的头部品牌爱玛科技、雅迪股份 风险提示：原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧等。 耐用消费品《消费沉浮之下，从贝壳视角看家居公司》2024.09.02 耐用消费品《需求延续弱复苏，品牌与渠道为胜负手》2024.09.02 耐用消费品《回调接近尾声，基本面强势公司值得重视》2024.06.19 耐用消费品《若油价下行，轻工石油链标的有望受益》2024.08.25 目录 1.轻工出口：业绩有力兑现，品牌出海正当时3 2.造纸：业绩分化，上游布局加速启动9 3.两轮车：行业整合加速，龙头业绩韧性凸显14 4.投资建议20 5.风险提示21 1.轻工出口：业绩有力兑现，品牌出海正当时 我国家居出口基本恢复至2021年同期水平，美国消费者信心指数基本修复 至2021年上半年水平，给商品支出提供更大的弹性空间。家得宝、劳氏等 建材公司库销售比较2021年上半年有显著提高，预示着商品动销相对2021 年较慢，然而消费者信心指数基本回归至2021年同期，一方面消费信心向支出转化需要时间，另一方面，消费者在疫情后时代对于服务需求的支出意向更强。此外，大件耐用消费者在疫情期间有大规模更替，且商品单价相对高，在高通胀背景下消费者消费意愿更弱。 图1消费者信心指数基本回到2021年下半年水平 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 下游库存周期驱动，营收增速改善。2023Q2起轻工出口公司订单持续好转，营收增速不断改善，主要得益下游客户去库周期结束（2022Q2-2023Q1，库销比走势为先上升-被动累库，后回落-主动去库），需求改善，并开始阶段性的补单，因而报表端库销比呈现上升（主动补库），中游营收增速则同时受益基数下行，呈现更大的弹性。 图223Q2起轻工出口链营收同比逐步改善 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图32023Q3-2024Q2美国下游渠道逐步启动补库 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 品类复苏节奏同样有所分化，目前看消费品需求修复幅度仍高于耐用品。参考上市公司营收及中国海关出口2024Q2较2022年同期的变动幅度，整体看，家居品类略超2022水平，家居内部看沙发表现弱于办公椅，床垫产品表现与家居品类基本一致，PVC地板产品受反倾销情况出现较大回落。保温杯、日用塑料及宠物护垫等消费属性更强的产品修复力度相对家居品类更强。此外，例如遮阳面料这类小而美的产品，得益市场渗透率提升以及行业玩家积极渠道扩张，同样呈现较快的业绩增速。 图42024Q2出口链公司营收相对2022Q2变动 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图5海关出口金额：2024Q2相对2022Q2增幅 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 剔除汇兑后，净利率普遍受益，毛利率受竞争格局、海运费、客户结构影响。2024Q2受益于相对有利的汇率环境，上市公司普遍录得正向的汇兑受益，但另一方面，由于2023年同期汇兑收益的高基数，财务费用同比普遍下滑。此外，部分公司CIF订单模式以及跨境电商业务占比较高，利润率还受海运费增加的影响。部分公司产品结构及客户结构在Q2亦有较大变动，这主要得益战略资源投入的集中释放，这也带动了毛利率的改善。因而，剔除财务 费用率后，净利率表现分化明显。 图62024Q2出口链公司扣非利润率同比变动分析（剔除财务费用率变动） 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图7受汇率变动影响，2024Q2财务费用率较2023Q2明显增加，影响表现利润率 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图82024Q2表观利润率承压 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图92024Q2海运费上涨，7月起逐步改善 CCFI:综合指数CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线CCFI:美东航线 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 21/521/721/921/1122/122/322/522/722/922/1123/123/323/523/723/923/1124/124/324/524/7 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 往后看，美国房地产及下游库存具备充分改善空间。2024年美联储降息预期持续修正，抵押贷款利率或仍在高位波动调整。2024年7月地产销售仍 在历史底部（5%）分位，判断2024年美国地产销售筑底企稳，展望未来，伴随着降息释放、名义利率下行，地产周期有望向上。 图10美国成屋销售在历史5%分位 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图11美国家居批发商、零售商库销比仍在历史高位 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 与此同时，通过跨境电商渠道，出口链公司积极进行业务模式转型，有望实现ODM向品牌的切换，带动估值中枢上移。中游制造公司得益过去的代工竞争优势积累，在成本、交期、品控方面优势突出，同时电商业务团队积极扩张、模式探索，当前运营能力基本培育成型，有望助力代工向品牌的转型。此外，嘉益股份得益大客户产品出圈，制造订单高景气，叠加产品结构优化，以及内部精益制造推进，同样实现业绩端长期高速增长。 图12亚马逊渠道销量保持高景气 数据来源：Sorftime、国泰君安证券研究 公司 2024Q2电话会要点 HOMEDEPOT（家得宝） 1，考虑到上半年的表现和消费者需求的不确定性，公司对2024财年的销售展望更为谨慎，预计同店销2，售额将下降约3%至4%3，宏观经济的不确定性和更高的利率导致消费者需求受到压力，影响了家庭装修项目的整体支出。春季项目支出由于季度内极端天气变化而持续疲软，影响了大型自选项目上的消费者参与度。 LOWE'S（劳氏） 1，住房市场的锁定效应导致住房周转率接近1990年代中期以来的最低水平。2，尽管存在不确定性，但住房价格、个人可支配收入增长和老龄化住房存量等因素支撑了家居善行业的长期前景。3，2024年全年销售预期在827至832亿美元之间，可比销售额预计下降3.5%至4%。由于宏观经济环境和消费者情绪，特别是大额DIY自选支出，公司对DIY需求的复苏持谨慎态度。 TEMPUR-SEALY（泰普尔丝涟） 1，尽管该季度行业预计出现中低个位数的下滑，超出对销售低个位数下降的预期，但实际销售表现仅略低于内部预期。2，北美地区的床垫出货量小幅下降，床垫的平均售价与往年相当，显示出消费者对床上用品创新的投资意愿依然存在。3，下半年销售的略微增长，预计全年销售与2023年基本持平。同时，预期2024年美国床上用品行业的销量将出现中个位数的下降，这表明行业面临的挑战将有所减轻，但仍会持续存在于下半年。 Lazboy 1，家具行业依然面临挑战。高抵押贷款利率和高房屋成本以及全球地缘政治和经济不确定性的结构性逆风持续抑制着大额购买。2，对预计的联邦利率下调感到乐观，这将开始刺激房屋交易的加速，进而促进家具需求。3，定价方面，输入成本相较于疫情前仍然显著上涨。因此，市场上没有出现大规模的降价行为。继续关注开盘价，因为消费者的消费能力受到挑战，他们可能会选择放弃这些非必需品的购买。 Yeti 1，目前约有40%的总物品成本与来自中国的产品相关，主要是饮品系列。到2025年底，计划大约有一半的饮具生产能力将在中国以外，这将有助于支持全球增长。2，本季度，对平均订单价值和每笔交易的产品单位数呈现积极的趋势感到满意，预计消费者在购物时会继续保持审慎态度。3，预计全年销售额将增长8%至10%，与2023财年调整后的净销售额相比，这一范围高于此前预计的7%至9%的增长率。 表1：美国下游品牌、渠道对全年趋势展望稳健 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2.造纸：业绩分化，上游布局加速启动 Q2大宗及特种纸营收同比增速较Q1收敛。Q1特种纸同比增速明显高于大宗纸，主要系2023年特种纸公司普遍仍有新产能投放，支撑业绩增速。进入Q2，特种纸增速有所放缓，除宏观需求的扰动外，自身表观基数抬升亦有影响。大宗纸表现相对稳健，增速与Q1基本一致。从结果上看，大宗及特种纸的同比增速开始收敛，但细分纸种内部的景气度分化仍存，增速收敛或许更多是基数的作用。 图13特种纸营收增速高于大宗纸 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 特种纸产能扩张节奏慢于大宗纸，自制浆拉动资本开支。从构建固定资产支出的现金流看，大宗纸公司如太阳纸业、山鹰国际，2021年至2023年上半年为大幅资本开支投入的高峰，2023Q3后资本开支放缓，24Q2太阳资产开支边际加快，主要系下半年南宁基地新产能投放。与大宗纸对应的，特种纸公司如�洲特纸以及仙鹤股份，2023Q3起资本支出明显增加，一方面系部分有一定品类扩张动作，另一方面系相对资本开支更高的自制浆线加速建设投产。 图14特种纸资本开支（亿元）节奏晚于大宗纸 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 资本开支缓和，分红比例增加。总体来看2023年造纸版块资本开支相对过 去几年有所缓和，且上市公司现金充沛，因而2023年版块整体分红比例提高。部分公司如太阳纸业、华旺科技，亦发公告拟进一步提高分红比例，提高股东汇报，价值投资属性强化。 图152023年造纸版块分红比例