轻工制造2024年三季报业绩综述：整体经营稳健，静待景气度改善

股票研究/2024.11.02 整体经营稳健，静待景气度改善耐用消费品 评级：增持 —轻工制造2024年三季报业绩综述 刘佳昆(分析师)毛宇翔(分析师) 021-38038184021-38038672 liujiakun029641@gtjas.commaoyuxiang029547@gtjas.com 登记编号S0880524040004S0880524080013 细分行业评级相关报告 上次评级:增持 股票研 究 行业更 新 证券研究报 告 本报告导读： 外部竞争环境压力仍存，头部企业周期底部夯实内功，经营实力不断强化。 投资要点： 出口链：外部扰动下盈承压，品牌出海正当时。在基数上行、下游需求平淡及汇兑同比回落的综合影响下，三季度出口链业绩表现较二季度呈景气度边际下滑的趋势。此外，部分赛道由于行业产能扩 张以及下游需求平淡的影响，竞争有所加剧，部分企业通过调整定价机制以更好地参与市场竞争及获取市场份额。对于部分布局跨境电商业务的上市公司，三季度海运费的大幅上涨严重挤压其盈利，受市场竞争压力影响，价格对成本的传导可能相对滞后或并不明显展望未来，当前美国房地产及家居渠道库存仍有充分改善空间，后续有望随降息进入向上共振周期。 品牌出海正当时。中游制造公司得益过去的代工竞争优势积累，在 成本、交期、品控方面优势突出，同时电商业务团队积极扩张、模 式探索，当前运营能力基本培育成型，有望助力代工向品牌的转型此外，嘉益股份得益大客户产品出圈，制造订单高景气，叠加产品结构优化，以及内部精益制造推进，同样实现业绩端长期高速增长 造纸：景气度边际回落，上游布局加速。三季度下游消费环境弱运 行，叠加表观基数的上行，造纸上市公司营收同比增速环比二季度 呈景气回落的迹象。大宗纸压力大于特种纸，一方面体现在特种纸相对稳定的单价，另一方面看，特种纸企业凭借对大宗纸品类的扩张，实现超越行业的增速。装饰原纸品类外内部环境均边际走弱，因而品类表现偏弱。利润方面，利润率环比下滑，主要系高价木浆入库消耗。2023年分红比例总体提高，主要系大宗纸资本开支力度相对缓和，特种纸部分标的加速自制浆产线布局，因而2023年开始资本开支呈加速趋势。未来随木浆成本逐步上行，密切关注细分纸种提价落实节奏，供需格局更优的品类顺价能力更强。此外，2024H2自制浆产线及海外阔叶浆新产能投放，或对木浆价格施加向下驱动价格变化值得关注。 推荐标的。出口链方面，推荐嘉益股份、共创草坪、匠心家居、恒 林股份、永艺股份、梦百合、哈尔斯等制造端订单持续改善、自有 品牌业绩加速发展的标的；造纸方面，推荐全产业链资源布局、经营能力出众的太阳纸业，以及细分赛道龙头华旺科技、仙鹤股份、 �洲特纸、山鹰国际、博汇纸业等。 风险提示：原材料价格大幅上涨，市场竞争加剧等。 耐用消费品《经营整体承压，景气反转可期》 2024.11.01 耐用消费品《美国经济刺激政策下消费表现复盘》2024.10.15 耐用消费品《经营分化加剧，行业整合提速》 2024.09.04 耐用消费品《景气度仍待修复，渠道端积极思变》2024.09.05 耐用消费品《消费沉浮之下，从贝壳视角看家居公司》2024.09.02 目录 1.轻工出口：外部扰动业绩承压，品牌出海正当时3 2.造纸：业绩分化，上游布局加速启动8 3.投资建议13 4.风险提示14 1.轻工出口：外部扰动业绩承压，品牌出海正当时 美国消费者信心指数基本修复至2021年中水平，我国家居出口较2023年同期约有20%缺口。家得宝、劳氏等建材公司库销售比较2021年上半年有显著提高，预示着商品动销相对2021年较慢，然而消费者信心指数基本回 归至2021年中同期，一方面消费信心向支出转化需要时间，另一方面，消费者在疫情后时代对于服务需求的支出意向更强。此外，大件耐用消费者在疫情期间有大规模更替，且商品单价相对高，在高通胀背景下消费者消费意愿更弱。此外，家居供应链的外移以及美国地产相对疲弱的表现进一步加剧我国家具出口数据及美国实际消费力的背离。 图1消费者信心指数基本回到2021年中水平 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 下游库存周期驱动，营收增速改善。2023Q2起轻工出口公司订单持续好转，营收增速改善，主要得益下游客户去库周期结束（2022Q2-2023Q2，数据表征为美国批发商库存同比增速持续下行至低点），需求改善，并开始阶段性的补单（美国批发商库存同比增速持续上行，并低于批发商同比增速），中游营收增速则同时受益基数下行以及自身经营能力（品类扩张、产能扩张、市场扩张、业务多元化等）的增强，呈现更大的弹性。 图223Q2起轻工出口链营收同比逐步改善 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图32023Q3-2024Q2美国下游渠道逐步启动补库 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 出口数据边际回落，内部品类有所分化。2024Q2出口同比增速还有一定低数据的支撑，2024Q3在基数回升、下游需求平淡、产能外迁的共同作用下，同比增速转负。品类内部亦有所分化，从增速绝对值角度看，卷烟、保温杯 及宠物护垫景气度较高。从Q2到Q3的边际变化表现看，宠物护垫、人造草坪赛道呈现较强的需求韧性。 图4海关出口金额：2024Q2相对2022Q2增幅 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 80% -30% 24Q224Q3 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 剔除汇兑后，利润率普遍下滑，受市场竞争环境、海运费及汇率的综合影响。 2024Q3出口链上市公司剔除财务费用变动（主要是汇兑变化）后的扣非利润率普遍下滑，其中毛利率可以解释绝大部分降幅，一个原因是2024Q3平均汇率低于2023Q3，因而导致按人民币计算的产品均价及毛利率下滑。此外，部分赛道由于行业产能扩张以及下游需求平淡的影响，竞争有所加剧，部分企业通过调整定价机制以更好地参与市场竞争及获取市场份额。对于部分布局跨境电商业务的上市公司，三季度海运费的大幅上涨严重挤压其盈利，受市场竞争压力影响，价格对成本的传导可能相对滞后或并不明显。 图52024Q3出口链公司扣非归母利润率同比变动分析（剔除财务费用率变动） 6% 4% 2% 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% 扣非利润率同比（剔除财务费用变动）毛利率同比 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图6受汇率变动影响，2024Q3财务费用率较2023Q3明显增加，影响表观利润率 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% 0.0% -2.0% -4.0% 0.1% 0.5% 0.8% 2.8% 3.6% 1.4% 1.2% -0.1% 1.2% 2.6% 3.0% 2.4% 1.3% -0.2% 1.7% 4.0% 3.5% 3.0% 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -6.0% 23Q3（左）24Q3（左）差值（右） -0.5% 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图72024Q3表观利润率承压 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图82024Q3海运费上涨，7月起逐步改善 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 22/422/622/822/1022/1223/223/423/623/823/1023/1224/224/424/624/824/10 CCFI:综合指数CCFI:美西航线CCFI:欧洲航线CCFI:美东航线 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 往后看，美国房地产及下游库存具备充分改善空间。2024年美联储降息预期持续修正，抵押贷款利率或仍在高位波动调整。2024年9月抵押贷款固定利率明显回落，历史复盘显示二手房销售对利率快速反应。另一方面，9 月二手房交易年华为384万套，仍在历史底部（5%）分位，展望未来，伴随着降息释放、名义利率下行，地产周期有望向上。 图9美国成屋销售在历史5%分位 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 图10美国家居批发商、零售商库销比仍在历史高位 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 与此同时，通过跨境电商渠道，出口链公司积极进行业务模式转型，有望实现ODM向品牌的切换，带动估值中枢上移。中游制造公司得益过去的代工竞争优势积累，在成本、交期、品控方面优势突出，同时电商业务团队积极扩张、模式探索，当前运营能力基本培育成型，有望助力代工向品牌的转型。此外，嘉益股份得益大客户产品出圈，制造订单高景气，叠加产品结构优化，以及内部精益制造推进，同样实现业绩端长期高速增长。 图11亚马逊渠道销量保持高景气 数据来源：Sorftime、国泰君安证券研究 2.造纸：业绩分化，上游布局加速启动 Q3大宗纸压力大于特种纸，品类内部营收分化加速。三季度下游消费环境弱运行，叠加表观基数的上行，造纸上市公司营收同比增速环比二季度呈景气回落的迹象。大宗纸压力大于特种纸，一方面体现在特种纸相对稳定的单价，另一方面看，特种纸企业凭借对大宗纸品类的扩张，实现超越行业的增速。装饰原纸品类外内部环境均边际走弱，因而品类表现偏弱。 图12特种纸营收增速高于大宗纸 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 特种纸产能扩张节奏慢于大宗纸，自制浆拉动资本开支。从构建固定资产支出的现金流看，大宗纸公司如太阳纸业、山鹰国际，2021年至2023年上半年为大幅资本开支投入的高峰，2023Q3后资本开支放缓，24Q2太阳资产开 支边际加快，主要系下半年南宁基地新产能投放。与大宗纸对应的，特种纸公司如�洲特纸以及仙鹤股份，2023Q3起资本支出明显增加，一方面系部分有一定品类扩张动作，另一方面系相对资本开支更高的自制浆线加速建设投产。 图13特种纸资本开支（亿元）节奏晚于大宗纸 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 资本开支缓和，分红比例增加。总体来看2023年造纸版块资本开支相对过 去几年有所缓和，且上市公司现金充沛，因而2023年版块整体分红比例提高。部分公司如太阳纸业、华旺科技，亦发公告拟进一步提高分红比例，提高股东回报，价值投资属性强化。 图142023年造纸版块分红比例明显增加 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 净现比分化，主要系利润端波动及资本支出。2024Q3造纸版块公司净现比分化，部分公司净现比转负，主要系2024Q3扣非净利润承压。对于利润相对稳定的公司，净现比环比改善或稳定，由于三季度阔叶浆价出现较大的波动，我们判断可能与木浆原材料采购策略相关。 图15原材料采购成本增加致使2024Q2净现比走弱 数据来源：Wind、国泰君安证券研究注：净现比=经营现金流量净额/扣非归母净利润，部分异常值未添加条件格式 大宗纸周转率趋势与营收基本一致，特种纸周转率受在建工厂增加影响。大宗纸由于2023年资本开支相对缓和，总资产变动比例不大，因而周转率同 比变化与营收变化基本一致。特种纸由于2023年有较大的资本投入，表观总资产增速快（主要体现在在建工程项目），因而虽然2024Q3营收普遍增 速，受总资产增加影响，整体周转率同比回落。 图16资产周转率趋势与营收基本一致 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 权益系数普遍持平或下滑。由于2023年总资产变动相对小，而归属母公司权益增加（主要体现在未分配利润增加），因而2024Q2造纸版块权益系数普遍为持平或下滑。晨鸣纸业权益系数提升，主要系归属母公司权益减少（未分配利润减少），仙鹤股份权益系数提高，主要系公司总资产增速明显高于归属母公司权益增速。 图17权益系数普遍持平或下滑 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 盈利环比整体走弱，主要系纸价及成本的综合影响。2024Q3造纸公司扣非净利率环比活络，主要系三季度下游消费需求仍偏弱，叠加新产能投放加剧竞争，纸价难有表现，因而利润承压。此外，二季度采购的相对高价木浆入库消耗，加剧了盈利向下的压力。头部公司