首次覆盖报告：AIoT平台化布局，融入字节加速扩张生态圈

公司概况：深耕软硬云协同，打造特色物联网生态。乐鑫科技成立于2008年，2019年登陆科创板。公司致力于构建软硬云一体化的AIoT解决方案，核心产品包括ESP32系列芯片、模组及开发工具，广泛应用于智能家居、消费电子、工业控制等多个领域。乐鑫的业务由连接技术、芯片设计能力、平台系统支持能力、软件应用方案以及繁荣的开发者生态支撑，形成了完整的物联网生态体系。2024年，在物联网行业需求回暖以及公司产品矩阵持续拓宽的推动下，公司实现营收20.1亿元，同比增长40%，归母净利润达到3.4亿元，同比增长149%。全年毛利率回升至43.9%，净利率提升至16.9%，经营业绩稳步提升。 行业：端侧AI百花齐放，芯片技术持续升级。全球物联网设备连接数持续增长，预计到2030年将达到400亿台。无线连接技术方面，Wi-Fi 6/7、低功耗蓝牙（BLE）、Thread/Zigbee等协议逐步渗透，推动智能设备的互联互通。与此同时，AI玩具等新兴应用市场快速增长，成为众多企业加紧布局的蓝海领域。我们看到，IoT市场的数字化和智能化正在加速渗透。 公司：软硬件协同发力，融入字节开拓生态圈。乐鑫凭借软硬件协同发展的优势，持续拓展产品矩阵，在无线SoC、RISC-V架构及AI计算等领域不断创新。据公司2023年报，2023年公司全球物联网芯片累计出货量已突破10亿颗。据公司2024半年报，乐鑫在分支领域Wi-Fi MCU市场中出货量第一，在大Wi-Fi市场位居全球第五，具有较强的国际市场竞争力。 ESP32系列产品覆盖低功耗蓝牙、Wi-Fi 6、Thread/Zigbee等多种连接方式，满足不同应用场景的需求。此外，公司适时推出ESP32-P4处理器，提升“处理”能力，进入边缘计算及多媒体市场。在AI潮玩领域，乐鑫积极与字节等企业合作，推动相关生态布局，并借助自身一体化平台的优势，为AI玩具提供完整的解决方案。我们认为，公司在B2D2B差异化商业模式的助力下，平台效应逐步显现，具备优异的市场竞争力。 盈利预测与投资建议：我们预计公司在2025/2026/2027年分别实现营业收入26.4/34.5/44.7亿元，同比增长31.4%/30.8%/29.7%，实现归母净利4.6/6.2/8.3亿元，同比增长34.9%/35.9%/33.1%。当前股价对应2025/2026年PE分别为54/40X，考虑到公司在WiFi MCU领域的龙头地位以及持续拓宽的产品矩阵和客户生态圈，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品推广不及预期；下游需求不及预期；贸易摩擦加剧；关键假设有误差风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、深耕软硬云协同，打造特色物联网生态 1.1软硬云并驾齐驱，一体化平台赋能发展 物联网一站式AIoT方案引领者。乐鑫科技成立于2008年，于2019年在上交所科创板上市。公司致力于发展成为一家物联网平台型公司，结合芯片硬件、软件方案以及云的技术，向全球所有的企业和开发者们提供一站式的AIoT产品和服务。公司业务由连接技术及芯片设计能力、平台系统支持能力、大量的软件应用方案以及繁荣的开发者生态支撑。此外乐鑫还提供开发环境、工具软件、云服务以及丰富详细的文档支持。经过多年的技术创新与战略布局，乐鑫已发展为一家支撑上万家商业客户和上百万开发者的物联网生态平台，公司产品具有通用性，下游应用市场丰富，包括智能家居、消费电子、工业控制、智慧农业、健康医疗、能源管理、车联网等领域。 图表1：公司产品战略 图表2：公司产品下游应用市场 ESP32系列芯片为公司核心产品。2014年，伴随物联网领域应用的兴起，公司发布第一款物联网SoCESP8266EX，凭借优异的性能和较高的综合性价比优势引起业内的一致认可。2016年末，为适应物联网应用Wi-Fi+Bluetooth的革命性创新，乐鑫顺势推出旗舰产品ESP32系列芯片，采用Wi-Fi及蓝牙双通信模式、双核MCU结构，功能更丰富、开发更便捷。此后乐鑫不断创新该系列产品，在2020-2023年期间逐步推出ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H系列芯片及模组。2024年，发布ESP32-P4，具备丰富IO连接、HMI和出色的安全特性。公司在2024Q2收购了明栈信息科技（M5Stack）的多数股权，M5Stack产品在教育和开发者市场中的优势，可以协同乐鑫强化在开发者生态中的影响力，加速产品在终端客户中的设计进程，为乐鑫科技的芯片和模组业务带来更多B端商机。 与此同时，乐鑫在平台软件、云平台、服务方案等方面持续深耕。公司于2016年发布官方物联网开发框架ESP-IDF，目前已服务支持数以亿计的物联网设备。2020年，发布ESP RainMaker私有云平台，赋能客户以极少的代码、高安全的方式构建AIoT方案。2022年，公司推出一站式Matter解决方案，包含SoC、软件和服务，助力客户轻松构建各类支持Matter的智能家居设备。 图表3：公司发展历程 图表4：公司核心竞争力 公司旨在打造集芯片、软件、系统、生态为一体的物联网生态系统，开创独特的商业模式。业务范围主要涵盖硬件研发、SDK软件开发、云产品系统开发，及开发者生态构建。 1）硬件：硬件产品包含芯片、模组、开发板、配件。芯片及模组为公司核心技术产品，是公司的主要收入来源，2024年芯片收入占总收入的39.0%，毛利率51.5%；模组收入占比为60.2%，毛利率38.9%。公司研发设计团队核心骨干在物联网通信芯片领域拥有数十年的研发经验，为公司在物联网芯片领域积累了一批创新性强、实用度高的拥有自主知识产权的核心技术，如基于RISC-V指令集的MCU架构、Wi-Fi物联网异构方法及其架构、大功率Wi-Fi射频技术、高度集成的芯片设计技术、多Wi-Fi物联网设备分组集体控制系统等，显著提升了产品性能。公司基于Wi-Fi的基础研发能力，已成功向其他无线连接技术扩展，包括低功耗蓝牙、Thread/Zigbee等。 图表5：公司主要产品矩阵 2）SDK软件开发：公司软件团队致力于涵盖编译器、工具链、操作系统、应用开发框架等一系列的技术开发，通过丰富的软件资源为购买硬件的客户实现更优的使用体验。 乐鑫发布与公司硬件产品配套使用的底层开发框架ESP-IDF，内含多个应用模块的开发工具库，包括实时操作系统。下游客户使用公司提供的开发环境和工具软件，可以便捷地对软件进行二次开发。在操作系统之上，公司开发众多的软件应用方案，包括HMI人机交互、Wi-FiMesh组网、BLEMesh组网、低功耗控制等多项应用功能，涵盖了下游客户主要的开发需求，极大地降低了客户应用开发的门槛及成本。 3）云产品：公司推出ESPRainMaker云平台，为客户提供了一套一站式、免开发、免运维的AIoT云解决方案，包含从底层芯片到设备固件、第三方语音助手集成、移动端APP，以及设备管理看板等完整服务。客户使用ESPRainMaker，最快一周就能实现物联网解决方案的构建与部署。依托ESP RainMaker私有化的特性，设备厂商也可以打造独立的品牌生态，通过自有云服务，为终端客户提供更多增值服务。借助ESP RainMaker的设备管理看板，客户还将实现设备的批量管理、OTA升级、设备诊断和业务分析。与此同时，推出ESPInsights，可利用远程设备诊断产品问题的解决方案，监测现场部署设备的健康状况。我们认为，云服务与公司芯片形成互补作用，可进一步提升用户体验，实现公司硬件、软件应用和云端一站式的产品服务战略。 图表6：公司业务概况 4）开发者社群：乐鑫坚持B2D2B（Business-to-Developer-to-Business）的商业模式，开源SDK和社区支持吸引了大量开发者，促成了丰富的第三方库和应用诞生。公司全球开发者群体大多来自商业公司，推动了乐鑫产品在各行各业中的应用与推广。这个社群通过反馈和知识共享，促进乐鑫产品的持续改进，增强了公司的市场竞争力和行业领导地位，以技术齿轮推动生态齿轮，生态自我强化后进一步推动市场齿轮。 公司的开源社区生态在全球物联网开发者社群中拥有极高的知名度。众多工程师、创客及技术爱好者，基于公司硬件产品和基础软件开发工具包，积极开发新的软件应用，自由交流并分享公司产品及技术使用心得。根据公司官网信息，在国际知名的开源代码托管平台GitHub上，开发者围绕公司产品的开源项目数量已超过13万个，排名行业领先。 用户自发编写的关于公司产品的书籍逾200本，涵盖中文、英语、德语、法语、日语等10余种语言；各大门户视频网站中，每日都有关于公司产品使用的视频发布；在社交平台上，每日都有关于公司产品的讨论话题，形成了产品独特的技术生态系统。 图表7：乐鑫2D2B商业模式下的方案开发循环 图表8：部分关于学习使用乐鑫产品的书籍 1.2股权结构维持稳定，积极实施股权激励 董事长TEO SWEE ANN为公司实际控制人。截至2024年12月31日，乐鑫（香港）投资有限公司持股比例最高，达40.12%。董事长TEO SWEE ANN持有乐鑫香港100%股份，通过该公司间接持有乐鑫科技40.12%的股份，是公司的实际控制人。其他机构股东方面，香港中央结算公司及ShinvestHoldingLtd.分别持有公司股份2.93%及1.2%。 上海睿郡共持有股权3.6%，嘉实基金、诺安基金、东方阿尔法基金分别持股1.29%、0.76%、0.7%。 图表9：公司股权结构 管理层经验丰富，携手打造专业团队。公司董事长TEOSWEEANN（张安安）（ ，毕业于 新加坡国立大学电子工程专业，新加坡工程院院士，曾在Transilica、Marvell等国际知名芯片设计企业从事研发工作。20多年扎根于无线通信芯片设计行业，在该领域设计经验丰富，并为公司打造了一支学历高、专业背景深厚、创新能力强的国际化研发团队，截至2024年12月31日，公司研发人员553人，占员工总数达72%，其中硕士及以上学历占比达57%。另有多名核心技术人员，分管数字系统、硬件开发、系统工程、云平台等团队。我们认为，在CEO的带领下，公司具备丰富的研发经验和较强的研发实力。 图表10：公司部分管理层背景 积极实施股权激励。公司于2025年3月15日发布公告，推出2025年股权激励计划，激励对象包括董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员等共192人，拟向激励对象授予107.3万股限制性股票，其中首次授予85.8万股，预留21.5万股，授予价格（含预留授予）为169元/股。我们认为，股权激励计划有助于激发核心团队工作积极性，推动各项业务高质量发展。 图表11：公司股权激励信息 定增募集资金不超过17.78亿元。发行对象为不超过35名符合条件的投资者，包括基金、券商、保险机构及合格境外投资者等。本次定增发行股份数量不超过1122万股，占公司总股本不超过10%，发行价格不低于定价基准日前20个交易日均价的80%。 本次募集资金主要用于Wi-Fi 7路由器芯片、Wi-Fi 7智能终端芯片及RISC-V端侧AI芯片的研发，同时部分资金将用于建设上海研发中心及补充流动资金。其中，Wi-Fi 7芯片研发将推动更高带宽、低功耗的无线通信技术发展，而RISC-V端侧AI芯片则有助于提升本地AI计算能力，进一步拓展公司在AIoT领域的市场份额。我们认为，本次定增有助于乐鑫强化技术创新、优化资本结构，并提升市场竞争力。短期内，新增股本可能对每股收益形成一定摊薄，但公司通过加大研发投入、优化产品布局和执行稳定分红政策，将努力提升长期股东回报，支撑公司持续成长。 图表12：公司定增信息 1.3需求回暖业绩攀升，加大研发蓄力发展 敏锐把握市场需求，业绩重回增长。随着物联网、人工智能等新兴技术的深入应用，下游物联网应用领域快速增长，市场需求呈现多样化特征。2021年，由于半导体产能