外汇月报：关税博弈升温，关注事件进展

研究院 策略摘要 研究员 蔡劭立FICC组caishaoli@htfc.com从业资格号：F3063489投资咨询号：Z0014617 短期内，由于关税细节尚未完全明确，美元兑人民币波动风险较高。 核心观点 ■市场分析 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 3月至今，美元兑人民币总体呈现宽幅震荡走势。在3月大部分时间里，人民币对美元在在岸和离岸市场均维持区间波动，在岸人民币汇率大致在7.22～7.28区间徘徊，离岸人民币亦表现出类似的震荡幅度。期间市场波动相对温和，但随着月底临近，美元略有走强，人民币小幅走软。进入4月初，受美国总统特朗普宣布对等关税政策的影响，市场避险情绪急剧升温，人民币汇率显著波动：离岸人民币兑美元一度快速贬值至7.34附近，在岸即期汇率也突破7.30关口，创下近两个月新低。 美国方面，美联储维持利率不变，并强调年内降息的可能性，而中国则重申适度宽松的货币政策。随着特朗普政府调整贸易政策，市场对美联储降息的预期升温，货币市场显示美联储可能在年底前降息100个基点，超出此前75个基点的预期。美联储主席鲍威尔表示，尽管未来12个月内政策不确定性预计减少，但短期内美联储不急于调整利率，强调需要等待政策路径明朗化，特别是考虑到特朗普政府的关税政策可能对经济产生的影响。与此同时，中国人民银行在2025年3月13日重申适度宽松货币政策，表示将在经济形势的基础上择机降准降息，确保流动性充裕，并支持科技金融和小微企业等领域，保持人民币汇率稳定。 特朗普政府宣布的“对等关税”政策对中美贸易前景带来了高度不确定性，市场对这一政策的实施充满关注。该政策计划对所有进口美国商品征收至少10%的关税，针对中国等特定贸易伙伴，关税税率将提高至50%以上。中国等国家已明确表示将采取反制措施，这进一步加剧了全球贸易的不确定性。此举不仅可能压制中国对美出口，还可能加大美国消费者的成本，尤其是消费品领域。与此同时，全球其他经济体也可能受到波及，供应链和产业链的调整可能导致成本上升，市场波动性增加。 近期中美两国的宏观经济数据呈现出不同的表现，反映出各自经济的不同走势和挑战。中国方面，3月份的经济数据表现较为积极，制造业采购经理人指数（PMI）回升至扩张区间，且高于上月，显示出经济活动回暖的迹象，其他如工业产出和投资等数据也超出预期。美国方面，尽管非农就业新增22.8万个，失业率保持低位，就业增长仍显韧性，但消费相关指标疲软，零售销售和消费者信心等数据走弱，显示出高通胀和此前紧缩政策对内需的抑制作用。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 短期内，美元兑人民币的波动性可能会加剧，主要受到中美贸易政策不确定性和特朗普政府对等关税计划的影响。关税政策的细节尚未完全落地，这给市场带来一定的不确定性，可能导致美元兑人民币波动风险上升。随着关税措施的逐步落实和市场对其影响的逐渐消化，美元兑人民币波动性可能会减弱。中期来看，随着美国经济放缓和美联储可能转向宽松的预期，美元兑人民币的走势有望逐渐企稳。 ■风险：地缘政治风险；全球经济超预期下行；美联储政策风险；海外流动性风险冲击。 目录 策略摘要..............................................................................................................................................................................................1核心观点..............................................................................................................................................................................................1美元兑人民币汇率..............................................................................................................................................................................5概况..............................................................................................................................................................................................5量价观察......................................................................................................................................................................................6宏观经济..............................................................................................................................................................................................7中国宏观经济数据......................................................................................................................................................................7美国宏观经济数据......................................................................................................................................................................8人民币三因素拟合....................................................................................................................................................................10从结售汇看资本流动........................................................................................................................................................................13外汇市场供需平衡....................................................................................................................................................................13 图表 图1：美元指数丨单位：%..............................................................................................................................................................5图2：离岸在岸人民币价差丨单位：无..........................................................................................................................................5图3：香港美元人民币期货活跃合约丨单位：无..........................................................................................................................5图4：美元兑人民币中间价丨单位：无..........................................................................................................................................5图5：美元兑人民币期权隐含波动率丨单位：%..........................................................................................................................6图6：国内外汇远期报价丨单位：元..............................................................................................................................................6图7：人民币汇率中间价和逆周期因子丨单位：无......................................................................................................................6图8：离岸在岸人民币利差丨单位：无..........................................................................................................................................6图9：美国国债丨单位：%..............................................................................................................................................................7图10：中国国债丨单位：%............................................................................................................................................................7图11：美元兑人民币基差丨单位：%..............................................................