东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要2025-04-07 宏观策略 2025年04月07日 晨会编辑张良卫执业证书：S0600516070001021-60199793zhanglw@dwzq.com.cn 本轮对等关税的最大的影响在于对现有全球关税与贸易体系的冲击，而并非单一对我国出口的冲击 固收金工 以银行各类资产的调整后收益率来衡量配置的性价比，可在一定程度上指示利率的拐点。其中，当3M同业存单调整后收益率上行至企业贷款调整后收益率时，或指示利率下行拐点。当10年期利率债调整后收益率下行至贷款调整后收益率时，或指示利率上行拐点。 固收点评20250403：鼎龙转债：CMP抛光垫国内龙头供应商 我们预计鼎龙转债上市首日价格在122.25~135.94元之间，我们预计中签率为0.0039%。综合可比标的以及实证结果，考虑到鼎龙转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力一般，我们预计上市首日转股溢价率在30%左右，对应的上市价格在122.25~135.94元之间。我们预计网上中签率为0.0039%，建议积极申购。 行业 风险提示：宏观经济波动；国际政治风险；行业竞争加剧。 金融产品深度报告：虚拟货币全景洞察：深度剖析概念、历史、技术、现状与趋势 虚拟货币ETF市场概述：美股虚拟货币ETF：BITO截至2024年6月规模约为24亿美元。现货比特币ETF：自从2024年1月获批以来迅猛发展，规模快速增加。截至2024年6月，IBIT规模超200亿美元，是全球最大的比特币ETF；FBTC规模约100亿美元；其他（ARB、BITB等）合计规模超300亿美元。港股虚拟货币ETF：截至2024年6月，南方东英比特币期货ETF（3066.HK）规模约1.2亿美元（受期货合约展期成本影响，规模增长缓慢）；南方东英以太币期货ETF（3068.HK）规模约为0.3亿美元。但这些ETF产品不支持中国内地的投资者购买，除非持有香港身份证。A股虚拟货币ETF：中国对虚拟货币的监管态度一直较为严格，但是未来可能会由于市场的推动、金融机构的创新探索进行尝试。在香港试点运行平稳的情况下开启监管沙盒试点，以风险防控为前提，逐步开放现货ETF或混合型ETF。新发行代币基金解读：驱动因素：区块链技术成熟为代币基金提供坚实支撑，智能合约提升运营效率；投资者对多元投资渠道需求增长，代币基金满足资产配置需求；部分地区政策趋于宽松，规范并支持其发展；传统金融机构为实现数字化转型，借代币基金开拓新业务、增强竞争力。代表性基金：Superstate加 证券研究报告 密货币套利基金（USCC）利用现货与期货价差获利，费用低、流动性好且保障投资者权益；瑞银uMINT基于以太坊，提供高效资产管理；嘉实国际代币化基金为香港首支，投资高评级美债且符合当地法规；华夏港元数字货币基金是亚太首只零售代币化基金，首发规模大，前景广阔。风险提示：（1）市场风险：虚拟货币市场价格波动剧烈，受供需关系、市场情绪影响较大，历史最大回撤能达到70%以上，（2）监管风险：政策变动对于虚拟货币投资具有重大影响，严格的法律法规限制虚拟货币的交易、发行和使用，可能导致虚拟货币的市场价值大幅缩水。（3）技术风险：区块链技术仍然存在着风险，可能遭受黑客攻击，智能合约也可能存在漏洞，对投资者造成重大经济损失。 通信行业深度报告：云厂商仍保持算力高需求，算力租赁需求有望边际向上 IDC行业的竞争本质是资源禀赋争夺战，算力租赁的核心在于GPU资源的规模和渠道稳定性。IDC核心壁垒在于获取一线城市及周边地区的土地资源与能耗指标，并通过绿色节能技术降低运营成本。政策要求数据中心PUE逐步降低，且在绿色电力比例要求下，一线城市能耗指标审批趋严，数据中心逐步向其他非一线城市部署。算力租赁行业的竞争力取决于GPU囤积规模与获卡渠道稳定性，尤其在英伟达高端芯片如H100、H20 供应受限背景下，资源垄断性成为关键。国产替代（如华为昇腾910B） 虽加速，但性能仍有差距，短期内无法完全替代英伟达系芯片单次大模型训练需消耗千卡级GPU集群。相关标的：润建股份、大位科技、利通电子、朗科科技、润泽科技、光环新网、铜牛信息、中贝通信、恒润股份、海南华铁、奥飞数据、弘信电子。风险提示：技术发展不及预期，中美地缘政治风险，行业竞争加剧。 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：考虑项目投产节奏与抽蓄533号文影响，我们下调25-26年归母净利润从16.3/18.4亿元至12.4/13.9亿元，预计27年归母净利润15.2亿元，对应PE为25/22/21倍（2025/4/3），政策影响在2024年已充分体现，即将进入加速投产期，维持“买入”评级。风险提示：项目建设进度不及预期，来水波动，新型储能竞争加剧。 阜博集团（03738.HK）：2024年报点评：经调整净利润同比大增，AI新业务值得期待 盈利预测与投资评级：我们认为公司有望持续受益于全球市场对版权关注度的提升以及版权平台方需求的增加，将2025-2026年经调整净利润预测从1.6/2.7亿港元上调至2.3/3.1亿港元，并预计2027年经调整净利润为3.9亿港元，当前股价对应2025-2027年PE分别为36/27/22倍，维持“买入”评级。风险提示：市场竞争加剧，技术进展不及预期，新业务不及预期风险。 祥源文旅（600576）：内生外延拓展旅游资产，文旅大集团启航前行 盈利预测与投资评级：祥源文旅是中国领先的文旅资产运营商，布局多个目的地稀缺景区资源，打造“文化IP+旅游+科技”新模式，未来内生增长和外延扩张助力释放业绩弹性。我们预测2024-2026年公司归母净利 润为1.6/4.0/4.6亿元，对应PE为60/24/21倍。考虑公司有望继续整合景区资产，有估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：宏观经济波动、资源整合进度不及预期、新项目落地进度不及预期、自然灾害和极端天气影响经营等风险。 丰光精密（430510）：2024年报点评：折旧及费用化扰动业绩下滑，期待谐波减速器量产打开成长空间 公司发布2024年度报告，实现营业收入2.32亿元，同比+ 10.09 %；归母净利润0.21亿元，同比-40.81%；销售毛利率36.31%，同比+0.97pct；销售净利率9.06%，同比-7.79pct。营收同比增长而利润同比下滑，主要系公司销售订单随下游行业需求增加而增加，但增幅低于营业总成本的增幅。2024年成本端增加主要为上合工厂主体竣工验收后使本期发生了厂房折旧费用以及本期项目贷款产生的利息支出由资本化转为费用化，同时本期收到的政府补助同比减少约619万元。考虑上合工厂投产致折旧及费用化水平提升、新品市场拓展前期放量较小，下调公司2025-2027年归母净利润预测为0.25/0.32/0.44亿元（2025/2026年前值为0.55/0.65亿元），当前股价对应动态PE分别为163.88/131.35/94.86倍，考虑公司谐波减速器进入小批量量产阶段，有望打开成长空间，维持“增持”评级。风险提示：原材料价格上涨；零部件降价风险；新业务拓展不及预期。 海天味业（603288）：2024年报点评：业绩符合预期，成本红利+改革红利双重释放 24年业绩符合预期，考虑到行业需求疲软，下调25-26年收入预期为297/328亿元（此前预期305.7/336.83亿元），并新增27年收入预期363亿元，25-27年同比+10%/+11%/+11%；考虑到成本红利有望延续，调整25-26年归母净利润预期为70/78亿元（此前预期70/77亿元），并新增27年预期为86亿元，25-27年同比+11%/+11%/+11%，对应25-27年PE分别为32/29/26x，维持“增持”评级。 应流股份（603308）：2024年报点评：AI数据中心需求旺盛，燃气轮机在手订单高增 风险提示：资本开支不及预期，需求不及预期，国产化进程不及预期 贵州茅台（600519）：2024年报点评：平稳兑现，目标积极 事件：公司发布2024年财报。2024年实现营业总收入1741亿元，同增15.7%；归母净利润862亿元,同增15.4%。此前预告总营收1738亿元(+15.4%)、归母净利857亿元(+14.7%)。24Q4公司总营收、归母净利分别同增12.8%、16.2%。24年平稳兑现，茅台酒量增略超预期。2024年公司灵活调整销售政策及产品投放，保障全年经营计划顺利完成。1）分产品看，①2024年茅台酒实现收入1459.3亿元，同增15.3%，量/价分别同增10.2%/4.6%，量价表现略弱于年初预期，主因年内非标产品批价承压，公司及时调整产品结构，增量更多向多规格装普飞倾斜。②2024年系列酒实现收入246.8亿元，同增19.7%，量/价分别同增18.5%/1.0%。其中，茅台1935完成销售额120亿元，同增近10%；估算其他系列酒收入同增25%+，主要由王子酒贡献增量。2）分渠道看，2024年公司直销收入748.4亿元，同增11.3%，占比同比-1.8pct至43.9%。其中，i茅台及其他直销渠道收入分别同比-10.5%、+22.2%，稳批价背景下，公司及时调整渠道结构，对i茅台、团购、电商等直销渠道均有一定调控。盈利预测与投资评级：参考2025年经营目标，我们更新2025~26年归母净利润预测为932、1009亿元（前值为916、993亿元），新增2027年归母净 证券研究报告 利润预测为1103亿元，当前市值对应PE为21、19、18x，维持“买入”评级。风险提示：宏观承压消费持续走弱，需求企稳不及预期；市场对增速规划的非理性反应等。 森马服饰（002563）：2024年报点评：推进品牌焕新+恢复开店，提高分红比例 盈利预测与投资评级：24年9月发布股权激励公告，24/25/26年扣非归母净利润考核目标分别为门槛值12/15/18亿元、挑战值13/17/22亿元（对应不同行权比例），因经营环境存在挑战24年未达到考核目标，公司提高分红比例作为补偿。我们将25-26年归母净利润预测值从13.4/14.8亿元下调为12.3/13.3亿元，增加27年预测值14.2亿元，对应25-27年PE分别为16/15/14X，维持“买入”评级。风险提示：终端消费低迷，竞争加剧。 海尔生物（688139）：2024年年报点评：业绩符合预期，新产业增速强劲事件：公司发布2024年年报，业绩符合我们预期，2024FY实现营收22.84亿元（+0.13%，括号内为同比增速，下同），归母净利润3.67亿元（-9.7%）。2024Q4单季度实现营收5.02亿元（+10.4%），归母净利润0.57亿元（+17.63%）。降本增效，24FY同比来看，销售毛利率为47.99%（yoy-2.64pct，主要系会计准则变动，还原后毛利率50.43%）；降本增效，销售费用率-2.18pct（费用率同比变化，下同），管理费用率-0.1pct，研发费用率-0.65pct。风险提示：需求恢复不及预期，新产品开拓不及预期，汇兑损益，并购重组风险等。 固生堂（02273.HK）：2024年业绩点评：收入/经调利润快速增长，门店扩张与AI布局快速推进 事件：2024年，公司实现收入30.22亿元，同比增长29.90%；实现经调整净利润4亿元，同比增长31.4%。不考虑汇兑损益经调利润为4.07亿，同比2023年2.91亿增长39.8%，保持正常经营性利润增速。2024年，公司每股派息0.41港元，分红9751万港元。加上2024年中期分红，全年分红1.19亿人民币，占帐面利润38.7%。内生外延驱动收入规模快速增长。拆分收入：1）线下收入27.4亿元，同比增长34.5%；线上收入2.8亿元，同比下滑1.5%。线下收入增长趋势与机构扩张及业务经营趋势一致；线上下滑主要由于主动调整收缩。2）分地区来看，中国内地业务收入30.19亿元，新加坡业务收入315万元。截至2024年末，公司在中国共