智驾时代来临，如何把握整车行情？

国联民生证券汽车研究团队2025年03月17日 报告评级：强于大市丨维持 1、智驾时代来临，或开启新一轮牛市 ◥2023年以新势力为代表的车企开始推出搭载高速NOA的车型，到2024年已经升级至城区NOA，代表车企或品牌包括小鹏、问界、理想等，高阶智驾渗透率也进入5%-30%阶段，随着各大车企纷纷推出搭载具备NOA的车型，产业进程有望加速。 ◥我们将标配高速NOA或自动变道辅助ALC功能定义为L2+，根据高工智能汽车和中保信数据，2024年L2+车型累计销量260.0万辆，渗透率达到11.3%，2024年4月以来月度渗透率均超过10%。 ◥特斯拉FSD V13性能全面提升，2025年进入中国有望引发新一轮汽车板块的“鲶鱼效应”。2024年11月8日，根据中国汽车工业协会等相关部门通报，特斯拉成为首批符合汽车数据安全合规要求的企业之一，特斯拉在上海超级工厂生产的车型符合国家相关标准。特斯拉FSD于近日陆续推送至HW4.0硬件车型，FSD已经迭代至V13版本，其自主性全面升级，无监督功能更加完整。特斯拉进入国内一方面会加速消费者教育，另外也会推动国内车企对于智能驾驶的研发，行业有望进一步加速。 ◥2024年1月16日，比亚迪发布其最新研发的DiPilot智能驾驶系统，并以算力大小不同进行命名，L2级别被命名为DiPilot 10与DiPilot 30；L2+高阶智驾“天神之眼”版 本 则 包 括DiPilot 100、DiPilot 300以 及DiPilot600。其中DP100至少可以实现高速NOA，DP300及600传感器会配置激光雷达，标配城区NOA功能。未来还将推出DiPilot 1000与DiPilot2000等系统。 ◥2025年2月10日，比亚迪召开智驾发布会，将在20万以下车型标配DP100系统，传感器配置5R12V12U，通过前视三目实现更高感知精度，完成自动上下匝道、自主变道/超车、主动避障等高快领航六大核心功能（高速NOA）。会上发布21款王朝/海洋新车，10万以上标配DP100系统，最低下沉至7万元的海鸥，加配不加价，开启全面智驾时代。我们预计2025年比亚迪搭载DP100及以上的系统销量（L2+车型）有望增加到200万辆以上，占比有望达到45%-50%。 比亚迪7-20万车型标配DP100，开启智驾平权时代 ◥自主品牌也将在2025年进入高阶智驾布局加速和功能落地阶段。吉利加速整合智驾研发团队，形成了以极氪、吉利汽车为代表的两条智驾路线，前者主攻高阶智能驾驶，后者主攻高价值（低阶）的智驾解决方案；奇瑞完成大卓智驾从C-Pilot4.0至C-Pilot5.0的升级，加速推进高速NOA到城市NOA的量产；长城加速与元戎启行合作，于元戎启行C轮中注资1亿美元成为股东，深化在高阶智驾的合作。 ◥比亚迪2月10日发布智驾战略后，吉利3月3日召开AI智能科技发布会，发布其智能化战略，目前吉利新能源销量保持快速增长，若跟进将进一步推动智驾平权，预计长城、奇瑞等优质自主也将加速跟进智能化战略布局。 吉利3月3日召开智能化发布会 资料来源：吉利汽车公众号，36氪汽车，上海证券报，奇瑞全球创新大会，国联民生证券研究所7 ◥2025年1月8日，发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，明确2025年乘用车、商用车以旧换新、设备更新补贴继续实施，补贴范围扩大、补贴金额提升、执行时间更长，有望明显拉动整车、零部件需求。 ◥乘用车：报废更新补贴范围新增2012年6月30日前（含当日，下同）注册登记的汽油车，即新增2011年7月1日之后销售的国四乘用车；同时新增明确了置换补贴标准，转让老车购买新能源车补贴不超过1.5万，购买油车补贴1.3万，对比2024年各地置换政策，单车金额提升，新能源和油车补贴金额缩小，有助于全面拉动乘用车需求。 ◥2024年7月以旧换新加力政策发布前，乘用车内需2-6月同比连续下滑，7月加力政策发布后，乘用车上牌销量同比增速转正，9月-12月连续4月同比增速超过10%。预计2025年3月乘用车销量增速有望转正，低基数下3-8月保持增长。 ◥根据乘联会，截至2023年底国四乘用车保有量达到6897万辆，存量基数较大，撬动效应预计更好。2025年政策新增明确了置换补贴标准，转让老车购买新能源车补贴不超过1.5万，购买油车补贴1.3万，对比2024年各地置换政策，单车金额提升，新能源和油车补贴金额缩小，有助于全面拉动乘用车需求。2025年乘用车两新政策护航全年，预计2025年乘用车上牌有望达到2329万，同比+1.6%，汽车总量有支撑。 2、智能化时代，如何选择整车企业？ ◥产业升级是汽车行业投资的主线，渗透率5%-30%阶段是行业成长的核心阶段。我们通过趋势判断、选股逻辑和企业估值三个维度对电动化的三个阶段进行复盘，从而总结出一套对接下来智能化阶段行之有效的投资框架。 ◥2020年年初起，国内新能源渗透率开启新的向上阶段，渗透率逐月提升。包括“蔚小理”在内的许多新进入者涌入新能源车赛道。优质供给带来2020年下半年新能源渗透率水平创历史新高，整体的行业趋势得到确认。2020年全年新能源车企呈现普涨行情，特斯拉上涨1163%，蔚来上涨688%，比亚迪上涨463%。 ◥2022年下半年新能源乘用车月度渗透率突破30%，2020-2022年销量最终兑现的车企保持了较高的涨幅，包括比亚迪、特斯拉等。板块各公司股价表现出现分化。 2016以来，新能源渗透率持续提升，带来电动化大行情，比亚迪作为新能源的核心标的充分受益： ◥第一阶段（萌芽期）：2016-2019年，新能源乘用车销量从26万辆增长至103万辆，新能源渗透率从1.1%提升至4.4%，整体在低水平波动，行业销量主要依靠政策驱动，车企无明显差异化竞争力，此时估值体系仍选择PE。 ◥第二阶段（快速成长期）：2020年产业趋势逐渐明朗，第三季度新能源渗透率创历史新高，带动全行业景气向上，整体属于估值提升阶段；2021-2022年，行业渗透率快速提升，整车企业销量逐渐释放，收入快速增长，估值逐渐切换到PS估值。 ◥第三阶段（成熟期）：2023年以后，龙头公司逐渐确立，以技术领先为特征，个股走势出现分化，销量兑现的公司开始切换成PE估值。 资料来源：Wind，MarkLines，国联民生证券研究所 ◥纵观比亚迪的成功之路，其优势主要在于产业链布局一体化和研发互相成就： ◥供应链垂直一体化：比亚迪深度整合产业链各个环节，从上游原材料到中游重要零部件及整车制造，基本实现了新能源汽车产业链全覆盖，从而给比亚迪带来了极大成本优势。 ◥技术优势：比亚迪拥有庞大技术研发团队和强大科技创新能力。目前拥有电池、电机、电控及整车等核心技术，实现新能源汽车在动力性能、安全保护和能源消费等方面的多重领先优势。 ◥比亚迪通过其在新能源技术数量和质量方面的优势,将不同技术组合，形成产品差异化，最终拓展自身的产品矩阵，实现车型价格带的全覆盖。公司构建王朝、海洋、腾势、方程豹、仰望五大产品系列，涵盖低端、中端、高端、豪华价格带。插电混动方面，王朝、海洋军舰等多款爆款车型搭载第四代混动技术DM-i/DM-p，覆盖5-30万元价格，对燃油车形成有效替代；纯电方面，元、汉、海豚等车型定位明确，把握细分领域市场需求；腾势定位30-50万元的中高端价格带；方程豹系列主打硬派越野风格；仰望系列主打百万级的豪华车型。 ◥当前智能驾驶按照功能可以分为：1）城区领航功能（L2+）功能，硬件以行泊一体为主，需要主机厂在数据、训练算力和智驾算法等方面具备较强能力；2）高速领航功能和L2及以下，高速领航功能相对成熟，L2及以下主要以纵向、横向单独控制的功能为主，包括自适应巡航ACC、车道保持辅助LKA、自动紧急制动AEB等。 ◥对于L2+级别的城区领航功能，智驾技术领先的车企有望获得较高的销量弹性，包括华为系车企、小鹏、理想、小米汽车等。 ◥对于高速领航功能及以下，新能源销量规模较大的自主品牌有望通过规模效应快速降低智驾硬件成本，加速成熟方案上车，并实现数据的快速积累，加速缩小与头部差距，重点关注比亚迪、吉利汽车、长安汽车、长城汽车等。 ◥当前高阶智能驾驶功能主要是实现城区NOA，下一步迈向L3及更高智驾级别。从技术路线看，基本会通过神经网络模型实现，企业在智驾领域的竞争力取决于数据、训练算力和智驾算法的水平。 ◥一方面，需要关注车企智能驾驶功能算法的迭代，当前主流趋势是从模块化的方式转向端到端大模型的方式，端到端算法的实现一方面需要大量的测试、工程落地方面的专家，最重要的是需要顶尖的AI领域人才；另一方面，大模型算法实现效果的上限取决于有效数据量和训练算力的大小，因此需要关注车企高阶智驾车型里程积累及算力部署情况。 ◥评价指标一：智驾里程数据。新增智驾有效里程=车型销量*单车单日行驶里程*智驾付费率。智驾里程很大程度上反映了企业的训练数据量，智驾有效里程可以拆分为存量数据和新增有效里程两部分。存量数据方面，特斯拉32亿里程领跑，其中50%来自FSD V12.5之后，蔚来、小鹏、理想均超过10亿公里，华为鸿蒙智行里程积累加速，也已经超过10亿公里。总体来看华为系、特斯拉、理想、小鹏等企业领先。 ◥评价指标二：训练算力规模。当前算力情况的部署基本与里程积累情况对应，全球领先的企业仍为特斯拉，截至2024年三季度，其算力约为67.5EFLOPS，国内华为、理想、小米均在8EFLOPS左右，小鹏和蔚来分别为2.5EFLOPS和1.4EFLOPS，小鹏计划在2025年实现10EFLOPS算力。自主方面，吉利和长城汽车算力分别为1.0EFLOPS和1.6EFLOPS。 ◥评价指标三：车端算法能力。从技术路线看，特斯拉率先转向端到端大模型路线实现智能驾驶功能，华为、小鹏、理想等加速端到端模型的研发和量产工作，智驾算法的性能优化，引领国内市场。2024年8月，华为ADS 3.0发布，将GOD和RCR算法纳入完整的GOD感知神经网络中，实现从简单的“障碍物识别”到深度的“理解驾驶场景”，完成车端功能和性能的升级。2024年5月，小鹏汽车XNet、XPlanner和Xbrain的端到端大模型量产上车。2024年10月，理想宣布E2E+VLM大模型推送至ADMax车型车主。2025年3月，特斯拉FSD V13版本已经陆续向国内用户推送。 ◥智能化程度是消费者购车关键因素。乘用车的智能化主要包括智能座舱、智能驾驶和智能网联，随着搭载率、体验的提升以及口碑的扩大，智能化配置水平已经成为消费者购车时重要的考虑因素。根据麦肯锡分析报告，已经有54%的消费者将智能化水平列为购车时的关键考虑因素，“智能化”跃居消费者购车考量因素第二。 ◥对主打高阶智能驾驶企业来讲，出色的智驾功能已经助力其实现销量增长。以赛力斯问界为例，自2023年问界M5/M7智驾版发布上市以来，同时伴随着华为持续升级乾崑智驾系统、带来更好的智驾体验，问界销量呈现稳步向上态势，并帮助赛力斯在2024年Q1实现单季度盈利。 资料来源：36氪，麦肯锡，MarkLines，国联民生证券研究所 ◥从上牌的结构来看，2023年Q3问界M7智驾版发布之后，问界M7的智驾版销售比例呈现快速上升趋势，2024年6月之后智驾版比例基本达到100%。随着理想持续迭代其AD Max系统，2024年3月之后，理想L系列MAX及以上版本的销量占比从30%水平快速提升至60%，当前基本保持在50%左右的比例。可以看到，智能驾驶系统领先的部分企业已经明显的获得了智能驾驶带来的销量增长。高阶智驾时代，技术领先的华为系车企（赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、奇瑞汽车）、理想、小鹏、小米等符合选股标准，智驾为其带来高销量弹性。 ◥新能源时代，比亚迪以三电技术为优势获得销量的快速增长，智能驾驶方面，2024年及之前比亚迪仍以L2及以下车型为主。根据高工智能汽车数据，2023年Q1以来，