东吴证券晨会纪要

东吴证券晨会纪要东吴证券晨会纪要2025-04-03 宏观策略 2025年04月03日 晨会编辑曾朵红执业证书：S0600516080001021-60199793zengdh@dwzq.com.cn 3月PMI来看，经济有3个特点，一是春节带来开工前置，3月PMI环比并不强；二是制造业需求修复情况好于供给；三是居民生活服务消费仍然较弱。首先，由于开工节奏随着春节前置到2月，3月PMI环比略低于历史同期。3月制造业PMI环比增速+0.3%略低于2013-2025历史同期平均+0.6%，这是因为经济修复节奏随着春节前置。从历史数据来看，春节的阳历日期越早，3月制造业PMI环比越低。今年春节是1月29日，2月上旬就启动开工，处于历史偏早时期，3月进一步扩大开工的动能相对有限。其次，3月制造业需求修复情况好于供给。3月制造业新订单指数环比提高0.7个点至51.8%，而生产指数环比回升0.1个点至52.6%，需求的环比增速高于供给。一方面，这是因为春节较早、制造业生产复工前置到2月，2月生产指数环比+2.7%，3月生产修复就没有那么强。另一方面，出口、商品消费、设备更新等需求仍然强劲。最后，居民生活服务消费仍然较弱。尽管服务业PMI环比回升0.3个点至50.3%，但是景气度较高的主要是生产型服务业，生活型服务业仍然偏弱。国家统计局指出“随着春节效应逐步消退，与居民消费相关的餐饮、生态保护及公共设施管理、文化体育娱乐等行业商务活动指数有所回落”。往后看，一季度开门红之后，二季度出口、房地产等经济压力可能加大，年中可能需要宏观政策进一步加码。过去几年，制造业PMI衡量的经济景气度都是在Q1达到顶点，Q2开始回落。如2023年2月和2024年3月制造业PMI分别达到52.6%和50.8%的高点，随后分别在6月和8月回落至49%和49.1%的低点。今年可能面临同样的压力，一方面，关税加码带来的出口回落尚未兑现，二季度出口压力可能会加大；另一方面，房地产市场在去年Q4达到高点后，目前仍处在环比回落的趋势中。而3月两会到4月政治局会议期间，处于宏观政策落地窗口期，增量政策需要等待两个条件，一是经济基本面的变化，二是4月和7月两次政治局会议。3月23日，国务院总理李强在中国发展高层论坛也指出“必要时推出新的增量政策，为经济持续向好、平稳运行提供有力支撑”。风险提示：房地产市场走弱；出口下行；以旧换新政策后续不及预期的风险。 宏观深度报告20250331：如何推动居民收入上涨——海外经验与我国应对 我国居民增收的四个方向：（1）推进城乡融合发展，缩小城乡居民收入差距；（2）助力中小企业发展，整治内卷式竞争；（3）完善收入分配制度，更好发挥国企在收入分配中的作用；（4）推动养老保险改革，完善社会保障体系。 宏观量化经济指数周报20250330：MLF招标方式转变或缓解银行净息差压力 总量操作还将是“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息” 海外周报20250330：海外分析师大幅下调美国经济增长预期 核心观点：本周公布的美国经济数据延续偏弱，再度逊于预期的2月居 证券研究报告 民消费数据令市场对美国经济增长的担忧升温，引致美债利率、美股和美元大跌。最新公布的彭博海外分析师调查大幅下修今年各季度美国增长预期，小幅上调通胀预期，并维持年内首次降息在25Q3不变。向前看，我们认为在关税不确定性冲击和紧财政预期影响下，二季度美国经济面临的下行风险较大，但在幅度上仍是“退而不衰”；下半年以减税为代表的财政宽松预期料再度支撑增长预期回升。下周关注3月美国非农就业以及4月1日、4月2日美国优先贸易政策阶段性报告和“对等关税”实施细则，密集的经济数据和关税政策料加剧短期市场波动。 固收金工 基金秉承稳健均衡的投资策略，注重大类资产的动态配置，通过深入分析股票、债券及可转换债券等不同资产的风险收益特征，灵活调整组合权重，在三大类资产间构建科学均衡的配置结构，力求在控制波动的基础上获取长期可持续的绝对收益。 行业 推荐个股及其他点评 盈利预测与投资评级：公司协作机器人领域龙头地位稳固，前瞻布局人形机器人打造第二增长曲线。我们预测公司2025-2027年营业收入为4.96/6.73/8.97亿元，当前股价对应PS分别为46/34/25倍，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：协作机器人需求不及预期，人形机器人技术进展不及预期，宏观经济风险。 盈康生命（300143）：2024年报点评：医院板块平稳增长，器械板块国际化实现突破 盈利预测与投资评级：考虑到当前行业环境仍然较为严峻，公司旗下医院正在消化政策影响、及收并购项目的摊销费用等，我们将公司2025-2026年归母净利润预期从1.92/2.32亿元下调至1.16/1.74亿元，预计2027年为2.15亿元，对应当前市值的PE分别为67/45/36倍。维持“买入”评级。风险提示：行业政策不确定性风险，医院盈利爬坡不及预期的风险。 方正证券（601901）：2024年年报点评：财富管理业务表现亮眼，投资收益同比下滑 盈利预测与投资评级：结合公司2024年经营情况，我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为23.80/25.22/26.63亿元，对应同比增速分别为7.83%/5.97%/5.56%，对应EPS分别为0.09/0.09/0.10元/股，当前市值对应PB估值分别为1.21x/1.14x/1.07x。看好公司在市场活跃度提升的环境中逐步兑现财富管理业务优势，同时在平安集团深度赋能下进一步提升竞争力，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：1）市场成交活跃度下降；2）股市波动冲击自营投资收益。 黑芝麻智能（02533.HK）：2024年业绩点评：智驾进展顺利，期待新客户、新应用场景突破 投资要点事件：公司发布2024年业绩。2024年公司实现收入4.7亿元，同比+52%；毛利率同比+16pct至41%；经调整净利润-13.0亿元，较 去年亏损金额同比+4%。公司业绩符合我们预期。自动驾驶业务高增，多款芯片均有进展。2024年公司自动驾驶业务收入同比+52%至4.7亿元，毛利率同比+16pct至37%，主要为定制化自动驾驶算法比例增加。芯片交付层面，A1000芯片在吉利、东风、比亚迪等车企量产交付；C1200（跨域融合芯片）单片覆盖座舱、智驾、泊车、车身控制等功能，获得2家自主OEM定点。公司已发布A2000高算力芯片，支持VLM/VLA端到端大模型，覆盖城市NOA到全无人驾驶的多层级场景。目前公司正与Tier1合作开发方案，预计今年完成实车功能部署。深化头部车企合作，加速全球化布局。客户方面，公司主攻新能源头部车企并延伸至燃油车头部车企。公司与吉利旗下亿咖通合作，为吉利千里浩瀚平台提供解决方案，相关技术将应用于银河系列等多款车型；搭载A1000的领克08EM-P、领克07EM-P等车型已实现量产交付；获一汽新平台定点，预计今年量产；C1200合作东风，实现高速NOA的舱驾一体量产；与比亚迪保持A1000合作，有望拓展更多车型、下一代芯片量产。应用场景持续丰富，机器人相关产品有望25年出货。产品拓展非乘用车场景，公司Patronus 2.0系统落地环卫车、重卡，AEB、盲区检测功能规模化。车路云一体化于成都、天津等试点项目交付，支持L4无人驾驶与智能网联。具身应用突破，公司计划与头部企业合作开发基于A2000的具身智能软硬件解决方案，支持自然语言对话和任务代码生成；C1200芯片可用于运动控制，目前公司已与傅里叶达成合作，为其灵巧手提供算力支持。盈利预测与投资评级：我们认为公司继续深化与头部车企合作，推动新品C1200、A2000芯片在机器人、工业领域规模化落地，以核心IP构建技术护城河，出货量有望持续提升。考虑到新定点车型需要爬坡至稳态销售，我们将公司2025/2026年预期收入从12.1/19.2亿元调整至8.8/14.3亿元，并预测公司2027年收入为19.2亿元，2025年4月1日收盘对应PS分别为14.9/9.21/6.87，维持“买入”评级。风险提示：行业竞争加剧，研发投入与回报的不确定性，供应链风险。 好孩子国际（01086.HK）：2024年业绩点评：高端品牌Cybex加速发展，重启分红 事件：3月26日，好孩子国际发布2024年度业绩，2023年公司实现营业总收入87.66亿港元，同比+10.6%；实现归母净利润3.56亿港元，同比+74.9%，落在预告区间中值。高端品牌Cybex出海加速，利润高增71%：2024全年营收达87.7亿元港币，yoy+10.6%；其中2024H2营收42.9亿元，yoy+13.4%，较H1的7.7%有明显提速。主要驱动为高端品牌Cybex的加速发展（H1同增18.9%，H2同增22.1%，全年占营收比重51%）。2024全年归母利润为3.6亿元，落在预告区间中值。归母净利率为4.1%，同比提升1.5pct。毛利率改善带动净利率提升：2024全年毛利率51.4%，同比改善1.3pct；销售费用率28.0%，同比改善0.6pct；管理费用12.8%，同比增加0.8pct；研发费用率4.9%，同比增加0.1%。毛利率和销售费用率改善是净利率提升的主要贡献项。时隔六年重启分红，分红率33%，股息率4.5%：自2018年起至2023年公司停止分红，此次年报宣布派息每股0.07HKD，对应3月26日收盘价股息率4.5%。随后续Cybex品牌继续全球拓展，gb品牌转型内地业务止血，财务费用继续优化，公司业绩有望进一步增长。盈利预测与投资评级：好孩子国际作为儿童耐用品行业龙头，多元品牌覆盖全球家庭婴童用品需求。随高端品牌Cybex的全球发展，公司盈利能力有望进一步爬升。新增2027 证券研究报告 年盈利预期，2025-2027年好孩子国际归母净利润分别为4.5/5.3/5.9亿港元（2024/2025年前值为2.7/3.1亿港元），对应PE估值为5/4/4倍，上调至“买入”评级。 普源精电（688337）：2024年报点评：业绩基本符合预期，Q3起营收拐点明显 盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2025-2026年归母净利润预测1.3/1.8亿元，新增2027年归母净利润预测2.4亿元，当前市值对应PE49/36/27X，维持“增持”评级。风险提示：宏观经济波动、地缘政治冲突、新品推出不及预期等 欧普康视（300595）：2024年年报点评：业绩短期承压，期待巩膜镜贡献增量 投资要点事件：公司发布2024年年报，2024FY实现营收18.14亿元（+4.40%，括号内为同比增速，下同），归母净利润5.72亿元（-14.16%）。2024Q4单季度实现营收3.83亿元（-8.38%），归母净利润0.50亿元（-61.38%），受宏观经济影响，业绩略低于我们预期。受宏观经济影响，公司主业短期承压：1）硬性接触镜类产品的销售主要来自主营产品角膜塑形镜，2024年总销售收入下降6.73%。公司在2024年内延续了2023年的应对策略，采取了增加各区域销售和技术支持人员、出台促销政策、推出特色产品和套餐优惠等多种方式，对稳定硬镜的销售收入起了有效的作用。2）护理产品：公司在2024年内同样延续了2023年的策略，大力推广促销自产护理品，虽然购镜片送护理品和自产护理品促销等活动导致护理品总销售收入小幅下降2.18%，但自产护理品的占比继续提升，毛利率也继续提高，盈利性增强。3）框架镜等其他视光产品及技术服务收入2024年继续较快增长，同比增长32.65%，主要是功能性框架镜等非硬镜产品收入以及非医疗机构技术服务收入增长。4）非视光类产品收入同比下降15.69%，主要是并表子公司的医疗器械和耗材的经销收入的下降所致。5）医疗服务2024年同比增长20.26%，主要来自于控股医院医疗收入的增长。巩膜镜有望贡献增量，加强公司竞争力：2024年，公司硬性接触镜类产品中另一个重要品种硬性巩膜镜逐步进入市场，硬性巩