可转债打新系列：鼎龙转债：创新材料平台型企业

转债基本情况分析： 鼎龙转债发行规模9.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价28.68元，截至2025年3月31日转股价值99.62元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.12元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2025年3月31日6年期AA级中债企业债到期收益率2.64%的贴现率计算，债底为98.30元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.38%，对流通股本的摊薄压力为4.36%，存在较小的摊薄压力。 中签率分析： 截至2025年3月31日，公司前三大股东朱双全、朱顺全、香港中央结算有限公司分别持有占总股本14.84%、14.71%、4.11%的股份，前十大股东合计持股比例为44.85%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为4.55亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0054%-0.0061%左右。 申购价值分析： 公司所处行业为电子化学品Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2025年3月31日收盘，公司PE(TTM)为64倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值268.07亿元，处于较高水平。截至2025年3月31日，公司今年以来正股上涨9.80%，同期行业（申万一级）指数上涨3.30%，同花顺全A上涨1.88%，上市以来年化波动率为47.18%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为1.07%，具有较低股权质押风险。 鼎龙转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内强力转债（规模为8.50亿元，评级为AA-，转股溢价率为21.76%）和金宏转债（规模为10.16亿元，评级为AA-，转股溢价率为25.84%），综合审慎考虑，我们给予鼎龙转债上市首日24%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 公司经营情况分析： 2024前三季度，公司实现销售毛利率46.45%，同比上升10.67pct，实现销售净利率19.46%，同比上升7.76pct；实现归母净利润3.76亿元，同比上升113.51%。 竞争优势分析： 企业定位：创新材料平台型企业。 1）坚持自主研发。公司在多个半导体材料领域进行布局，提升上游供应链的自主化程度，避免供给被“卡脖子”、交期波动、品质不稳定等问题。2）全产业链布局。公司通过内生发展和兼并收购方式，成为了国内少数实现打印复印耗材全产业链布局的企业之一。3）核心技术优势。陆续实现“卡脖子”核心材料的国产化替代和产业化生产。4）流动性充裕。同期末货币资金占总资产比重较大且受限比例很低，现金短期债务比等流动性指标表现较好。 风险提示：1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。 1鼎龙转债基本条款与申购价值分析 1.1转债基本条款 鼎龙转债发行规模9.10亿元，债项与主体评级为AA/AA级；转股价28.68元，截至2025年3月31日转股价值99.62元；发行期限为6年，各年票息的算术平均值为1.12元，到期补偿利率10%，属于新发行转债一般水平。按2025年3月31日6年期AA级中债企业债到期收益率2.64%的贴现率计算，债底为98.30元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为3.38%，对流通股本的摊薄压力为4.36%，存在较小的摊薄压力。 表1：鼎龙转债发行要素表 1.2中签率分析 截至2025年3月31日，公司前三大股东朱双全、朱顺全、香港中央结算有限公司分别持有占总股本14.84%、14.71%、4.11%的股份，前十大股东合计持股比例为44.85%，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在50%左右。剩余网上申购新债规模为4.55亿元，因单户申购上限为100万元，假设网上申购账户数量介于750-850万户，预计中签率在0.0054%-0.0061%左右。 1.3申购价值分析 公司所处行业为电子化学品Ⅲ（申万三级），从估值角度来看，截至2025年3月20日收盘，公司PE(TTM)为64倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏上水平，市值268.07亿元，处于较高水平。截至2025年3月31日，公司今年以来正股上涨9.80%，同期行业（申万一级）指数上涨3.30%，同花顺全A上涨1.88%，上市以来年化波动率为47.18%，股价弹性中等。公司目前股权质押比例为1.07%，具有较低股权质押风险。 鼎龙转债规模较小，债底保护充足，平价低于面值。参考同行业内强力转债（规模为8.50亿元，评级为AA-，转股溢价率为21.76%）和金宏转债（规模为10.16亿元，评级为AA-，转股溢价率为25.84%），综合审慎考虑，我们给予鼎龙转债上市首日24%的溢价，预计上市价格为124元左右，建议积极参与新债申购。 2鼎龙股份基本面分析 2.1所处行业及产业链分析 湖北鼎龙控股股份有限公司是一家从事集成电路设计、半导体材料及打印复印通用耗材研发、生产及服务的平台型公司。依托材料领域较强的研发、工艺、产业化能力，为全球高技术跨国公司做供应链配套和服务，在半导体新材料领域构建了丰富的产品矩阵，打造国际国内前沿的关键大赛道上各类核心“卡脖子”进口替代类材料的创新平台型公司。 从产品角度，公司主营业务收入主要来自光电半导体材料及芯片和打印复印通用耗材。鼎龙股份公司近年来的主营业务涉及光电半导体材料及芯片制造和打印复印耗材的制造。其中芯片产品为打印耗材用集成电路芯片，光电半导体材料主要为半导体CMP工艺材料（抛光垫、抛光液、清洗液）、柔性面板基材YPI及光刻胶PSPI等；打印复印通用耗材包括碳粉、辊、硒鼓、墨盒等。光电半导体材料及芯片产品销售收入快速增长且收入占比逐年提升，为公司重点布局板块，未来将成为驱动公司主营业务收入增长的重要推力。 从地区角度，公司主营业务收入以境内为主。随着半导体材料板块产品的销售规模不断扩大，内销占比不断提高，境外收入主要为打印复印通用耗材的销售。 图1：公司主营业务收入分产品构成情况（%） 图2：公司主营业务分地区销售情况（%） 鼎龙股份公司主要从事光电半导体材料及芯片、打印复印通用耗材等产品研发、生产及销售，处于材料领域产业链中游地位。在半导体材料业务板块，公司坚持材料技术创新与上游原材料自主化培养同步，实现核心原材料的自主生产，产品广泛应用于下游集成电路、显示面板等战略性新兴产业。在打印复印通用耗材板块，公司已构建全产业链，上游提供碳粉、辊等耗材核心原材料，终端布局硒鼓、墨盒两大产品。 全球半导体市场复苏向好。根据世界半导体贸易统计组织（WSTS）数据，2024年1-5月全球半导体销售额约为2,363亿美元，同比增长约18.6%；亚太地区半导体销售额约为1,313亿美元，同比增长20.3%。根据市场研究机构Market.us对未来10年半导体行业进行的展望，其预计从2023到2032年，全球销售额将以8.8%的复合年增长率增长，到2032年，预计全球半导体市场规模将达到13,077亿美元。全球半导体市场的逐步复苏及向好态势，为半导体材料行业提供了良好的发展基础。 半导体材料规模持续增长。半导体材料细分领域众多，近年市场规模持续增长，行业技术壁垒高，多数细分领域由海外厂商主导。根据SEMI数据，2016-2022全球半导体材料市场年均复合增速为9.22%， 呈现较为稳健增长格局 。根据TECHCET数据，全球半导体材料市场2027年市场规模预计将达到870亿美元以上。中国半导体材料市场规模提升速度高于全球，2017-2022年国内半导体材料市场规模由524.5亿元提升至914.4亿元，年均复合增速达到11.76%。 半导体设备国产化进程加速。目前我国在半导体领域持续面临贸易摩擦，集成电路产业解决国产供应链安全的核心诉求迫切。近年来，我国陆续推出了多项产业支持政策，推动了半导体设备行业发展并加速了半导体设备的国产化进程。《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中明确集中优势资源攻关核心技术，半导体设备作为集成电路领域的重点装备亦被纳入其中。 图3：2021-2022年，各国家、地区半导体材料销售情况(百万美元) 图4：2017-2022年全球CMP市场规模趋势（亿美元） 半导体技术发展促进CMP行业发展。随着半导体技术的发展、芯片集成度的提高，CMP设备的重要性以及在半导体产业链中的投资占比也逐步增加。根据SEMI统计数据，全球CMP市场规模由2017年约22.65亿美元增长至2022年约27.78亿美元。 光刻胶市场规模增长。根据SEMI数据，2022年全球光刻胶市场规模为96.94亿美元，同比增长5.4%；预计2026年市场规模将达到122.98亿美元，预计2022-2026年的年均复合增长率将达到6.1%。KrF、ArF光刻胶为半导体光刻胶主流产品，根据中国电子材料行业协会数据，2022年中国KrF、ArF光刻胶市场规模为22.17亿元，同比增长15.0%；预计2025年市场规模将达到25.01亿元，年均复合增长率为4.1%。 图5：全球光刻胶市场规模估计(百万美元) 图6：2021-2024年公司打印复印耗材产品毛利率（%） 外部因素影响消退，打印复印通用耗材业务增速放缓。据Wind统计，2021年受外部因素影响居家办公用户增加使得全球打印复印耗材市场规模达到750亿美元，同比增长44.78%，出现暂时高速增长。但考虑外部因素影响消退以及政府无纸化办公和企业数字化转型商业模式的不断推进，市场整体打印复印输出的需求受到了不同程度的抑制，打印复印通用耗材行业处于成熟期，行业规模保持增长但增速放缓。 行业竞争加剧，盈利提升压力增大。2021年、2022年、2023年和2024年1-9月，公司打印复印耗材产品的毛利率分别为26.25%、28.45%、24.85%和28.50%，毛利率表现承压，该类产品较为成熟，故毛利率呈现平缓波动的趋势。 未来预计行业竞争持续激化，盈利提升压力较大。近年头部厂商通过兼并重组实现产业链一体化布局，行业集中度有逐步提升趋势。 2.2股权结构分析 截至2025年3月31日，公司前三大股东朱双全、朱顺全、香港中央结算有限公司分别持有占总股本14.84%、14.71%、4.11%的股份。 图7：鼎龙股份股权结构关系图 2.3公司经营业绩 营业收入同比上升。2024年前三季度实现营收24.26亿元，同比上升29.54%，营业成本12.99亿元，同比上升8.01%。营业收入的同比上升主要系公司半导体业务收入体量持续同比、环比增长，规模效益及半导体材料产品高盈利贡献的特点进一步凸显。根据鼎龙股份2024业绩预告，2024年度，公司实现营业收入约33.6亿元，同比增长约26%；实现归属于上市公司股东的净利润预计约为4.9亿元至5.3亿元，同比增长约120.71%至138.73%。 归母净利润同比上升，毛利率有所上升。2024年前三季度公司实现归母净利润3.76亿元，同比上升113.51%。2024年前三季度公司实现销售毛利率46.45%，同比上升10.67pct，实现销售净利率19.46%，同比上升7.76pct，主要系随着半导体显示材料的快速放量、CMP抛光材料的规模释放等摊薄当期成本使得毛利率同比增长迅速。 图8：营业收入、营业成本及营收增长情况（亿元，%） 图9：归母净利润、毛利率与净利率变动（亿元，%） 期间费用率同比保持稳定。2024年前三季度，公司期间费用率为26.45%。 2023年，公司期间费用率为26.97%，同比下降0.52pct。期间费用占营业收入比例总体保持稳定。主要系公司研发费用。 现金流净额同比上升，现金回收能力情况有所改善。2024年前三季度公司经营活动现金流量净额为