事项：公司发布2024年报，全年实现主营收入207.49亿元（同比+6.23%），净利润36.54亿元（同比+11.06%），归母净利润35.7亿元（同比+5.31%）。其中，24H2主营收入106.54亿元（同比+8.74%），净利润17.43亿元（同比+4.25%），归母净利润16.95亿元（同比+0.06%）。公司宣布派发每股0.1632港元股息，年度累计派息0.3264港元，合计分红27.2亿元，分红率约74%。
评论：
- 业绩表现：24H2营收环比提速，产品结构持续优化。婴配粉/其他乳制品/营养补充品分别实现营收96.2/9.4/0.9亿元（同比+8.1%/+22.7%/-27.2%）。婴配粉中，超高端/高端/普通婴配粉营收分别为73/20/4亿元（同比+15%/+23%/-59%），产品结构仍在提升。明星产品星飞帆卓睿营收37亿元（同比+50%），全年体量达67亿，已反超经典星飞帆。
- 毛利率与费用：24H2毛利率64.88%（同比+0.54pct），产品结构优化带动毛利率上行。销售/管理/财务/其他费用率分别为34.22%/8.85%/0.17%/0.99%（同比+1.06pct/-1.41pct/-0.09pct/+0.40pct）。政府补助同比减少2.1亿元，拖累盈利（还原补助后，24H2净利润/归母净利润同比+13%/+9%）。24H2净利率16.36%（同比-0.71pct），归母净利率15.91%（同比-1.38pct），主要因原生态牧业扭亏为盈。
- 行业与经营：外部需求延续回暖，产品持续升级迭代，公司经营反转周期仍在展开。弱市中精炼内功，24年市占率提升0.3pct至20.5%，超高端+卓睿放量为核心驱动的结构优化持续兑现，渠道库存及价盘维持良性水平。
- 展望2025年：需求延续回暖，系列新品动能充足。新生儿人口回暖及生育补贴政策加速落地，预示行业改善周期可看2-3年。飞鹤加快超高端+系列新品矩阵布局（卓耀、卓护体量达5-10亿），拟于25H2推出更高端新品。公司将以孕妇奶粉等形式推动生育补贴项目，力争费率扰动有限，整体盈利能力有望稳中有升。
- 中长期规划：公司发布五年发展目标：到2030年，婴配粉业务领先第二品牌，功能营养业务收入占比12%，儿童青少年业务占比3%，星妈优选占比12%。五年规划彰显发展决心与信心。
- 投资建议：经营反转周期仍在展开，股息具吸引力，维持“强推”评级。预计25-27年EPS为0.43/0.46/0.50元（对应PE为13/12/11倍）。公司婴配粉龙头地位稳固，多元布局竞争优势持续夯实，当前股息率达5.5%，维持目标价7.5港元。
- 风险提示：需求复苏不及预期、行业竞争加剧、产品结构升级不及预期。
