2022年报点评：全年复苏方向明确，终端动销边际改善

事项： 公司公布2022年年报，22年营收/归母净利润/扣非净利润YOY+13.6%/-15.5%/-14.4%至200/12.8/11.6亿元。单Q4营收/归母净利润/扣非净利润YOY+14.9%/-13.4%/-12.3%至62.7/3.5/3.1亿元。 评论： 线上渠道表现亮眼，Q1销售或呈弱复苏。传统核心（总营收-科力普-新零售）22年营收/净利润分别同减6.9%/23%，1）分品类：其中书写工具/办公零售/学生文具/其他文具营收分别同比-23.1%/-3.4%/+2.1%/-14.1%。贝克曼全年实现营收1.4亿（+17%，21年并表0.21亿）；安硕虽受疫情扰动，但运营能力提升，22年亏损0.57亿，同比减亏0.2亿。2）分渠道：22年公司多元化渠道开发，新开发校内店和超市店2000家，直供业务实现增长；线上晨光科技营收同增24%，远高于线上零售额增速（+4%）。3）22Q4：营收/净利润预计分别同减11.3%/19%，净利率同减1pct至13%，下滑主要系销量下滑及高端化受阻。分品类看 ，Q4书写工具/办公零售/学生文具/其他文具营收分别同降13%/15%/8%/28%，毛利率分别同降1.2/1.5/1/0.8pct。4）23Q1：我们预计终端销售呈现弱复苏，预计随市场经营信心恢复，恢复斜率或加速提升。 科力普延续高增，利润率同比改善。22年营收/净利润同增41%/54%，净利率同增0.3pcts至3.4%；22Q4营收同增41%。23年公司仍将着力拓展营销礼品及MRO供应链的开发，持续提升中后台能力。预计科力普仍保持高速增长，规模效应发挥下盈利能力或持续提升。 疫情扰动下新零售业绩承压、开店放缓，但会员运营能力增强。22Q4九木营收同减14%，亏损3650万。期间九木直营店净增加9家，九木加盟店/生活馆净减少4/2家。疫情下九木虽开店放缓，但会员运营能力加强，上线自研会员系统，并升级学霸会员经营体系，促进结构改善。23年预计随商圈客流恢复业绩将逐步回暖。 费用控制良好。22Q4公司毛利率同减4.4pct至16.5%，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别同比-2.5/-0.3/+0.1/-0.2pct至5.2%/3.5%/0.7%/-0.1%，精益化管理成效显著。 核心优势稳固，消费复苏下业绩恢复可期。公司23年计划实现营收246亿元（yoy+23%)，若科力普/新零售分别同增30%至142/11.5亿，传统业务有望同增13%至92.4亿。我们预计23/24/25年归母净利润为18.01/21.48/25.49亿元（23/24年前值18.28/21.95亿元），YOY+40.4%/+19.3%/+18.7%，对应PE 25/21/18X。参考绝对估值法，给予目标价70元/股，维持“强推”评级。 风险提示：线下恢复不及预期，传统核心业务面临转型挑战，行业竞争加剧等。 主要财务指标