港股晨报

国证国际证券（香港）有限公司•研究部 1.国证视点：市场焦点对相关税落地 今日重点 1.国证视点市场焦点对相关税落地 昨天港股三大指数集体回调，恒生指数跌1.31%，国企指数跌1.05%，恒生科指跌2.03%。大市成交回升至2,573.25亿元。主板总卖空金额371.22亿元，卖空金额占大市成交回落至14.426%。南向资金（北水）方面，港股通资金虽然连续7天保持净流入状态，但金额反复下行，昨天流入金额只有29.14亿元。港股通10大成交活跃股，北水净买入最多的依次是华润燃气1193.HK、中国银行3988.HK、美团3690.HK；净卖出最多的依次是盈富基金2800.HK、恒生国企2828.HK、阿里巴巴9988.HK。北向资金方面，成交共1781.32亿元，占两市总成交额的14.58%。恒瑞医药600276.CH、金山办公688111.CH、贵州茅台600519.CH位列沪股通成交前三，成交额分别为12.03亿、10.18亿、9.97亿；宁德时代300750.CH、比亚迪002594.CH、美的集团000333.CH位列深股通成交前三，成交额分别为25.04亿、22.94亿、16.58亿。 2.公司点评拼多多(PDD.US)-商户及生态投入加码，利润率短期承压 板块方面，市场整体呈现分化态势。婴童用品股与奶制品股跌幅居前，其中中国飞鹤6186.HK下跌10.93%、澳优1717.HK下跌6.51%、好孩子国际1086.HK下跌4.2%。高铁基建股延续弱势，中国中铁390.HK下跌9.97%，因2024年净利润同比减少16.7%，新签合同额下降12.4%。中国中冶1618.HK、中国铁建1186.HK和中交建1800.HK分别下跌4.94%、4.25%和3.42%。芯片股方面普遍承压，地平线机器人9660.HK下跌9.38%、上海复旦1385.HK下跌6.75%、华虹半导体1347.HK与中芯国际981.HK分别下跌4.46%和3.96%。重型机械股亦显压力，中国重汽3808.HK下跌5.8%、三一国际631.HK和第一拖拉机股份38.HK分别下跌4.23%和3.62%。中资券商股表现低迷，华泰证券6886.HK下跌9.57%，其2024年第四季度资产管理和交易业务表现疲弱，全年净利润略低于市场预期，但市场预计其今年首季有望受益于去年的低基数。中信建投6066.HK、光大证券6178.HK和招商证券6099.HK分别下跌4.1%、3.79%和3.46%，中金公司3908.HK跌幅为3.07%。其他板块中，医药股、科网股、物管股等亦表现疲弱，体育用品、奢侈品、航空及影视概念股同样走软。家电股则逆市上扬，美的集团300.HK绩后上涨3.47%，其2024年收入同比增长9.5%，净利润同比增长14.3%，海尔智家6690.HK上涨1.21%。此外，高股息概念股表现亮眼，建设银行939.HK、中国银行3988.HK、中国移动941.HK和中国电信728.HK逆市上升。热门股中，东风集团股份489.HK上涨4.87%，消息称国资委计划对整车央企进行战略性重组。 中国宏观方面，中国国家统计局昨天公布，3月中国制造业采购经理人指数（PMI）为50.5，比2月上升0.3，为近一年高点，可能反映外国买家为应对美国进一步的贸易限制而「提前购买」，新订单推动制造业产量成长。中国国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河表示，3月因春节因素影响逐步消退，企业生产经营活动加快，制造业PMI、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.5、50.8和51.4，比2月上升0.3、0.4和0.3。三大指数均在扩张区间继续上行，显示中国经济总体保持扩张。 美国宏观方面，供应管应学会发布的芝加哥商业晴雨表或芝加哥采购经理人指数（PMI）从2月的45.5升至3月的47.6，高于市场预期的45.2。最新数据显示，芝加哥的经济活动连续第16个月程收缩状态。另外，达拉斯联邦储备银行月度调查显示，德克萨斯州工厂活动在2月份下降后，3月份有所上升。生产指数上升15点至6。三月份，市场对更广泛的商业状况的看法继续恶化。一般商务活动指数下降8点至负16.3，为去年7月以来的最低水平。其他衡量制造业活动的指标显示出喜忧参半的结果。新订单指数略有改善，上升3点至零。出货量指数保持正值稳定在6.1，产能利用率指数虽然仍为负值，但微 升6个点至负2.3。与此同时，企业情绪进一步减弱。公司前景指数跌至八个月低点的负10.7，前景不确定性指数飙升7点至36.2，为2022年秋季以来的最高水准。劳动力市场指标显示，3月份员工人数下降，工作周略有缩短。投入成本压力略有上升，而工资增长和销售价格压力保持稳定。 我们看到美股昨晚低开高走，除了科技巨头收跌外，其他板块都有所收涨。标普500回升0.6%、标普500均权升0.8%。考虑到昨晚公布的数据并没有大利好，我们估计行情更大程度是来自上周超卖股之下的技术性反弹。然而，黄金价格再创新高，长年期美国国债亦做好，反映市场的避险情绪并没有消退。市场焦点落在对等关税落地。早前特朗普已表明对等关税计划已经制定好，将向其他国家地区实施更多关税行动，市场预期在周二晚上或周三公布细节，投资者须要留意。 分析师：黄焯伟 2.公司点评 拼多多(PDD.US)-商户及生态投入加码，利润率短期承压 4季度业绩不及预期：4季度总收入1,106亿元，同比增24%，较3季度的+44%进一步放缓，低于彭博一致预期5%，主要因交易服务收入较市场预期低10%，在线营销及其他符合预期，我们认为与预期的差异主要反映TEMU收入弱于预期，及国内主站商户“百亿减免”影响。经调整经营利润280亿元，低于市场预期6%，同比增14%，低于收入增速，经调整经营利润率25.3%，同比/环比降2.3个/1.6个百分点，主要因收入不及预期。营销/研发/行政费用同比增18%/32%/9%，营销费用占收入比同比及环比下降2个百分点。经调整净利润299亿元，同比增17%，超市场预期4%，主要反映汇兑损益8.6亿元，经调整利润率27%，同比降2个百分点。 国内主站利润率或有下降：我们估算2024年拼多多国内主站GMV增速约为16%，市占率约为36%，仍有提升。展望2025年，考虑国内电商平台的优势品类差异，国补对公司的GMV提振影响远小于竞对，其与竞对的GMV增速差距或进一步缩小。收入侧，我们观察到公司在广告侧的产品及模式创新，对收入或有一定提振；利润侧，考虑商户侧及产业带的投入有加码趋势，国内主站利润率短期仍有压力。 TEMU模式转型中：据晚点报道，TEMU2024年GMV约为520亿美元，为目标GMV（600亿美元）的87%，同比增约190%。我们估算2024年TEMU对拼多多总收入的贡献占比约为40%-45%，估算经营亏损率降至8%-10%。4季度关税不确定性对业务的影响显现，我们预计2025年公司将持续通过提升半托管模式占比、尝试3P模式、拓展东南亚等市场来应对关税风险。财务影响上，半托管及3P模式采用净额法计收入，全托管为总额法计收入，半托管及3P模式占比提升将使得收入增速放缓，亏损率或有同比扩大。 财务预测及估值：我们预计2025年总收入同比增17%，预计国内主站/TEMU收入同比增13%/23%。利润端，预计经调整净利润1,300亿元，利润率相同比降3个百分点至28.1%。加大平台商户和生态投入影响短期利润，但是利好长期能力及优势建设。我们给予2025年10倍市盈率（剔除TEMU及多多买菜亏损），目标价145美元，维持买入评级。 风险：消费疲弱预期；国内电商竞争加剧；TEMU受到关税政策影响；利润率下降大于预期。 分析师：王婷 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010