首次覆盖报告：军工碳纤维预制体核心卡位企业，未来3年有望迎来高增长

公司具备军工碳材料、铜基材料、特种热工装备三大主业。未来3年军工碳材料有望充分受益于导弹等武器装备放量列装，铜基材料主业有望贡献可观利润，特种热工装备发展势头良好并将在北交所上市。 1、军工碳材料：碳纤维预制体经CVD工艺复合制成的碳/碳复合材料具有质轻、比强度和比弹性模量高、热膨胀系数小、抗热冲击性好、耐烧蚀性好和耐摩擦磨损等优异物理性能，被广泛应用在固体火箭发动机喷管及头锥、飞机刹车盘、航天飞行器结构部件等方面。子公司江苏天鸟（至（ 2024年底上市公司持股90%）是国内碳纤维预制体龙头，承担国内所有飞机碳刹车碳纤维预制体、几乎全系列航天固体火箭发动机喷管喉衬纤维预制体供应，卡位非常核心，2024年实现收入6.21亿元，同比-16.87%，净利润0.94亿元，同比-47.19%，未来3年有望充分受益于导弹在“十四五”积压订单快速交付和“十五五”放量建设。 2、铜基材料：根据中国有色金属加工工业协会，中国铜加工材产量由2021年的1990万吨增 2024年的2125万吨，行业整体保持稳定增长趋势。 公司作为国内铜基材料龙头企业，金属材料收入由2021年的364.28亿元增2024年的524.78亿元，但是毛利率受宏观经济环境、铜价波动及消费市场需求等因素的影响出现波动。我们认为未来公司金属材料收入有望保持稳定增长趋势，若盈利能力保持稳定则有望给公司贡献可观利润。此外公司积极布局铜基材料在机器人、AI算力、高速铜缆等新兴领域应用，未来有望进一步打开铜基材料利润和估值空间。 3、特种热工装备：子公司顶立科技（（至是国内特种热工装备领域“小人人”（ 2024年底上市公司持股66.72%），下游主要是航空航天、半导体等新兴 产业，2024年实现收入6.53亿元，同比+1.60%，净利润1.15亿元，同比-9.49%，未来有望充分受益于下游新兴产业发展。2024年12月25日顶立科技公告拟公开发行股票并在北交所上市，2025年1月20日收到第一轮审核问询函。 投资建议：子公司江苏天鸟是国内军工碳纤维预制体核心卡位企业，未来3年有望充分受益于导弹等武器装备放量列装，同时铜基材料主业有望贡献可观利润，特种热工装备发展势头良好，未来3年上市公司业绩有望迎来快速增长。我们预计2025~2027年公司归母净利润为7.11、8.95、10.57亿元，对应PE为19X、15X、13X。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：军工订单落地不及预期，军品价格、铜价波动超出预期。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1.楚江新材：军工碳材料+铜基材料+特种热工装备三主业 公司旗下包括三块核心业务：军工碳材料、铜基材料和特种热工装备。军工碳材料经营主体是子公司江苏天鸟，其是国内航空航天碳纤维预制体龙头企业。铜基材料业务是上市公司主业，铜导体材料、铜合金线均是细分行业龙头，2024年高精度铜合金板带材产销量超34万吨，排名全国第一。特种热工装备经营主体是子公司顶立科技，其是国内特种热工装备领先企业，部分产品达到国际先进水平。 图表1：公司业务情况（单位：亿元） 历史上归母净利润波动大主要系需求等因素影响主业盈利能力。由于主业铜基材料贡献上市公司绝大部分收入，因此上市公司整体收入跟铜基材料高度相关，比如2021年公司收入大幅增长主要系铜基材料受益于TMT产业快速发展带来的高精密度板带材需求增长。归母净利润方面，2022年大幅下滑主要系国内外宏观经济环境、铜价下跌及消费市场疲软等因素影响，2022年公司金属材料毛利率2.91%，同比-2.15pct，2024年归母净利润表现不佳也主要系下游需求走弱、加工费下降等因素。 图表2：公司收入情况 图表3：公司归母净利润情况 公司深受产业资本青睐，员工持股平台彰显公司发展积极性。目前国家军民融合产业基金是上市公司第二大股东，持股比例高达4.2%，表明其对于公司在军工预制体领域市场地位的认可。此外第四期员工持股平台是公司第四大股东，持股比例高达3.25%，表明公司对于未来发展具备积极性。 图表4：公司股权结构 2.江苏天鸟：国内军工碳纤维预制体龙头，未来3年有望迎来高弹性增长 子公司江苏天鸟是国内碳纤维预制体龙头，目前产品广泛用于航空航天领域。碳纤维预制体是碳/碳复合材料最基本的结构增强材料，是由碳纤维的长纤维或短切纤维，通过纺织、编织或其他方法等制成的具有特定外形的纺织品、编织品的织物类碳纤维预成形体的总称。碳纤维预制体经CVD工艺复合制成的碳/碳复合材料具有质轻、比强度和比弹性模量高、热膨胀系数小、抗热冲击性好、耐烧蚀性好和耐摩擦磨损等优异物理性能，被广泛应用在固体火箭发动机喷管及头锥、飞机刹车盘、航天飞行器结构部件等方面。 图表5：公司产品所处产业链环节 飞机碳刹车预制体方面，未来有望受益于“十五五”新一轮军机放量+国产大飞机产业化持续推进+消耗属性。第一，“十四五”军军机主机合合同负债大幅提，，表明（大额预付款落地，“十四五”期间军机主机合收入整体保持稳定增长趋势，我们认为“十五五”随着新一轮军机订单落地，军机碳刹车预制体行业有望跟随军机行业保持稳定增长。第二，国产大飞机C919产业化持续推进，也有望给国内民机碳刹车预制体行业带来新成长空间。第三，飞机碳刹车盘是飞机重要消耗性部件，在我国平均使用1年左右就需要更换，其消耗属性进一步拉大飞机碳刹车预制体市场空间。 图表6：中航沈飞和中航西飞合同负债和收入增速情况 图表7：国产大飞机C919发展进程 航天碳纤维预制体方面，未来有望受益于导弹、卫星等航天装备放量列装。航天领域中，碳纤维预制件制备的碳/碳复合材料广泛应用于固体火箭发动机的喉衬、喷管等耐烧蚀材料和高超声速飞行器头锥、机翼前缘等热防护材料，目前碳/碳复合材料已经在运载火箭、导弹、卫星等航天装备上发挥不可替代的作用，其应用水平和规模关系到武器装备的跨越式提，和型号研制的成败，未来航天碳纤维预制体有望充分受益于航天装备发展。 图表8：碳纤维预制体在航天领域应用介绍 我们认为公司作为国内航空航天碳纤维预制体龙头企业，卡位十分核心，有望充分受益于“十四五”积压订单的快速交付以及“十五五”导弹等武器装备的新一轮放量，未来3年有望迎来高弹性增长。 图表9：江苏天鸟收入情况 图表10：江苏天鸟净利润情况 第一，2025年是“十四五”和“十五五”承上启下的一年，导弹产业在过去几年受多因素影响导致不及预期，将充分受益于“十四五”积压订单的快速交付和“十五五”新一轮放量建设。根据人民网，2025年3月7日，习主席出席十四届全国人大三次会议解放军和武警部队代表团全体会议并发表重要讲话，提出实现我军建设“十四五”规划圆满收官，对如期实现建军一百年奋斗目标，对以中国式现代化全面推进强国建设、民族复兴伟业，都具有重要意义。导弹产业在过去几年受多因素影响导致不及预期，预计是“十四五”规划完成度较低的方向，未来训练、补库需求迫切，有望带来较大弹性。 图表11：导弹产业核心上市公司收入和归母净利润情况 第二，公司在国内军用碳纤维预制体市占率高，是导弹赛道卡位非常核心的企业。江苏天鸟1997年成立，董事长缪云良先生从事碳纤维织造技术研究超20年，自行研究设计了适合碳纤维立体成型预制件的特种针刺机和无纺非织造设备，担任中国复合材料学会第四届科技发展与咨询工作委员会副主任委员等职务。江苏天鸟作为国内飞机碳刹车预制体、特种纤维立体仿形预制体及碳纤维热场预制体的原创企业，承担着国内所有生产飞机碳刹车单位的碳纤维预制体，以及几乎全系列航天固体火箭发动机喷管喉衬纤维预制体供应。 图表12：江苏天鸟产品介绍和行业地位 3.金属材料：主业收入体量大，需求等因素决定利润贡献 公司是国内铜基材料龙头企业，铜板带材收入规模全国第一，对公司利润贡献核心看需求等因素对盈利能力影响。根据中国有色金属加工工业协会，中国铜加工材产量由2021年的1990万吨增2024年的2125万吨，行业整体保持稳定增长趋势。公司作为国内铜基材料龙头企业，金属材料业务销量和收入实现稳定增长，销量由2021年的81.41万吨增2024年的100.05万吨，收入由2021的364.28亿元增2024年的524.78亿元，但是毛利率受铜价波动（（2024年金属材料业务原材料成本占比96.12%）、市场需求等因素影响出现波动。我们认为未来公司作为国内铜基材料龙头有望保持收入稳定增长，若盈利能力保持稳定则有望给公司贡献可观利润。 图表13：金属材料产品介绍 图表14：金属材料收入 图表15：金属材料毛利率 图表16：金属材料产销量 图表17：2024年公司金属材料业务成本拆分 图表18：金属材料核心子公司收入和净利润情况 公司积极布局铜基材料在新兴领域应用，未来有望进一步打开铜基材料利润和估值空间。 子公司安徽鑫海高导通过“新能源汽车及机器人电子信号通讯用超细铜导体产业化项目”积极布局公司铜基材料在机器人、AI算力、高速铜缆（公司已成为（224Gbps高速直连铜缆技术要求》团体标准的参编单位之一）、新能源汽车等新兴领域应用，未来不仅有望给公司带来利润增长点，也有望提，铜基材料业务整体估值。 图表19：公司铜基材料在新兴领域应用 4.顶立科技：国内特种热工装备小人人，未来将登陆北交所 子公司顶立科技（（至 2024年底上市公司持股66.72%）是国内特种热工装备领先企 业。顶立科技是国家专精特新“小人人”企业，产品包括碳基/陶瓷基复合材料热工装备、先进热处理/真空扩散焊热工装备、粉末冶金/环境保护热工装备等，已发展成为国内特种热工装备领域创新能力强、规模大、产品系列全、技术先进的领先企业，下游主要是航空航天、半导体等新兴产业。 图表20：热工装备产业链 图表21：顶立科技产品介绍 国内热处理设备和工艺材料市场规模持续增长，顶立科技是国内领先企业。根据中国热处理行业协会数据，中国热处理设备和工艺材料市场规模将从2021年的222亿元增2027年的281亿元。目前国内特种热工装备行业集中度低，高端热工装备市场主要由外商独资和合资企业占据（约占1/3），科研院所以及国有转制企业、民营规模企业在中档热处理设备市场具有优势。顶立科技先后完成多项国家急需的新材料热工装备的研制，已发展成为国内特种热工装备领域创新能力强、规模大、产品系列全、技术先进的领先企业，主要客户群体为大型军工集团、大型企业、科研院所、高校等。 图表22：中国热处理设备和工艺材料市场规模 军工是顶立科技下游重要应用领域，顶立科技有望受益于未来3年军工产业高景气度。 2020~2023年顶立科技收入由1.71亿元增 6.43亿元，期间复合增速为55.50%，主 要系军品和民品光伏热场材料等需求增加，2024年顶立科技收入6.53亿元，同比+1.60%。未来3年随着军工产业迎来高景气增长，顶立科技也有望充分受益。 图表23：顶立科技收入情况 图表24：顶立科技净利润情况 顶立科技拟登陆北交所，未来有望被资本市场充分定价。2024年12月25日顶立科技公告拟公开发行股票并在北交所上市并通过中国证监会湖南监管局的辅导验收。根据北交所官网，2025年1月20日顶立科技已经收到北交所第一轮审核问询函。 5.投资建议 公司具备军工碳材料、铜基材料、特种热工装备三大主业，未来3年军工碳材料有望充分受益于导弹等武器装备放量列装，铜基材料主业有望贡献可观利润，特种热工装备发展势头良好并将在北交所上市。 1、军工碳材料：子公司江苏天鸟是国内碳纤维预制体龙头，承担国内所有飞机碳刹车碳纤维预制体、几乎全系列航天固体火箭发动机喷管喉衬纤维预制体供应，卡位非常核心，未来3年将充分受益于导弹在“十四五”积压订单快速交付和“十五五”放量建设。 2、铜基材料：公司作为国内铜基材料龙头企业，金属材料收入由2021年的364.28亿元增2024年的524.78亿元，但是毛利率受宏观经济环境、铜价波