首次覆盖报告：背板龙头、N型电池新贵，业绩有望迎来高增长

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2020年01月14日 中来股份（300393.SZ） 电气设备/电源设备 背板龙头、N型电池新贵，业绩有望迎来高增长 ——中来股份（300393.SZ）首次覆盖报告 首次覆盖报告 开文明（分析师） 丁亚（联系人） 021-68865582 kaiwenming@xsdzq.cn 证书编号：S0280517100002 dingya@xsdzq.cn 证书编号：S0280119060013  光伏背板龙头，N型高效电池突破，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 公司是光伏背板龙头，2016年开始进入N型高效电池组件领域，经过4年的发展，公司产品在效率和成本方面都有了长足的进步，产品深受客户认可，订单持续饱满。我们预计公司2019-2021年归母净利润分别为2.5、4.3、6.4亿元，分别同比增长98.8%、72.2%、48%，当前股价对应2019-2021年动态PE分别为22、13、8倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。  TOPCon效率有望达到24%-24.5%，投资成本有望降至2亿/GW以内，高效产能释放预计带来2020年出货翻倍，业绩有望高增长 N型电池是下一代的光伏电池技术。公司2016年开始通过定向增发募资进入N型高效电池组件环节，目前N型高效电池产能2.4GW，是全球最大的N型双面单晶电池生产商。公司TOPCon电池量产效率目前达到23%，2020年内有望达到24%-24.5%，良率95%以上，投资成本有望2亿/GW以内。公司2019年N型高效电池组件出货1GW左右，预计2020年出货2GW以上。同时，随着公司对于N型高效电池的理解更加深入，生产成本也在不断下降，未来带动毛利率提升（2019H1毛利率接近30%）。公司业绩有望迎来高增长。  综合性背板龙头，透明背板带来新增量 公司是综合性背板龙头，市占率25%左右，截至2019年上半年累计出货量超过4.5亿平方米。公司自行开发的FCC涂覆背板毛利率更高，背板业务毛利率显著高于同行。同时，公司不断创新，推出透明背板，适应双面组件渗透率提升大趋势。透明背板毛利率更高，未来背板业务预计稳定增长。  股权质押风险减小，员工持股计划进一步催生增长动力 此前大股东股权质押风险一度困扰公司。随着引入国投系基金战略入股及股权协议转让，大股东质押率逐渐降低，公司股权质押风险减小。公司已发布第三期员工持股计划，绑定核心员工利益并制定公司业绩考核标准，为公司业绩增长提供了保障和动力。  风险提示：公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明背板推广不及预期 财务摘要和估值指标 指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 3,243 2,692 3,935 5,845 7,326 增长率(%) 133.7 -17.0 46.2 48.5 25.4 净利润(百万元) 259 126 250 431 637 增长率(%) 56.6 -51.4 98.8 72.2 48.0 毛利率(%) 23.7 21.0 22.1 24.4 26.3 净利率(%) 8.0 4.7 6.4 7.4 8.7 ROE(%) 9.9 5.1 9.3 14.3 18.1 EPS(摊薄/元) 0.72 0.35 0.70 1.20 1.77 P/E(倍) 20.8 42.8 21.5 12.5 8.4 P/B(倍) 2.1 2.1 2.0 1.8 1.5 强烈推荐（首次评级） 市场数据 时间 2020.01.13 收盘价(元)： 16.81 一年最低/最高(元)： 10.54/26.6 总股本(亿股)： 3.59 总市值(亿元)： 60.37 流通股本(亿股)： 1.8 流通市值(亿元)： 30.28 近3月换手率： 187.34% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 9.43 14.87 15.2 绝对 15.37 22.34 51.04 相关报告 -5%4%13%22%31%40%49%58%2019/01 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 中来股份 沪深300 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1. 公司背板龙头地位继续稳固，双面组件渗透率提升、玻璃供应紧张带动透明背板需求增长，公司背板业务稳定增长； 2. 公司N型TOPCon电池订单继续饱满，高效电池组件溢价继续保持； 3. 公司股权质押风险减小； 我们区别于市场的观点 1. 市场一些观点认为，异质结是N型高效电池技术的唯一方向 我们分析认为，N型电池整体是下一阶段的电池技术，短期内TOPCon已在量产阶段，公司目前TOPCon电池量产效率达到23%，2020年内有望达到24%-24.5%。另外，TOPCon目前投资成本已降至2亿/GW，未来甚至有望降至1.8亿/GW。相比异质结较高的投资成本（当前7-8亿/GW，未来预期5亿/GW），商业化应用速度更快。而异质结大规模量产尚需时间。未来几年公司的TOPCon技术能给业绩贡献较大弹性。同时公司也在积极储备储备多种N型高效电池技术。 2. 市场一些观点认为，双面组件渗透率提升将导致公司背板业务业绩滑坡 我们分析认为，公司已推出针对双面组件的透明背板，更加适合需要轻量组件的场景。另外，我们通过测算认为，未来光伏玻璃供给可能进一步紧张，为保障供应，组件厂将加大透明背板组件推广力度。未来背板业务将稳定增长。 3. 市场一些观点公司质押率过高，质押风险大。 我们分析认为，公司目前质押风险已经很大程度上消除。国投系基金入股、股权协议转让、公司股价不断上行，公司爆发股权质押风险的概率较低。 股价上涨的催化因素 公司N型高效电池产品效率超预期、公司良率提升带来成本下降超预期、公司公告大型订单、公司业绩超预期 盈利预测与投资建议 我们预计公司2019-2021年营业收入分别为39、58、73亿元，同比分别增长46.2%、48.5%、25.4%，归母净利润分别为2.5、4.3、6.4亿元，同比分别增长98.8%、72.2%、48%，对应EPS分别为0.7、1.2、1.77元，当前股价对应2019-2021年动态PE分别为22、13、8倍。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 投资风险 公司高效产品需求不及预期，电池组件市场竞争超预期，透明背板推广不及预期。 2020-01-14 中来股份 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 目 录 1、 公司是光伏背板龙头，成功切入N型高效电池组件业务 .......................................................................................... 5 2、 成功切入N型高效电池组件业务，未来有望放量增长 .............................................................................................. 7 2.1、 N型电池是下一代的光伏电池技术.................................................................................................................... 7 2.2、 TOPCon是目前已落地的N型电池技术 ........................................................................................................... 8 2.3、 公司专注N型高效电池组件，产品深受市场认可、放量在即 ..................................................................... 11 3、 综合性背板龙头，透明背板带来新增量 ..................................................................................................................... 12 3.1、 综合性光伏背板龙头 ......................................................................................................................................... 13 3.2、 透明背板带来新增量 ......................................................................................................................................... 14 4、 股权质押风险减小，员工持股计划进一步催生增长动力 ......................................................................................... 16 4.1、 大股东质押率降低，股权质押风险减小 ......................................................................................................... 16 4.2、 员工持股计划出台，绑定核心员工利益 ......................................................................................................... 18 5、 盈利预测与投资建议 ..................................................................................................................................................... 19 6、 风险提示 ........................................................................................................................................................................ 20 附：财务预测摘要 ................................................................................................................................................................. 21 图表目录 图1： 公司业务涉及光伏产业链中下游 .............................................................................................................................. 5 图2： 背板、电池组件主营业务收入占比达到98% ..................................................................