2025消费现象与政策应对分析报告

宏观研究 证券研究报告 宏观专题2025年03月29日 【宏观专题】 消费现象与政策应对——政策请回答系列� 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：陆银波 电话：010-66500831 邮箱：luyinbo@hcyjs.com执业编号：S0360519100003 相关研究报告 《【华创宏观】三大央行按兵不动，关税不确定性加大——全球货币转向跟踪第7期》 2025-03-26 《【华创宏观】财政三个关切思辩：规模、缺口、乘数》 2025-03-24 《【华创宏观】升？落？——穿透叙事&全球资产四象限分析》 2025-03-23 《【华创宏观】供改的压力度量》 2025-03-21 《【华创宏观】生育补贴：东风与西鉴》 2025-03-21 前言：疫情以来，消费的恢复并不强劲，从增速来看，无论是社零或是居民人均消费支出，增速都低于趋势线。为此，政府工作报告的工作安排中排在首位的是“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求”。本文聚焦疫情以来的消费诸多现象，思考消费的若干薄弱环节。同时，结合《消费提振专项行动》，将政策的应对与这些薄弱环节作一个映射。 一、观察1：生育对消费的边际影响或有所走弱 从国际经验来看，出生率与消费增速呈较强的正相关关系。样本数据来自中国、美国、日本、韩国、越南、泰国，1960-2022年的出生率与居民消费增速。但国内数据发现，疫情之后，生育对消费的促进作用不如疫情之前，考虑到这一现象较为反常，可能意味着高生育家庭的消费增加需要一定的政策支持。相关的安排有“研究建立育儿补贴制度”、“增加普惠托育服务供给”。 二、观察2：旅游消费或更加依赖长假期 观察长假期旅游收入与旅游人次占全年的比重。疫情之后，旅游更依赖长假期。这意味着从政策角度，需要给予居民更多的假期时间用以增加消费。相关的政策安排包括：法定节假日增加农历除夕、5月2日各一天、“严格落实带 薪年休假制度，将带薪年休假执行情况作为工会维护职工权益的重要内容”、“鼓励有条件的地方结合实际探索设置中小学春秋假”、“鼓励带薪年休假与小长假连休”。 三、观察3：消费对收入的依赖或在增加 消费作为收入的函数，必然受收入影响。但，进一步的观察表明，疫情之后，收入对消费的影响要大于疫情前。对于政策而言，需要进一步聚焦居民的增收减负。根据《提振消费专项行动》，“健全最低工资标准调整机制，科学合理提 高最低工资标准。加大重点工程项目和中小型农业农村基础设施建设领域以工代赈实施力度，扩大劳务报酬发放规模”、“多措并举稳住股市”、“多措并举促进农民增收”、“扎实解决拖欠账款问题”。 四、观察4：品类观察：谁在走强？谁在走弱？ 全方位观察消费的品类方向的情况，疫情以来，服务消费偏弱，服务消费中医疗、旅游偏弱。限额以上与以下的分类中，限额以下偏弱，限额以上的非耐用品偏弱。线上与线下的分类中，线上依然占优，但增速在大幅放缓。线下的各类零售业态中，“平价”类业态强于“溢价类”业态。从政策的应对来看，在服务消费方面着力较多，“优化‘一老一小’服务供给”、“促进生活服务消费”、 “扩大文体旅游消费、推动冰雪消费”、“稳步推进服务业扩大开放”。 �、观察5：城市观察：韧性在哪？弱项在哪？ 全方位观察消费的城乡方面的情况。疫情以来，大的区域层面，东北消费强于其他区域。城乡层面，乡村高于城镇，县乡增速好于市辖区。城市能级方面，三四线强于一二线，三四线内部大城市增速更高。政策应对方面，针对一二线城市，“因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放 刚性和改善性住房需求潜力”、针对县域，“深入实施县域商业建设行动和‘千集万店’改造提升，加强县级物流配送中心和乡村终端物流配送设施建设。” 六、观察6：出行范围扩大有利于消费增加 两个维度来看，居民出行范围的扩大或有助于消费的增加。一是铁路客运里程的增长与社零正相关。二是居民汽车保有量的增长与社零正相关。对于政策而言，或需继续增加铁路公路建设以及促进居民汽车消费。今年相关安排包括“分 年限保障‘久摇不中’无车家庭购车需求。”“拓展汽车改装、租赁、赛事及房车露营等汽车后市场消费”等。从区域来看，江苏、浙江、广东、山东等经济发达地区的人均铁路里程目前低于全国平均水平，仍有较大提升空间。福建、湖北、四川等经济总量较大省份汽车拥有量尚偏低。 七、观察7：扩大资本开支有利于消费增加 两个维度来看，增加资本开支有助于消费增加。一是社零与固投增速从分省数据来呈正相关。二是社零与研发支出增速从分散数据也呈正相关。这一现象或意味着短期投资依然较为重要。从《提振消费专项行动方案》，相关安排是“强 化投资对消费的支撑作用”。此外，从财政的预算安排来看，较为支持科技相关支出。2024年，R&D与国内生产总值之比为2.68%。与海外对比来看，研发经费与GDP之比仍有较大上升空间，2021年数据，美国、日本、韩国、德国研发经费与GDP之比分别为3.46%、3.3%、4.93%、3.14%。 风险提示： 房价下跌继续影响消费，部分数据受样本影响结论与全国实际情况有偏差。 投资主题 报告亮点 疫情以来，消费的恢复并不强劲，从增速来看，无论是社零或是居民人均消费支出，增速都低于趋势线。增速偏弱的背后，消费与其他宏观变量之间的关系或在有所改变。本文基于这一目的，全面梳理当前消费的各类结构特征以及与主要宏观变量之间的关系。 投资逻辑 主要分为七个章节，从七个维度对消费予以观察，分别是消费与生育率、消费时间、消费与收入、消费的城市特征、消费的品类特征、消费与投资、消费与出行范围扩大。 目录 正文7 一、观察1：生育对消费的边际影响或有所走弱7 二、观察2：旅游消费或更加依赖长假期8 三、观察3：消费对收入的依赖或在增加9 四、观察4：品类观察：谁在走强？谁在走弱？11 （一）服务与商品：服务消费仍偏弱11 （二）耐用品与非耐用品：非耐用品偏弱12 （三）限额以上与以下：限额以下仍偏弱13 （四）线上与线下：线上依然占优，但增速大幅放缓14 （🖂）“平价”与“溢价”：或更偏好平价消费14 �、观察5：城市维度：韧性在哪？弱项在哪？15 （一）分区域：东北消费有所回升15 （二）分城乡：乡村消费继续高于城镇16 （三）分市区：县乡消费增速好于市辖区16 （四）分城市：三四线强于一二线17 （🖂）分城市：三四线内部大城市增速更高18 六、观察6：出行范围扩大有利于消费增加18 七、观察7：扩大资本开支有利于消费增加19 图表目录 图表1社零：疫后增速低于趋势线7 图表2居民消费：疫情增速低于趋势线7 图表3生育与消费的关系疫情前后8 图表4疫情后：出生率对消费的影响有所弱化8 图表5全球规律：出生率与消费增速正相关8 图表6全年旅游人次来自长假期占比9 图表7全年旅游收入来自长假期占比9 图表8城镇就业人员周平均工作小时9 图表9企业就业人员周平均小时9 图表10消费与收入/工增的关系：疫情后斜率更加陡峭10 图表11居民人均可支配收入与社零：分省10 图表12工增与社零：分省10 图表13服务消费：中国对美国对比11 图表14服务消费与商品消费比较11 图表15八类支出增速：疫情前后对比12 图表16旅游收入：仍偏低12 图表17个人卫生支出：增速有所走低12 图表18社零细项增速对比13 图表19耐用品与非耐用品体量对比13 图表20非耐用品增速回落13 图表21社零：限额以下增速偏低14 图表22社零：限额以下地区分布14 图表23社零：线上与线下销售增速对比14 图表24分地区网购增速14 图表25销售额：各业态增速对比15 图表26门店总数：各业态增速对比15 图表27分区域：东北区域社零增速有所回升16 图表28居民消费：东北增速有所回升16 图表29社零：乡村快于城镇16 图表30居民收入：乡村快于城镇16 图表31社零：市辖区体量17 图表32社零：市辖区与非市辖区增速对比17 图表33地产依赖度：一二线高于全国17 图表34社零：分一二线与三四线17 图表35社零城市能级体量18 图表36三四线增速强于一二线18 图表37三四线样本城市内部增速对比（218城）18 图表38三四线样本城市内部增速对比（73城）18 图表39铁路客运增速与社零19 图表40汽车保有量与分省消费19 图表41人均铁路里程与人均GDP19 图表42每百户汽车拥有量与人均GDP19 图表43扩大资本开支与消费20 图表44中美经济支出端投资占比21 图表45固投与各省消费21 图表46研发支出增速与社零增速21 图表47研发支出与各省消费21 图表48人均GDP与研发支出21 正文 疫情以来，消费的恢复并不强劲，从增速来看，无论是社零或是居民人均消费支出，增速都低于趋势线。例如社零，2019年为8%，相比其�年前的2014年低4个百分点。2024年，社零增速为3.5%，相比其�年前的2019年低4.5个百分点。 图表1社零：疫后增速低于趋势线图表2居民消费：疫情增速低于趋势线 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 一、观察1：生育对消费的边际影响或有所走弱 第一个观察来自生育对消费的促进作用。从国际经验来看，出生率与消费增速呈较强的正相关关系。样本数据来自中国、美国、日本、韩国、越南、泰国，1960-2022年的出生率与居民消费增速。但，国内数据发现，疫情之后，生育对消费的促进作用不如疫情之前，考虑到这一现象较为反常，可能意味着高生育家庭的消费增加需要一定的政策支持。根据政府工作报告，相关的安排有“发放育儿补贴，增加普惠托育服务供给”。 从国内数据来看，以上年出生率为自变量，下年社零为因变量，（注，主要考虑到2024年各省出生率尚未全部公布，以上一年出生率代替）。疫情之前，两者有轻微的正相关（斜率为0.2925，即出生率每提高千分之一，社零增速提高0.29%）。疫情之后（2020-2024年），两者有轻微的负相关（斜率为-0.2583）。 进一步，若每年将31个省份分为两个组，一组为上年出生率较高省份（高于当年中位数），一组为上年出生率较低省份（低于中位数）。则，2012-2019年的情况是，上年出生率高的省份，下一年社零增速更高，两组数据的平均差值达到1.4%。但2020-2024年，上年出生率高的省份，下一年社零增速则没有更高，甚至还偏低。 图表3生育与消费的关系疫情前后 资料来源：Wind，华创证券 图表4疫情后：出生率对消费的影响有所弱化图表5全球规律：出生率与消费增速正相关 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、观察2：旅游消费或更加依赖长假期 我们观察长假期旅游收入与旅游人次占全年的比重。疫情之后，旅游更依赖长假期。这意味着从政策角度，需要给予居民更多的假期时间用以增加消费。相关的政策安排包括：法定节假日增加农历除夕、5月2日各一天、“严格落实带薪年休假制度，将带薪年休假执行情况作为工会维护职工权益的重要内容”、“鼓励有条件的地方结合实际探索设置中小学春秋假”、“鼓励带薪年休假与小长假连休”。 数据来看：对于旅游人次，2016-2019年，三大长假（春节、�一、国庆）占全年之比在22.7%-23.7%之间。2021年、2023年、2024年分别达到30.8%、28.8%、27.3%。对于旅游收入，2016-2019年，三大长假占全年之比在22.4%-23.8%之间，2021年、2023年、2024年分别达到27.5%、26%、26.1%。即，居民的旅游消费在疫情之后更加依赖长假。 原因思考：从就业人员工作时间来看，疫情之后工作时间进一步延长。例如城镇就业人员，到2023年，每周平均工作时间达到48.3小时，2019年为46.8小时。企业就业人员， 2024年周工作时间达到48.68小