2025年二季度宏观策略报告

2 0 2 5年 二 季 度 宏 观 策 略 报 告 于 洁 2 0 2 5年3月3 0日 目录 一、政府工作报告解读 二、消费恢复缓慢，政策加码 三、投资保持平稳，结构分化 二季度宏观策略报告 房地产的触底回升也是经济重要变量之一，预估二季度房地产投资同比-7.0%。从需求端来看，住房消费也是消费，《提振消费专项行动》强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”，表明政策仍将持续发力，同时随着土地储备专项债的发行，收储或将加快推进。房地产改善的传导路径是销售端-资金端-投资端，目前销售端和资金端有明显回暖，投资端主要改善施工和竣工，新开工仍需政策进一步放松提振房企预期。与此同时，基建投资或面临增速下滑。截至3月28日，新增专项债投向土地储备领域的比例为6%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。若今年土储专项债规模持续增加，则今年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年。基建的资金面临“逆风”，增速难以有大幅改善的可能，预估二季度基建投资增速下行至4.0%左右，相较于2024年4.2%的中枢小幅下滑。但基建的结构上有探讨的价值。化债背景下，中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强。反之，地方政府为建设和支出主体的基建建设可能会偏弱。 GDP增速目标：国内生产总值增长５％左右 资料来源：政府网站，光大期货研究所 十四届全国人大三次会议于2025年3月5日在北京召开，会议审议2025年《政府工作报告》，解读如下： 1.GDP增速目标：国内生产总值增长５％左右，符合市场预期。报告指出，经济增长预期目标为５％左右，既是稳就业、防风险、惠民生的需要，也有经济增长潜力和有利条件支撑，并与中长期发展目标相衔接，突出迎难而上、奋发有为的鲜明导向。 多数省份2025年GDP增速目标持平于2024年 资料来源：政府网站，光大期货研究所 地方政府工作报告显示，多数省份2025年GDP增速目标持平于2024年，内蒙古、重庆、新疆、贵州、辽宁相较于2024年上调，上调幅度分别为1.0%、1.0%、0.5%、0.5%、0.5%；海南、河北、陕西、青海相较于2024年下调，下调幅度分别为2%、0.5%、0.5%、0.5%。 财政政策：实施更加积极的财政政策 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2.财政政策：实施更加积极的财政政策。今年赤字率拟按４％左右安排、比上年提高１个百分点，赤字规模5.66万亿元、比上年增加1.6万亿元。拟发行超长期特别国债1.3万亿元、比上年增加3000亿元。值得注意的是，由于2023年四季度的1万亿元增发国债，主要在2024年使用，即2024年用于建设的增发国债和特别国债实际为2万亿元。 拟安排地方政府专项债券4.4万亿元、比上年增加5000亿元。2025年4.4万亿元专项债，扣除用于化债的8000亿元特殊新增专项债，用于投资的资金为3.6万亿元。值得注意的是，2024年央行、自然资源部、财政部均提到“允许专项债券用于土地储备”。倘若2025年重启土地储备债的发行，则2025年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年。今年合计新增政府债务总规模11.86万亿元、比上年增加2.9万亿元，财政支出强度明显加大。 消费政策：实施提振消费专项行动 资料来源：政府网站，光大期货研究所 3.消费政策：大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。会议指出，促进消费和投资更好结合，加快补上内需特别是消费短板，使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚。实施提振消费专项行动。制定提升消费能力、增加优质供给、改善消费环境专项措施，释放多样化、差异化消费潜力，推动消费提质升级。多渠道促进居民增收，推动中低收入群体增收减负，完善劳动者工资正常增长机制。安排超长期特别国债3000亿元支持消费品以旧换新。从放宽准入、减少限制、优化监管等方面入手，扩大健康、养老、托幼、家政等多元化服务供给。 地方政府工作报告公布2025年社零增速目标，其中5个与2024年目标持平，其余均下调目标增速，无一上调。21个省份/直辖市2025年算术平均增速为5.7%，2024年为6.9%。 消费政策：实施提振消费专项行动 资料来源：政府网站，光大期货研究所 从宏观政策来看，2024年以旧换新政策持续加码，主要以汽车、家电产品、家装消费品为主，从效果来看，对相关商品销售额增长有明显拉动。2025年年初消费品以旧换新延续，并且加力扩围。各省份/直辖市政府工作报告对提振消费专项行动着墨较多，是扩大内需发力的重要抓手。虽然地方政府社零增速目标有所下调，但多数目标值大于2024年实际值，表明消费相关政策会逐渐加码。 投资政策：积极扩大有效投资 资料来源：政府网站，光大期货研究所 4.投资政策：积极扩大有效投资。会议指出，紧扣国家发展战略和民生需求，发挥好各类政府投资工具作用，加强财政与金融配合，强化项目储备和要素保障，加快实施一批重点项目，推动“十四五”规划重大工程顺利收官。切实选准选好项目，管好用好资金，保障在建项目资金需求，坚决防止低效无效投资。今年中央预算内投资拟安排7350亿元。用好超长期特别国债，强化超长期贷款等配套融资，加强自上而下组织协调,更大力度支持“两重”建设。优化地方政府专项债券管理机制，实施好投向领域负面清单管理、下放项目审核权限等措施。简化投资审批流程，建立健全跨部门跨区域重大项目协调推进机制。加大服务业投资力度。支持和鼓励民间投资发展，规范实施政府和社会资本合作新机制，引导更多民间资本参与重大基础设施、社会民生等领域建设，让民间资本有更大发展空间。 地方政府工作报告公布2025年固定资产投资增速目标，整体来看相较于2024年稳中有升。公布目标的省份/直辖市中，8个上调了增速目标，7个下调，4个持平（天津2024年目标为正增长，2025年为3%）。算术平均来看，8个省市上调幅度为3%，7个省市下调幅度为1.4%。19个省份/直辖市2025年算术平均增速为6.7%，2024年为6.3%。 CPI涨幅目标：居民消费价格涨幅２％左右 资料来源：Wind，光大期货研究所 5.CPI涨幅目标：居民消费价格涨幅２％左右，符合市场预期。会议指出，目的在于通过各项政策和改革共同作用，改善供求关系，使价格总水平处在合理区间。 此前，地方政府工作报告公布2025年CPI涨幅目标均定为2%。由于实际CPI涨幅多年均明显低于3%的涨幅目标，所以下调CPI涨幅目标并不能说明2025年CPI涨幅会低于2024年，而是2%的涨幅目标更加切实贴近真实水平。展望2025年，居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025年CPI大概率维持温和上行的趋势。 目录 一、政府工作报告解读 三、投资保持平稳，结构分化 消费恢复缓慢，政策持续加码 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 2024年社零累计同比增长3.5%，低于GDP同比1.5个百分点。 消费品以旧换新政策继续显效 消费品以旧换新政策继续显效，限额以上单位通讯器材类、文化办公用品类、家具类、家用电器和音像器材类商品零售额分别增长26.2%、21.8%、11.7%、10.9%。 汽车零售额同比减少4.4%，据乘联会，今年1-2月累计零售317.9万辆，同比增长1.2%。近几个月社零汽车类销售额增速明显低于乘用车销量同比增速，主要由于报废更新、置换补贴政策启动影响，叠加车企价格战，价格下降的幅度抵消了量的增长。 服务消费有待补短板 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 住房消费也是消费 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-2月商品房销售面积同比下降5.1%，降幅比上年全年收窄7.8个百分点。商品房销售面积下降受到春节假期以及去年闰年导致基数偏大的影响，剔除以上影响，1-2月商品房销售面积为正增长。 未来三四线城市的新房政策还有进一步放松的空间 资料来源：iFinD，光大期货研究所 房价回升有助于居民资产负债表修复 资料来源：Wind，光大期货研究所 社零增速中枢或上升至7.0%左右，CPI也会有相应的回暖 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 历史上社零同比和CPI同比具有较强的相关性，近些年相关性降低。随着宏观政策逆周期调节力度加大，尤其是《提振消费专项行动》针对性解决消费矛盾问题，消费料有改善的空间。二季度社零增速中枢或上升至7.0%左右，CPI也会有相应的回暖。 资料来源：Wind，光大期货研究所 整体来看，居民收入及预期或将有所改善，叠加促消费政策加码，在低基数效应之下，2025年CPI维持温和上行的趋势，全年中枢1.4%左右。 目录 一、政府工作报告解读二、消费恢复缓慢，政策加码三、投资保持平稳，结构分化 投资：固定资产投资依旧在经济中发挥压舱石的作用 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-2月份，固定资产投资同比增长4.1%，环比增长0.49%。分领域看，基础设施投资同比增长5.6%，制造业投资增长9.0%，房地产开发投资下降9.8%。 展望2025年，预估固定资产投资/制造业/基建/房地产同比增速分别为4%/6%/3%/1%，相较于2024年，固定资产投资增速保持稳定，其中房地产投资增速转正、基建投资和制造业投资增速降速。 房地产资金端明显改善，逐步向投资端传导 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 房地产分项来看，1-2月新开工/施工/竣工同比分别为-30%/-9%/-16%，新开工跌幅略扩大，施工和竣工跌幅收窄。1-2月房地产开发企业到位资金累计同比下降3.6%，跌幅大幅收窄13.4个百分点。其中其他资金改善幅度最大，其他资金包含按揭贷款和个人预付金。房地产改善的传导路径是销售端-资金端-投资端，目前销售端和资金端有明显回暖，投资端主要改善施工和竣工，新开工仍需政策进一步放松提振房企预期。 基建：资金面临“逆风”，结构上分化 资料来源：Wind，光大期货研究所 资料来源：Wind，光大期货研究所 1-2月基建投资同比增长5.6%，前值4.4%。截至3月28日，新增专项债投向土地储备领域的比例为6%。在2017年至2019年间，土储专项债三年累计发行规模占比在三成左右。若今年土储专项债规模持续增加，则今年投向传统基建领域的专项债资金可能要少于2024年。基建的资金面临“逆风”，增速难以有大幅改善的可能，预估二季度基建投资增速下行至4.0%左右，相较于2024年4.2%的中枢小幅下滑。 但基建的结构上有探讨的价值。化债背景下，中央为建设和支出主体，或通过特别国债支出的领域的基建建设可能会偏强。反之，地方政府为建设和支出主体的基建建设可能会偏弱。 展望2025年，基建投资结构的分化能否持续？鉴于2024年的财政政策未能实际解决地方政府债务的问题，未来基建资金仍然面临中央政府加杠杆、地方政府去杠杆，投资结构上也将延续分化。在此基础上，我们探讨中央主导的基建项目的发力空间。根据《国务院关于推进中央与地方财政事权和支出责任划分改革的指导意见》（国发〔2016〕49号），可以看出，铁路和水路由中央政府主导支出责任。基建交通运输分项中道路运输业投资完成额占比七成左右，铁路运输业占比15%左右，水路运输业占比5%左右。 铁路方面，展望2025年，铁路投资仍具有发力空间。《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》提出，到2025年，全国铁路运营里程达到16.5万公里，其中高铁营业里程达到5万公里。按照规划目标，到2025年年底，还将有近5000公里新线投产。 运河建设如火如荼进行中 资料来源：中国政府网站，光大期货研究所 水路投资2025年尚有1050公里增量任务需要完成