天然橡胶二季度展望：产能周期有待验证，中短期驱动偏空

东证衍生品研究院 2025年3月29日 杨云兰农产品高级分析师从业资格号：F03107631交易咨询号：Z0021468Tel:8621-63325888-4192Email:yunlan.yang@orientfutures.com 行情回顾 ➢2024年：2024H1，在开割带来的供应季节性提升，以及厄尔尼诺导致的干旱带来的减产预期之下，天胶价格震荡运行，中枢略有抬升；24Q3产区的台风和洪涝天气，叠加EUDR的影响和国内宏观政策对市场情绪的刺激，天胶价格大幅上涨；10月EUDR政策宣布推迟，加上旺产季供应放量，胶价震荡回落。 ➢由于24年的天气问题和EUDR分流的影响，国内库存大幅去库，因此25Q1胶价延续了高位震荡的态势： •1-2月以NR领涨为主，RU-NR价差走弱，现货深浅价差亦然，主因国内累库不及预期，标胶结构性偏紧，且NR虚实比较高，NR出现了软逼仓行情。 •但由于进口量预期较大、需求表现平淡，市场也关注到了国内可能存在隐性库存，3月天胶价格震荡回落，只是在停割期间受海外原料价格支撑，总体上未大幅跌破此前的震荡区间。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 产能大周期逻辑有待旺产季进一步验证 全球橡胶库存预计已降至相对中性的水平 ➢产量端：由于橡胶树固有的产能周期，东南亚主产国在2011年前后集中种植的橡胶树，在2016-2018年间达到了单产潜力的高峰，随后，产量同比增速的中枢开始缓慢下降。 ➢需求端：2010年中国经济增速放缓之后，由于暂无其它新兴经济体接棒，全球汽车、轮胎市场步入低速增长的成熟期，天胶需求量亦然，增速中枢保持相对稳定。 ➢根据QinRex的全球平衡表，预计过去三年全球天胶库存整体上从高位去化，2024年末预计已降至相对中性的水平。 全球橡胶库存预计已降至相对中性的水平 ➢从可得的库存数据来看，全球库存水平相比历史高点，预计也已明显去化。 注：存货数量估计值=存货金额/橡胶均价 24年年底，泰国天胶库存指数相比23年有所提升，原因或为中国轮胎产能转移带来的库存转移。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 产能大周期逻辑仍有待更多验证 ➢以ANPRC的种植、产量数据为基础，预计周期拐点或在2024-2030年间出现。 ➢但是从产能端出发，推断出的产能的周期拐点置信区间较宽、稳健性差 •种植分散，不同主产国、不同年代的橡胶树，单产时间趋势存在差异，传统产胶国的产能衰减曲线并不确定 •产量数据较为模糊，ANPRC数据的修正较频繁；海外需求、库存数据较为缺乏，把握全球供需的真实情况存在一定难度 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 2024验证产能大周期的干扰因素：不利天气 ➢ANRPC最新评估，2024年泰国天胶产量持平略降约2万吨(-0.5%)；ANRPC成员国产量下降约29万吨（-2.5%）。 ➢ANRPC数据显示，东南亚多数产胶国开割率普遍提升，符合价格提升刺激开割的规律。 ➢2024年泰国前期干旱、后期洪水，越南也受到台风和涝害影响。 ➢市场分歧： •2024ANRPC成员国整体开割率提升，但产量下降，应当主要归因于产能周期临近拐点，还是阶段性的不利天气？ •2025正常天气叠加高价格，产量会有多大幅度的增加？ 2024验证产能大周期的干扰因素：EUDR带来的阶段性备货需求 ➢EUDR（欧盟零毁林法案）梳理： •根据法案，欧盟市场的天胶及轮胎等制品，不得来源于遭受森林砍伐或森林退化的土地。该法案于23年6月生效，原定于24年12月强制实施，后因溯源的难题以及各方意见分歧，于24年10月宣布推迟1年实施。 •据悉，目前泰国绝大部分胶园已完成EUDR认证，科特迪瓦计划全面合规，马来西亚也启动了合规计划。 •由于EUDR认证的成本和短期的炒作形为，符合标准的天胶存在一定溢价（2024年平均溢价200-500$/吨）。 ➢欧盟自24Q2起有明显的提前备货行为： •欧盟统计局数据显示，24Q2起欧盟天胶、轮胎进口开始提升，24Q3提升更加明显。 •但从欧盟替换胎销量和卡车销量来看，均未见明显增长，欧盟挖掘机开工数据亦不支撑终端消费出现了增长。•因此，欧盟进口需求的增量预计主要转化为了库存。 资料来源：Ifind、QinRex、东证衍生品研究院 2025天气大概率较为正常，EUDR炒作年中左右或再起 ➢天气： 过去90天东南亚降水相对正常 •历史上厄尔尼诺对东南亚天胶产量造成不利影响的概率更大，主因厄尔尼诺状态下东南亚通常较为干旱，不利于胶树产胶；而拉尼娜状态下东南亚雨水通常较丰沛，只是在降雨过多时，不利于人工割胶。 •国家气候中心称，24年12月赤道中东太平洋海温已已进入拉尼娜状态，且预计将在春季减弱至中性状态，故25年产区天气大概率相对正常，利于单产潜力的释放。 •目前产区天气正常，国内正常开割，泰国或会提前开割。 •因此，Q3或将迎来验证产能大周期逻辑的一个关键期，密切关注产能放量的幅度和累库的速度。 ➢EUDR： •2025年，虽然符合EUDR标准的天胶占比预计增加，但认证成本仍会给EUDR带来溢价，只是溢价预计低于上年。法案强制实施前，预计仍有提前备货的需求。 •时间上，25H1预计以消化24年的库存增量为主，年中左右有望进入新一轮炒作和备货阶段。 资料来源：世界农业天气、东证衍生品研究院 中短周期的驱动或偏空： ➢欧盟产业链的超量备货去库影响显现➢国内或存在一定的隐性库存➢国内轮胎企业库存压力逐渐增加➢正常天气下的产能放量预期 欧盟超额备货去库带来需求阶段性下滑，影响或将逐渐显现 ➢欧盟超额库存估算： •2024欧盟天胶进口量同比增加约17万吨，轮胎进口同比增加约33万吨，对应的天胶增量约9万吨（按天胶平均占比28%估算），合计约26万吨；由于需求数据无亮点，假设基本持平，因此，24年全年欧盟超额备库估计约26万吨。 •前文预测，25H1欧盟预计以消化超额备库为主，这部分库存占全球半年需求量的3%。考虑到EUDR在25年12将继续实施的预期，超额库存未必会完全去化。预计25H1全球或将因此面临2%左右的需求下滑，与全球需求近5年CAGR 1.6%相比，这一降幅可谓较大。 •但相应地，未来新一轮EUDR实施预期来带的欧盟备货需求增幅，或也有1%-2%。 ➢25Q1欧盟预计已经开始去库，25年1月天胶进口量同比下滑17%。但对全球天胶价格的负面影响暂不明显，或与全球主产区普遍处于季节性停割状态以及国内标胶显性库存阶段性偏紧有关。 国内进口同比明显增加，但显性库存累库缓慢 ➢进口同比明显增加：根据海关数据，25年1-2月国内天胶（含混合胶、复合胶）累计进口约109万吨，进口同比增加约18万吨（19.7%）；其中累计进口标胶约33万吨，同比增加约1.2万吨（3.6%）；主要是泰国干胶的生产利润同比提升明显。 ➢国内累库缓慢，明显不及预期：根据隆众资讯数据，自年初截至2月底国内天胶社会库存累库仅约11万吨,3月国内进口量预计同比、环比继续增加，但截至3月21日，国内累库也仅13万吨。 ➢国内累库不及预期，加上国内标胶库存结构性偏紧，以及盘面NR虚实比较高，导致了国内1-2月以NR为主导的上涨行情。 注：含混合胶、复合胶 国内预计存在一定隐性库存 ➢国内需求未见增量：根据隆众资讯数据，25年1-2月国内半钢轮胎累计产量9295万条，同比下降约2%，全钢胎累计产量1888万条，同比下降约2.7%；3月也仅耗用天胶较少的半钢胎开机率同比略高，更为核心的全钢胎开机率同比基本持平。 ➢存在隐性库存的可能性较高： •根据进口、社库、需求的同比表现，预计国内或有7万吨左右的隐性库存，约占国内半年需求量的2%。不过，由于1-2月累计进口量不及市场预期，环比出现了明显下滑，因此隐性库存的数量也略微不及市场预期。 •由于RU及NR持仓量相对于现货市场的供需而言，数量较大，理论上期货上的盈利可覆盖现货未来可能的亏损，因此盘面拉高后，隐性库存的出货需求也并不急迫。现货及近月NR预计将持续受显性库存偏紧的支撑，直至进口到港量大幅增加令显性库存的累库持续加速。 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 国内轮胎库存压力预计逐渐增加 ➢当前轮胎开工率较高，但终端替换及新增配套需求表现一般，成品库存压力逐渐增加，开工率已经开始环比略微有所转降 •半钢胎开工为近5年同期最高水平，库存亦然，且春节期间未发生明显的季节性去库，节后库存持续走高，近一周已然出现开机轻微回落的现象。 •全钢胎近期开工略低于上年同期，库存同期基本持平，表明终端需求同比或略有下滑。 ➢短期轮胎厂库存仍然可控，开机率预计保持高位震荡，但需求大概率保持平淡，随着时间的推移，库存预计将对开工率造成明显压制。 资料来源：Ifind、隆众资讯、东证衍生品研究院 全球需求预计较为平淡 内需疲软态势预计难改 ➢内需疲软态势预计难改：国内房屋开工低迷现状难改，物流行业过去半年来虽有一定景气度，但预计难以影响总体；虽有政策刺激，但在过去政策刺激落地后需求修复不及预期的经验之下，橡胶市场或不会提前交易过于乐观的预期。 ➢出口：总体保持同比略增的态势，但当欧盟产业链的超额备货开始去库，同比增速可能会放缓。 2025年全球需求预计维持微增趋势 ➢中国轮胎出口仅占海外总需求的20%，占比不高；海外需求以美国、欧盟为主，轮胎销量占比近半。 •美轮胎协会2月预测，2025年美国轮胎出货量同比微增0.9%，略低于历史中枢；2024年美国挖掘机开工小时数同比下滑，2025年1-2月基本持平。 ➢印度：2011年之前天胶需求增长的主要驱动源于中国经济的崛起，近年市场关注印度能否成为下一个崛起的新兴的经济体，但从汽车销量数据来看，目前印度需求预计仍较平淡。 新能源车因保有量占比尚低，对全球需求贡献预计暂不明显 ➢新能源车全球保有量占比提升，目前或是天胶需求的长期增长点之一。新能源因电池组较重等原因，轮胎更易磨损，替换频率相比传统燃油车更高；且近年新能源汽车销量增长快，市场关注度高。 ➢但由于保有量占比仍然很低，未来几年内或都较难令需求增速的中枢有明显提升。考虑轻量化技术，燃油车改换新能源车后，单台车对应的天胶需求量预计将增长17%左右，按2023年全球电车保有量占比约3%推断，对全球天胶需求增量的贡献或仅0.5%，不足以令需求增速的中枢明显抬升；若要达到明显抬升需求增速的效果，预计全球电车保有量占比需达到10%-20%，而这在未来2-3年内或较难实现。（不过，该结论对轮胎替换频率这一变量的敏感性高，稳健性差。） 杨云兰农产品高级分析师；从业资格号：F03107631；交易咨询号：Z0021468 总结 ➢中短周期的驱动偏空，25Q2橡胶价格预计以震荡下跌为主： •产能周期的宏大叙事，短期暂无进一步的数据支撑。 •新一年的EUDR的炒作预计将在年中左右来临，而在此之前EUDR的影响预计偏空，主要是前期超额备货去库带来的需求下滑。 •国内NR软逼仓的情况预计主要是由于隐性库存，不具备可持续性，特别是在进口到港持续增加的预期下。 •短期由于全球处于低产阶段，海外原料尚能支撑国内胶价，但产区陆续开割之后海外原料预计将逐渐转跌，国内胶价预计也会向下突破25Q1的震荡区间。由于从基本面上较难明确橡胶的估值，历史上橡胶通常在整数关口有支撑或压力，预计Q2也将遵循这一规律。 ➢下半年或有逢低做多机会，关注旺产季产能放量及累库情况： •由于市场仅能事后反向验证产能周期的拐点，因此，在拐点明确之前，橡胶预计难以有爆发式的行情。不过，由于具备产能周期故事可讲，加上需求相对稳定，在滞胀甚至衰退的预期下，橡胶或也相对更受宏观资金的青睐。