玻璃纯碱2025年度二季度展望

南华能化研究团队寿佳露（投资咨询证号：Z0020569）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年3月31日 摘要 玻璃：2025年一季度，玻璃价格重心整体下移，需求表现整体不及预期，同时05合约的逆季节性持仓也给近端带来了更高波动，盘面资金仍处于博弈状态。展望二季度，我们认为玻璃供需矛盾有限，虽然供应端产能出清已完成大部分，但分歧在于当前中低日熔水平下玻璃是否会有旺季的供需错配以及错配的程度，如果仅仅是紧平衡状态，那么二季度去库斜率将相对平滑，且当下上游库存高位，中游库存也不低，从而即使玻璃处于亏损状态也无法给到很好的价格弹性。其次，供应端是否有进一步下滑的空间也是取决于需求弹性。如果需求保持偏弱即同比下滑10%以上，那么玻璃价格预计将维持在较低水平甚至更低水平，从而使得供应端继续出清至接近15万吨的日熔水平。 纯碱：2025年一季度纯碱价格区间窄幅波动为主，虽然期间有头部大厂的检修影响，但在供需过剩的市场共识中并未给到纯碱很高的价格弹性，上方压力明显。展望二季度，目前4月检修较少，多集中在5月，随着3月检修的结束以及后续新产能的逐步释放，4月或迎来产量的新高，供应压力将继续增加。虽然二季度纯碱表需在同比数据上将依旧保持比较大的降幅，但从环比上纯碱刚需有进一步改善的预期，主要在于浮法端和光伏端均有点火预期。静态上供应维持高位是几乎确定的，尤其在二季度开始，显性上需要看到累库的进行以及碱厂的降价动作，以此来打破纯碱价格的震荡格局。动态上，我们依旧要关注在价格持续承压下碱厂是否有增加检修的动作来阶段性改变供需的平衡节奏。 第1章玻璃纯碱⼀季度⾏情回顾 1.1玻璃2025年一季度行情回顾 2025年一季度，玻璃价格重心整体下移。尤其春节后，随着需求恢复不如预期以及市场悲观情绪推动，玻璃2505合约价格一路跌破1300/1200整数关口。现货及产销持续低迷，中上游库存也处于相对高位。3月中旬开始，需求出现季节性回升的态势，现货端开始企稳，产销持续好转，玻璃价格也触底反弹。除了基本面边际好转外，05合约的逆季节性持仓也给价格带来了更高波动，盘面资金仍处于博弈状态。 1.2纯碱2025年一季度行情回顾 2025年一季度，纯碱价格以区间波动为主，价格重心维持在1400-1450元左右，现货价格同样跟随盘面窄幅波动。2月中旬至3月初，纯碱主力合约2505迎来一波小幅反弹，主要在于供应端头部大厂的检修预期以及需求端光伏玻璃的边际改善。但随后由于碱厂整体检修影响有限，且整个市场依旧处于中长期过剩的共识中，纯碱价格的上边际又有氨碱法成本的压制，纯碱2505合约在短暂反弹后回落到1400-14200附近震荡。 第2章玻璃供需总结及展望 2.1玻璃供应同比下滑显著 截止到2025年3月底，浮法玻璃日熔在15.8附近，和年初相差不大。整个一季度，浮法玻璃日熔基本处于窄幅波动的状态。冷修和点火产线并存，但从预期上看，春节前后的冷修情况略不及预期，且在当下利润情况下能点火的产线均为大线为主，这使得浮法玻璃日熔量在经历小幅下滑后再次回升。 纵观全年，后续点火/复产和冷修的产量旗鼓相当，因此我们暂时维持年初的判断，即预计浮法玻璃日熔量将维持在15.5-16万吨附近，总体不会出现大幅的趋势性波动，这也意味着2025年玻璃总产量或在5770万吨附近，较2024年下滑6%-7%。这是对于供 应端的静态预期。 展望二季度，我们认为供应端是否有进一步下滑的空间取决于需求弹性。如果需求保持偏弱即同比下滑10%以上，那么玻璃价格预计将维持在较低水平甚至更低水平，从而使得供应端继续出清至15万吨的日熔水平。 利润看，2025年一季度以天然气为燃料的浮法玻璃产线保持亏损状态，约-190元/吨左右，亏损略有扩大，主要在于玻璃价格的偏弱，且数据上看，天然气产线的亏损状态已有10个月左右；以煤炭为燃料的浮法玻璃产线则仍处于盈亏线上方，保持小幅利润50-100元/吨，其中与煤炭价格走弱导致成本下滑约50元有关；以石油焦为燃料的玻璃产线的利润则在3月中旬前后由正转负，除了本身湖北地区玻璃售价偏低之外，也因为石油焦价格在一季度出现了明显涨幅，抬升成本约100-150元，不过目前石油焦价格已显示从高位逐步回落。此外，按照季节性，二季度天然气也有调降预期，或带动天然气产线成本下滑70-110元/吨。 整体看，目前玻璃行业整体仍处于亏损状态。困局便在于，玻璃需求整体偏弱的背景下，价格一旦出现一定上涨，点火预期也会回升，从而使得盘面资金也不敢长时间得给到玻璃利润。 2.2需求的下降空间仍有分歧 2025年1-2月地产数据持保持偏弱，房屋新开工面积累计同比-29.6%，施工面积累计同比-9.1%，竣工面积累计同比-15.6%。地产仍将继续制约浮法玻璃的需求，但分歧便在于需求进一步下降的空间。 我们也看到，2024年地产端新开工/竣工数据与玻璃表需的拟合较差，竣工下滑超20%，但浮法玻璃表需仅仅下滑2%左右，只能说趋势上保持了一致。我们从定性上分析，认为有一部分家装需求提供了支撑，以及中游投机库存也产生了一定影响。从新开工数据领先竣工30-36个月左右的情况看，玻璃需求仍有进一步下滑的空间。年初我们预计2025年玻璃表需或下滑5-6%，和供应基本相匹配，这是相对比较中性的预估。 目前从1-3月玻璃表需看，下滑幅度在7-8%。季节性讲，二季度玻璃需求环比继续回升是大概率的，但幅度有分歧。我们假设即使二季度需求较2024年同期的旺季水平下滑10%，玻璃也仍需要15.8万吨以上日熔去维持平衡。因此，供需分歧在于当前中低日熔水平下玻璃是否会有旺季的供需错配以及错配的程度，如果仅仅是紧平衡状态，那么二季度去库斜率将相对平滑，且当下上游库存高位，中游库存也不低，从而即使玻璃亏损状态也无法给到很好的价格弹性。 2.3产销和库存是关键的观察指标 截止到2025年3月底，全国浮法玻璃样本企业总库存6701万重量箱，较年初的4419万重箱增加51.6%，和去年同期相差不大。一季度库存高点出现在3月中旬，3月中下旬开始各区产销持续好转，终于迎来去库。 中游库存看，一些不公开统计数据显示，沙河期现库存或在248万重量附近，去年同期仅在20万重量左右，据了解湖北期现库存同样不低。从这个角度看，除非终端需求好转，资金缓解，下游补库启动，否则这部分库存会在二季度制约玻璃价格。中游蓄水池的能力在涨价时是助力，在跌价时同样起到了加速向下的作用。 第3章纯碱供需总结及展望 3.1新产能和检修扰动一直存在 2025年纯碱有300万吨产能待投，上半年200万吨，下半年100万吨。一季度投产情况看，连云港德邦60万吨、中天碱业30万吨均已点火试运行中，二季度或可实现量产；连云港碱业110万吨则预计4-5月点火出产品。当前纯碱产能在3950万吨（目前新产能里暂时只计入德邦的60万吨），较年初增加60万吨。2025年下半年，有湖北双环、应城新都合计100万吨产能待投。 虽然新产能的投放总是比计划表里预期的慢，同时从试车到量产也要经历不少时间，但总算是在2025年一季度有些“眉目”，也为本就高基数的产能继续增加压力。 产量上看，2025年1-2月检修较少，周产基本在70万吨上方，进入3月，随着河南金山以及远兴阿拉善开启轮休，产量下滑较为明显，最低周产在65万吨左右，但影响时间仅为2周-3周。整体看，一季度纯碱平均日产在10.1万吨，平均重质率为55.75%。 根据周产推算，一季度纯碱产量为910万吨左右，累计同比-1.37%，其中一季度重碱产量509万吨，累计同比+2.5%，轻碱产量401万吨，累计同比-4.3%。季节性看，一季度碱厂检修或意外造成的损失量远超去年同期水平，其中3月较去年检修损失增加约30万吨。 展望二季度，目前已知的检修碱厂包括天津碱厂、江苏实联、徐州丰成以及江苏华昌，时间上看，4月检修较少，多集中在5月。因此，随着3月检修的结束以及后续新产能的逐步释放，4月或迎来产量的新高，供应压力将明显增加。 估值角度，纯碱企业从去年四季度开始，一直处于边际亏损状态，尤其是位于成本曲线更为右侧氨碱法企业。联碱法企业各家成本或有差异，成本区间在1200-1400元/吨左右。即使在这样行业亏损的状态下，也并未出现集中减产的情况，因此产量除了常规检修的影响外，始终保持在相对高位。平衡角度，纯碱中长期过剩预期不变，盘面也无法给到纯碱更高的估值（1600元/吨以上）。 从一季度的现货表现看，跟着期货波动，在3月集中检修阶段有挺价行为，但基于较高的社会库存，现货价格上方压力明显，检修结束后碱厂则以稳价或小幅降价为主，下游在1350-1400价格区间补库意愿较高，因此价格想要继续向下突破这个区间可能需要持续性的累库逼迫碱厂降价。 展望二季度，静态的预期上供应维持高位是几乎确定的，尤其在二季度开始，显性上需要看到累库的进行以及碱厂的降价动作，以此来打破纯碱价格的震荡格局。动态上，我们依旧要关注在价格持续承压下碱厂是否有增加检修的动作来阶段性改变供需的平衡节奏。 3.2二季度纯碱刚需将有所改善 根据隆众产量和库存数据，2024年纯碱表需（含进出口）3527万吨（其中净出口25万吨），累计同比+12.3%，其中重碱表需累计同比+17.5%，轻碱表需累计同比+6.5%。2025年一季度，纯碱累计表需预估800万吨，累计同比-12.5%。其中重碱表需累计同比-11.8%，轻碱表需累计同比-14.9%。一季度纯碱表需下滑幅度较大，也和去年上半年纯碱刚需的高基数有关（浮法和光伏日熔都 处于历史绝对高位），在这种情况下，预计2025年二季度纯碱表需在同比数据上将依旧保持比较大的降幅。但从环比上，二季度纯碱刚需有进一步改善的预期，主要在于浮法端和光伏端均有点火预期。 光伏上，数据和预期从2月开始出现了明显的改善。一是光伏日熔从年初的8.4万吨附近回升至9.2万吨，主要在于前期市场堵窑持续恢复正常生产，约7100吨/日，很大程度上抵消了冷修的影响。二是光伏企业成品库存从2月中旬开始环比显著下滑。价格上，我们也看到2.0mm光伏玻璃和3.2mm光伏玻璃价格环比均出现上涨，上涨原因是受到政策驱动，光伏行业抢装机潮造成的，主要是“430新政”和“530新政”。 具体来讲：“430新政”，指国家发改委和国家能源局发布的《分布式光伏发电开发建设管理办法》中指出：“4月30日前并网的工商业分布式光伏项目可以选择全额上网模式，享受较高的补贴电价；而4月30日后并网的项目，则只能选择自发自用或部分上网模式，无法再进行全额上网销售。”该文件对分布式光伏项目进行了调整，即4月30日前并网项目：可继续“全额上网”，享受固定电价（0.3779元/度）。4月30日后并网项目：6MW以上大型分布式光伏仅允许“自发自用”，余电上网电价按市场价上下浮动执行。“530新政”，指国家发改委、国家能源局联合发布《关于深化新能源上网电价市场化改革促进新能源高质量发展的通知》中：5月31日后，新投产的分布式光伏项目原则上全部电量进入电力市场交易，通过竞价形成电价，并建立“新能源可持续发展价格结算机制”，通过“多退少补”差价结算稳定收益预期，不再享受国家补贴。短期内来看，文件的出台带动光伏装机规模快速增长，刺激光伏玻璃需求的增加。中长期来看，“抢装潮”结束后，装机需求仍存担忧，毕竟光伏行业整体产能过剩的矛盾并未完全解除，产品以及企业之间的价格竞争依旧激烈。 至于二季度光伏日熔，按照当前的点火预期，不排除二季度光伏玻璃日熔将回升至10万吨上方。这样的情况下，重碱周度刚需或在35-37万吨附近，整体环比一季度回升6%-7%。 进出口方面，2025年1-2月纯碱出口合计28.9万吨，进口0.67万吨，净出口28.2万吨，基本符合预期。预计纯碱月度出口或保持在13-18万吨，在一定程度上缓解了一部分国内过剩的压力。从全球纯碱的平衡看，同样处于一个小过剩的状态，因此纯碱出口想要在目前基础上继续放量也恐有难度。 3.