南华玻璃纯碱2025年半年度展望：边际决定方向，道阻且长20250703

南华能化研究团队寿佳露（投资咨询证号：Z0020569）投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年7月3日 摘要 玻璃：展望下半年，我们认为玻璃产能出清之路仍将继续，冷修预期或贯穿整个下半年，至于供应端是否有进一步下滑的空间取决于需求的边际变化；从现实需求的角度看，边际上仍维持偏弱的预期，即使阶段性出现边际好转的迹象，玻璃价格的整体弹性依然受限，除非供应的日熔水平去化成一个更低于预期的数值。但在节奏上，当前中下游库存去化至一个较低水平，不排除投机需求改善拉动一波正反馈从而放大盘面波动，毕竟低价状态下不能低估中游蓄水池的能力。此外，也要关注宏观或产业政策导向对玻璃产能的影响，不排除有预期外因素的出现来打破当下的供需预期。 纯碱：展望下半年，三季度是常规的夏季检修，但从这两年的检修情况看，都变得相对分散和提前，集中影响的程度在减轻；叠加纯碱本身产能基数上升，虽然损失量高于同期，但损失率有限。我们对于检修影响程度的观察，认为当纯碱日产低于9.5万吨时，重碱的静态刚需平衡或开始出现缺口。需求端，光伏和浮法均有减产预期，至于幅度还是要继续观察政策层面和现实层面的反馈。高产量下，检修扰动的边际效应明显降低，纯碱供需整体维持过剩状态，库存也居高不下，和玻璃一样，纯碱需要通过供应出清的方式去重塑自身的平衡。下半年，市场或也在等待一些高成本或无资源优势产能的退出。此外，也要关注宏观或产业政策导向对纯碱产能和开工的影响，不排除有预期外因素的出现来打破当下的供需预期，从而给予纯碱价格更高的弹性。 第1章玻璃纯碱半年度⾏情回顾 1.1玻璃2025半年度行情回顾 2025年上半年，玻璃价格重心持续下移，走势偏弱。春节后，随着需求恢复不如预期以及市场悲观情绪推动，玻璃2505合约价格一路跌破1300/1200整数关口。现货及产销持续低迷，中上游库存也处于相对高位。3月中旬开始，需求出现季节性回升的态势，现货端开始企稳，产销持续好转，玻璃价格也触底反弹。但随着需求再次进入淡季，社会库存高企，叠加煤炭成本下移，预期先行，6月初玻璃2509合约跌破1000元/吨至950元/吨附近；随着湖北库存压力显现，现货降价预期逐步兑现，基差得到修复。 1.2纯碱2025半年度行情回顾 2025年上半年，纯碱价格重心从1500元/吨上方下滑至1150-1250元/吨附近。2月中旬至3月初，纯碱主力合约2505迎来一波小幅反弹，主要在于供应端头部大厂的检修预期以及需求端光伏玻璃的边际改善。但随后由于碱厂整体检修影响有限，且整个市场依旧处于中长期过剩的共识中，纯碱价格的上边际又有氨碱法成本的压制，纯碱2505合约在短暂反弹后回落到1400-1420附近震荡。随着检修边际影响减弱，成本端原盐和煤价一路下跌，纯碱价格一路下探跌破1200元/吨。 第2章玻璃供需总结及展望 2.1玻璃供应：继续等待打破僵局 截止到2025年6月底，浮法玻璃日熔在15.7附近，和年初相差不大。整个一季度，浮法玻璃日熔基本处于窄幅波动的状态。冷修和点火产线并存，但从预期上看，春节前后的冷修情况略不及预期，且在当下利润情况下能点火的产线均为大线为主，这使得浮法玻璃日熔量在经历小幅下滑后再次回升。二季度的状况相似，供应端的点火并未因为价格的一路下跌而停止，冷修产线也均在计划内，因此浮法玻璃日熔也只是在小节奏里波动。 2025年上半年，浮法玻璃平均日熔是15.7万吨/日，同比2024年上半年的17.3万吨/日下滑9.2%。纵观全年，后续点火/复产和冷修的产量依旧旗鼓相当，对于供应端的静态预期，我们认为总体不会出现大幅的趋势性波动。但动态上，需要关注市场对冷修预期的变化，供应端的产能出清之路仍将继续，过程会变得比较平缓。 展望下半年，我们认为供应端是否有进一步下滑的空间取决于需求的边际变化。如果需求保持偏弱即同比下滑10%以上，那么玻璃价格预计将维持在较低水平甚至更低水平，从而使得供应端继续出清以获得新的平衡。此外，也要关注宏观或产业政策导向对玻璃当前产能的影响，不排除有预期外因素的出现来打破当下的供需预期，从而给予玻璃价格更高的弹性。 利润看，2025年上半年以天然气为燃料的浮法玻璃产线保持亏损状态，亏损幅度在150-200元/吨；从隆众数据看，天然气产线的亏损状态已有13个月左右，去年9月亏损幅度最大，亏损达300-400元/吨。以煤炭为燃料的浮法玻璃产线则仍处于盈亏线上方，继续保持小幅盈利50-100元/吨，其中与煤炭价格偏弱导致成本下移有关，去年9月煤制气产线的也短暂出现过亏损，幅度在100元/吨左右。以石油焦为燃料的玻璃产线的利润则在3月中旬前后由正转负，且亏损略有扩大，目前亏损幅度在100元/吨左右，除了本身湖北地区玻璃售价偏低之外，也因为石油焦价格在上半年出现了明显涨幅，一定程度上抬升了成本。不过目前湖北地区进口石油焦价格已显示从5月份的高位2100元/吨逐步回落至1780元/吨，但仍高于往年同期（1300-1400元/吨）。 从燃料成本看，天然气价格基本持稳为主，且各地区天然气价格差距比较大；煤炭价格保持弱势但下方空间不大，石油焦从价格上看有一定的下降空间，如果回到同期水平，预计以石油焦为燃料的浮法玻璃产线成本回落空间在80元/吨左右。 整体看，目前浮法玻璃成本整体偏弱，虽然部分产线继续保持亏损，但成本支撑有限。困局便在于，玻璃需求整体偏弱的现实以及预期，价格一旦出现一定上涨，点火预期也会回升，从而使得盘面资金也无法给到玻璃利润。 2.2玻璃需求：没有期待，没有驱动 2025年1-5月地产数据持保持偏弱，房屋新开工面积累计同比-22.8%，施工面积累计同比-9.2%，竣工面积累计同比-17.3%。房地产领域（包括新房/存量装修/家居家电装修）仍将继续制约浮法玻璃的需求。 我们也看到，2024年地产端新开工/竣工数据与玻璃表需的拟合较差，竣工下滑超20%，但浮法玻璃表需仅仅下滑2%左右，只能说趋势上保持了一致。我们从定性上分析，认为有一部分家装家电需求以及存量住房翻新等提供了支撑，以及中游投机库存也产生了一定影响。从新开工数据领先竣工30-36个月左右的情况看，玻璃的新房需求仍将往下走一个台阶。 目前从2025年上半年的玻璃表需（仅考虑厂内库存）看，下滑幅度在9-10%。如果线性外推，即假设下半年表需同比依旧下滑10%，则需要日熔水平下滑至15-15.2附近方可实现平衡。不过从季节性讲，下半年玻璃需求环比较上半年将略有好转。 从需求的角度看，边际上仍维持偏弱的预期，即使阶段性出现边际好转的迹象，玻璃价格的整体弹性依然受限，除非供应的日熔水平去化成一个更低于预期的数值。 2.3产销和库存是关键的观察指标 截止到2025年6月底，全国浮法玻璃样本企业总库存6922万重量箱，较年初的4419万重箱增加56.6%，较去年同期的6158.8万重量箱增加12.4%。上半年的库存高点出现出现在3月中旬，超过7000万重量箱，随着3月中下旬开始各区产销持续好转，迎来小幅去库；5月初开始，随着梅雨季来临，重回累库，随后整体库存以小幅缓慢累库为主。 中游库存看，一些不公开统计数据显示，沙河期现库存经历了二季度去化后已经处于绝对低位，远低于去年同期水平。据了解湖北期现库存则处于中等位置，但从湖北厂库水平看，压力显著。从这个角度看，如果下游深加工在玻璃价格低位时启动补库，不排除阶段性出现一波期现正反馈，不能低估中游蓄水池的能力。 .. 第3章纯碱供需总结及展望 3.1新产能和检修扰动一直存在 2025年上半年，纯碱产能基数再次提升，从年初的3890万吨上升至4110万吨，包括中天碱业30万吨，江苏德邦60万吨，连云港碱业110万吨以及湖北双环20万吨，共合计220万吨产能均在上半年顺利投产出品。纯碱新投产能陆续兑现。2025年下半年，有应城新都60万吨以及远兴二期280万吨待投。 虽然新产能的投放总是比计划表里预期的慢，同时从试车到量产也要经历不少时间，但新产能的预期总在逐步兑现，也为本就高基数的产能继续增加压力。 产量上看，2025年一季度产量略不及预期，其中1-2月检修较少，周产基本在70万吨上方；进入3月，随着河南金山以及远兴阿拉善开启轮休，产量下滑较为明显，最低周产在65万吨左右，但影响时间仅为2周-3周。一季度纯碱平均日产在10.1万吨，平均重质率为55.75%。进入二季度，4月随着前期检修的恢复，日产逐步提升至高位10.9万吨，并保持一定稳定；到了5月中下旬，集中检修增加且时间重叠，日产一度下滑至9.5万吨以下，不过整体持续时间有限，且有部分厂家提前结束了检修，因此整体检修程度并不及预期，未造成太大影响。 根据周产推算，2025年上半年纯碱产量为1848万吨左右，累计同比-0.23%，其中轻碱产量827万吨，累计同比+4.9%，重碱产量1021万吨，累计同比-4.03%。2025年上半年纯碱平均日产10.2万吨，平均重质率55.2%。 展望下半年，三季度是常规的夏季检修，但从这两年的检修情况看，都变得相对分散和提前，集中影响的程度在减轻；叠加纯碱本身产能基数上升，虽然损失量高于同期，但损失率有限。我们对于检修影响程度的观察，认为当纯碱日产低于9.5万吨时，重碱的静态刚需平衡或开始出现缺口（此时重质率一般也会下滑至54%附近的区间）；其次也要考虑影响时长，正常情况下影响时间仅在2-3周左右，其实对于当前盘面的影响程度是有限的。 高产量下，检修扰动的边际效应明显降低，纯碱供需整体维持过剩状态，库存也居高不下，和玻璃一样，纯碱需要通过供应出清的方式去重塑自身的平衡。下半年，市场或也在等待一些高成本或无资源优势产能的退出。 此外，也要关注宏观或产业政策导向对纯碱产能和开工的影响，不排除有预期外因素的出现来打破当下的供需预期，从而给予纯碱价格更高的弹性。 估值角度，随着成本端原盐和煤价的坍塌，纯碱成本也显著下移，产业链利润尚存。其中山东海盐价格从从300元/吨一路跌至210元/吨（实际碱厂招标价格可能更低），按照每吨纯碱消耗1.5吨盐计算，带动纯碱成本下滑135元。氨碱法产能集中在山东和青海，青海的盐和煤都相对便宜，自身成本不高但需要考虑流向市场的运输成本。一般我们认为氨碱法是纯碱的边际成本，但从各家氨碱法企业分析看（合计1420万吨氨碱法产能），市场所预期的减产或产能退出较难落地，因为本身大部分氨碱法企业资质较好或者资金相对雄厚，即使产能退出预期兑现，周期也会比较漫长。 联碱法成本普遍低于氨碱法，但各家联碱法企业的成本差异也会更大，分布地区又比较广泛，不仅取决于成本端煤和盐的价格，也和副产品氯化铵价格波动有关系。 如果氯化铵价格保持下滑趋势，那么从过剩到产能退出的角度看，联碱法中没有自有盐矿优势、没有销售渠道优势以及没有规模优势的那部分产能也是重点需要去关注的。 从现货的表现，基本跟着期货波动，集中检修阶段或有挺价行为，但基于较高的社会库存，现货价格上方压力明显。进入5月中下旬后，现货进入相对稳步下跌的阶段。 3.2纯碱刚需维持弱势 根据隆众产量、库存数据以及进出口预估，2025年上半年，纯碱累计表需预估1684万吨，累计同比-5.4%。其中重碱表需累计同比-8.5%，轻碱表需累计同比-4.1%。分季度看，一季度纯碱表需下滑幅度显著，超过10%，也和去年上半年纯碱刚需的高基数有关（浮法和光伏日熔都处于历史绝对高位），二季度纯碱表需则环比改善，主要在于刚需光伏端的回升以及中下游在部分检修期提前备货。 光伏上，较为波折。首先，数据和预期从2月开始出现了明显的改善，光伏日熔从年初的8.4万吨附近一路回升至5月初的9.9万吨，光伏企业成品库存也从2月中旬开始环比显著下滑。其次价格上，我们也看到2.0mm光伏玻璃和3.2mm光伏玻璃价格环比均出现上涨，上涨原因是受到政策驱动，光伏行业抢装机潮造成的，主要是“430新政”和“530新政”。 具体来讲：“430新政”，指国家发改委和国家能源局发布的《分布式光伏发电开发