南华期货2025年度玻璃纯碱四季度展望：政策性扰动不断，边际变化决定弹性

——政策性扰动不断，边际变化决定弹性 寿佳露（投资咨询资格证号：Z0020569）交易咨询业务资格：证监许可【2011】1290号2025年9月28日 第一章主要观点 ∗玻璃 【核心观点】玻璃整体处于弱平衡到弱过剩状态，如果没有预期外因素来打破平衡，我们预计玻璃低位震荡为主。供应端，存在一定不确定性，一是来自沙河煤改气的扰动，客观上我们分析认为影响有限，二是四季度是否会有进一步的产业政策去实质性影响浮法玻璃现有的产能，因此无法排除供应端出现超预期减产的可能性并被盘面放大交易，其次成本抬升预期还是存在的。在上述预期无法证伪的情况下，且玻璃没有面临交割现实前，盘面或易涨难跌。后续仍需要关注的是，目前玻璃沙河湖北中游库存高企，即使有宏观政策性驱动，产业共振的力量会削弱从而限制玻璃向上的弹性，因此相对旺季下需要观察玻璃中游库存的去化状态。 【策略展望】价格区间判断（1000，1400）；没有冷修的话关注1-5反套机会 【风险提示】1、预期外减产；2、宏观需求侧政策；3、成本端扰动 ∗纯碱 【核心观点】年内市场已经反复交易纯碱过剩的事实和预期，在没有新因素加剧过剩并反馈到现货端的情况下，盘面或跟随情绪波动。纯碱高供应的预期不变，且随着远兴二期在年底释放产量，产能基数将进一步上升。需求侧暂无进一步走弱的预期，浮法玻璃和光伏玻璃的刚需上维持300-350万吨产能过剩。出口高位维持。不确定性在于，当前政策环境下不排除会有进一步的产业政策限制纯碱产能从而扭转平衡预期。其次，成本端也或有抬升的预期。四季度的扰动主要在政策端，没有交割压力的情况下纯碱或在边际成本附近震荡。 【策略展望】价格区间判断（1100，1500），波段操作，没有政策扰动下，逢高空为主。 【风险提示】1、政策性去产能；2、成本抬升超预期 第二章玻璃纯碱三季度行情回顾 2.1玻璃2025年三季度行情回顾 2025年三季度，玻璃价格重心整体上移。7月，玻璃主力09合约价格一度从1060元/吨上冲至1450元/吨附近，涨幅超过36%，核心驱动主要来自于宏观政策的强预期，从7月初中央财经委员会第六次会议上强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”开始点燃市场情绪，市场交易主线正式进入“反内卷”时段，同时为了响应“反内卷”政策要求，光伏、水泥、钢铁、焦炭等行业纷纷开始减产、提价或发布相 应倡议文件，一系列变化迅速改变了期货市场的预期。“反内卷”政策给玻璃也带来了强烈的“供给优化”预期，且这一阶段预期尚无法证伪，而此时现实的玻璃供需处于一个弱过剩状态，实际供给处于历史相对低位，上游库存高位但中下游偏干，当市场的投机情绪被点燃后期现开始正反馈，预期和产业共振，叠加原料端煤炭价格同样快速上涨，进一步加剧了玻璃的上涨。 时间进入8月，市场情绪有所回落，对政策的预期和理解也开始理性和谨慎，同时主力09合约面临交割，市场交易的焦点回归现实。经历7月投机需求爆发后，玻璃中游库存迅速拉高；8月中下旬，现实和仓单压力显现，湖北现货一路跌破1000元/吨，09合约瞄着湖北定价，9-1价差拉至200以上。9月开始，交割逻辑逐步走完，现实与预期继续摇摆，市场缺乏明确的交易主线，需求虽然未见明显起色，但政策和成本抬升预期“悬挂”，玻璃走势震荡为主。 2.2纯碱2025年三季度行情回顾 2025年三季度，纯碱价格重心从1100-1200元/吨区间上移至1300-1400元/吨。7月，纯碱和玻璃一样，受到宏观政策端的强力驱动，叠加投机需求的爆发，纯碱主力09合约一度上涨至1450元/吨上方，涨幅约24%。不过由于纯碱本身基本面高产量和高库存的限制，宏观驱动下整体表现出来的向上弹性不如玻璃。另一方面，由于供应装置的波动性，又给纯碱增加了阶段性的炒作空间，加剧价格波动。因此，呈现到盘面上，我们看到虽然纯碱整体波动的价格范围不如玻璃大，但阶段性时间内的涨跌幅度比较高、节奏比较快。 8月，市场交易回归现实，虽然纯碱供应和库存压力较大，但临近交割，9-1月差拉至110-120区间，09合约的仓单压力有所转移，不像预期的那么高，价格在现实端被撑住，反而表现出和玻璃不一样的抗跌性。我们从另一角度解读，纯碱的现货相较于玻璃更易被处理和储存，同时纯碱的过剩一直是市场的共识，这也意味着这个逻辑已经在今年被反复交易而有所麻木，在没有更显性的库存压力或供给压力刺激下很难跌穿前期低点。 第三章玻璃纯碱核心关注点 3.1玻璃核心关注点 1、中游库存的去化情况 三季度玻璃价格能在宏观驱动下大幅拉涨有一个重要的背景是6月中下旬到7月初沙河湖北的中游库存均比较干，在盘面情绪被点燃后，出现了期现共振的机会和投机补库的空间。但当下沙河期现和湖北中游均有20万吨左右的库存，这一波库存需要在这个旺季下被终端消化，不然到了年底，现货恐无法支撑当下的价格而被打回原形，如同玻璃2509合约的结局。其中更为重要的还是观察湖北的状态，尤其临近交割月的时候，湖北现货是定价的锚。 2、成本抬升预期的兑现 近端，今年四季度沙河燃煤线需要改气；远端，明年2026年底前湖北石油焦产线也有改气的政策压力，同时成本端的煤炭价格或因政策因素也有分歧。虽然无法准确预估成本向上的空间，但整体上玻璃成本确有抬升的预期。当前，按照800元/吨的煤炭送到价算，燃煤线现金成本在930元/吨，按照1550元/吨的石油焦价格算，石油焦产线的现金成本在960元/吨；按照2.9元/立方天然气价格算，天然气产线的现金成本在1220元/吨。（如果计算完全成本，则在现金成本基础上+150）。如果我们对玻璃供需平衡的定性在弱平衡状态，那么在没有新因素去打破平衡前，我们对玻璃价格的判断则按照上述成本来锚定一个波动的区间（1000元/吨-1400元/吨）。 3、供应端能不能继续出清 当下16万吨的日熔从历史供应水平看处于偏低位置，从今年二三季度库存表现看基本平衡。因此，这个状态下供应的边际变化会受到关注从而反馈到盘面上。三季度已有这样的迹象。那么，四季度沙河供应是否会出现超预期减量或者产业政策/环保端又是否会出现另外变数都是需要我们去重点跟踪的。当然，盘面通常预期先行，供应端的“不确定”性会使得价格表现出一定的抗跌性。 3.2纯碱核心关注点 1、供应端是否会有“政策性故事” 静态来看，纯碱过剩一直是市场的共识，如果没有政策性去产能的话，则需要依靠市场主动，但这个过程会比较漫长。我们发现，近两年纯碱的暴力反弹基本以宏观驱动为核心，基本面的短期扰动（比如大厂检修预期）已无法给到纯碱如此大的向上弹性，因此，如果市场过剩继续，那么每次宏观情绪发酵后都是空配纯碱的机会。 但是，我们无法排除在当前政策环境里是否会出现政策性的供应故事（这种担忧肯定不止是纯碱，玻璃等其他工业品也是）；其次，如前所述，平衡过剩已在今年被反复交易，一旦出现预期外减量且程度可以达到扭转平衡，价格的弹性或变得更有想象力。 2、成本抬升的预期（煤价&原盐） 无论是氨碱法还是联碱法，煤炭成本均占纯碱成本的35%-40%，所以我们发现，当煤炭价格出现异常波动时，往往纯碱的反应会比玻璃更直接。四季度的煤炭走势，需要关注。其次，纯碱的主要原料——原盐，三季度出现了小幅上涨，但整体价格仍处于相对低位，比往年同期300元/吨左右的价格低了100元/吨，按照每吨纯碱需要消耗1.5-1.6吨盐算，成本向上抬升的空间还是有的。因此四季度除了煤价外，原盐的价格也需要重点跟踪和关注。我们估算氨碱法（山东为主）现金成本在1170-1180元/吨附近（完全成本+150元）。 第四章玻璃估值反馈与供需展望 4.1玻璃供应：四季度有分歧，有故事 截止到2025年9月底，浮法玻璃日熔在16.1-16.2万吨附近，较6月底的15.8日熔小幅回升，略超一点预期，主要在于随着三季度玻璃价格的反弹，复产/点火产线比预期更快，且从厂家摸底看，个别产线在四季度仍有复产意愿（计划外），而冷修预期未起，这也说明在目前的玻璃价格还不够打消厂家的生产意愿。如果价格进一步回升，我们合理预期会有更多计划外的产线加入点火/复产的队列。 上述浮法玻璃日熔回升的预期是厂家生产意愿以及产业链估值利润的维度，但从政策以及环保层面，四季度供应端的既定“故事”在于沙河，潜力“故事”在于湖北。2025年四季度沙河部分生产线有煤改气的政策需求，影响的点在于：1、部分煤改气产线窑龄较大，市场预期可能需要通过停产冷修的方式去切换燃料系统，这意味着玻璃市场的供应阶段性会减少。客观上，我们认为上述产线涉及的日熔在2500-3000吨左右，影响有限，且也可能有同步点火的新线；2、沙河在今年年底前完成煤改气后，增加了玻璃生产线成本，产业链有成本抬升的预期。 至于湖北，众所周知，湖北浮法玻璃生产线以石油焦燃料为主，今年三季度湖北省印发了《绿色建材产业提升三年行动方案（2025—2027年）》，强调建材行业向绿色化转型，同时回溯2024年湖北省生态环境厅印发的《湖北省玻璃行业大气环境综合整治实施方案》里表示，要对以石油焦、煤制气等为主要燃料的玻璃熔窑，加快推进天然气、电等清洁能源替代，2026年底前平板玻璃企业要基本完成天然气、电气化能源改造。虽然时间上还比较早，大概率是明年的事情（政策执行落地情况也未可知），但不排除在当前政策导向下加快这一进程，同时玻璃生产线远期成本抬升的逻辑也会被进一步强化。 总结看，玻璃四季度的供应是有故事的以及不确定性的，复产和冷修均有预期。 4.2玻璃估值：低估值下的弱平衡 利润看，2025年以天然气为燃料的浮法玻璃产线一直亏损状态，亏损幅度在150-200元/吨，不过不同区域天然气价格差距比较大，例如沙河天然气平均在2.9元/立方，西南天然气2.1-2.4元/立方，华南华东则比较贵，在3.3-3.7元/立方。 以煤炭为燃料的浮法玻璃产线则仍处于盈亏线上方，继续保持小幅盈利100元/吨左右，去年9月煤制气产线也短暂出现过亏损，幅度在100元/吨左右。除了本身玻璃价格因素外，也与煤炭价格有关系。 目前以石油焦为燃料的浮法玻璃产线利润同样为正，小幅盈利50-100元左右。不过今年二季度的时候，由于湖北石油焦价格上涨至2100元/吨叠加玻璃本身价格下行，石油焦产线也短暂出现过亏损。目前湖北地区进口石油焦价格已显示从5月份的高位2100元/吨逐步回落至1550元/吨的正常范围，并保持稳定。 从燃料成本看，天然气价格基本持稳为主，采暖季会有不同程度上涨，且不同地区成本差距比较大；在煤炭价格的预期上，可能有分歧；石油焦价格持稳为主。不过趋势上，煤制和石油焦产线均有改气的政策导向，产业链成本上移或早或晚而已。 估值角度，玻璃的困局在于，玻璃的低估值是弱需求弱现实决定的，即使预期交易价格上涨，产业链利润迅速回归后厂家点火和复产预期也会回升，脆弱的平衡又会重新面临过剩，从而使得盘面资金也无法给玻璃更多的利润弹性，远月一旦升水到不合理的价格，也会被需求的现实打回去。（除非需求端破局，但暂时看不到太多） 4.3玻璃需求：继续现实与预期的博弈 2025年1-8月地产数据持保持偏弱，房屋新开工面积累计同比-19.5%，施工面积累计同比-9.3%，竣工面积累计同比-17%。房地产领域（包括新房/存量装修/家居家电装修）仍将继续制约浮法玻璃的需求。 我们也看到，2024年开始地产端新开工/竣工数据与玻璃表需的拟合较差，竣工下滑超20%，但浮法玻璃表需仅仅下滑1.5-2%左右，只能说趋势上保持了一致。我们从定性上分析，认为有一部分家装家电需求以及存量住房翻新等提供了支撑，以及中游投机库存也产生了一定影响。从新开工数据领先竣工30-36个月左右的情况看，玻璃的新房需求仍将往下走一个台阶。从终端需求上看，我们无法玻璃太过乐观的预期，可能还需要政策端的持续发力去破局或支撑。 目前从2025年1-9月玻璃表需（仅考虑厂内库存）看，下滑幅度在6.5-7.0%。三季度环比二季度明显好转。6中下旬-7月数据看，淡季不淡，高频的产销数据