南华期货玻璃纯碱四季度展望：供需矛盾未解，关注边际变化

摘要 玻璃上，三季度我们看到供应端已经随着价格的下跌而开启冷修，但冷修幅度远不足以扭转当下的产业供需矛盾。且9月底，玻璃价格又随着宏观情绪的扭转而出现大幅反弹，产能出清之路或变得更为漫长。展望四季度，我们认为玻璃供需矛盾将持续，但边际上需要更关注政策落地情况以及所带来的实际需求的变化，这决定了是否该给予玻璃更高的价格弹性。 纯碱上，中长期过剩的局面难以扭转，产业同样需要出清一部分高成本产能去匹配需求。四季度看，不考虑意外减产的情况，供应的放量将持续，需求端浮法冷修预期或进一步加强，光伏则需要看到产业链库存的消化才可扭转当下偏弱的局面。整体上，纯碱供增需减的格局或将延续。 第1章⾏情回顾 1.1玻璃三季度行情回顾 三季度，产业过剩预期一致，玻璃走势呈现单边下行趋势，2409合约一度跌破900元/吨（进入交割月后），9-1基差也扩大至接近-200。现货同样处于弱势，产销持续低于同期水平。不过自9月24日宏观释放利好且超预期，叠加国庆假期前夕，空头集中离场导致盘面出现大幅反弹，并给了期现套利机会，投机需求爆发，正反馈下产销也持续放量。 1.2纯碱三季度行情回顾 三季度，随着浮法玻璃和光伏玻璃的走弱，纯碱供需矛盾凸显，期货价格随之呈现单边下行走势，主力合约价格在9月中旬触及年内低点，接近1300元。随后，在国庆节前，宏观利好刺激下，商品情绪好转叠加空头集中离场，盘面出现大幅反弹。 第2章玻璃供需情况 2.1玻璃冷修预期加强 截止到2024年9月底，玻璃日熔小幅回落到16.45万吨附近，较6月底的17.03万吨下滑3.4%，即5800日熔左右。主要原因是，三季度玻璃价格大幅下跌，导致部分高成本的玻璃产线进入亏损状态。落实到具体产线，三季度共点火4条产线，多为置换线，合计点火日熔3700吨（其中9月点火的吉林迎新一窑三线尚未出玻璃）；三季度共冷修16条产线，合计冷修日熔9440吨。根据统计局数据显示，1-8月平板玻璃产量共计6.77亿重量箱，累计同比+6.3%。 利润看，按照隆众数据，截止到9月底玻璃厂平均利润已经转负，接近-150元/吨，较6月底的平均利润100元/吨下滑250元。其中以天然气为燃料的浮法玻璃产线亏损扩大至-300元/吨，以石油焦为燃料的浮法玻璃产线也已位于盈亏线附近。这样的情况下，我们预计四季度浮法玻璃冷修预期或加强，日熔也将持续下滑至16万吨下方。 2.2关注需求边际变化 我们对中长期玻璃需求并不乐观，主要逻辑和今年上半年一致，因为建筑需求占了玻璃总需求的70%以上，地产新开工的制约以及竣工的下滑尚未完全体现在玻璃需求上。但宏观政策上，我们也确确实实看到了一些利好，其中也包括房地产相关政策的进一步放松，比如降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比例以及加大保障性住房再贷款的资金支持比例等，不排除继续为竣工以及玻璃需求托底。因此，如果地产销售阶段性改善以及下游资金得到缓解的情况下刺激下游企业补库，从而带动玻璃需求的回暖。在当前现实依旧偏弱、产业预期悲观叠加绝对价格低位的情况下，边际的改善会对给予玻璃价格一定的弹性。 回到现实数据，2024年1-8月房地产竣工面积累计同比-23.6%，并没有出现改善的信号，微观数据上深加工企业的订单天数和原片库存天数均处于低位，这样的背景下，即使地产阶段性好转引起的玻璃价格反弹高度也将受限。因此，展望四季度，需求仍将是市场博弈点，我们也更关注边际上的变化以及宏观预期的演变。 2.3库存压力显现 截止到2024年9月底，全国浮法玻璃样本企业总库存7288万重箱，较二季度累库幅度达18.3%。进入三季度后，高日熔下玻璃整体库存保持累库态势，旺季并没有明显信号，整体产销也偏弱，现实角度看，需求表现并不理想，湖北现货也跌破1000元。 值得关注的是，由于前期现货的大幅降价以及后续宏观政策刺激，近端产销开始持续回暖，投机需求增加带动暂时性去库。后续要关注产销的持续性以及需求的反馈情况。 纯碱 第3章纯碱供需情况 3.1纯碱产量高位 2023年-2024年是纯碱产能大幅扩张期，年均产能增长率13%。这些新增产能也都将在24年-25年集中释放。根据产量/产能利用率倒推，今年年初，纯碱产能在3670万吨，截止到今年9月底，纯碱产能3930万吨，环比增加260万吨。根据我们在半年报中梳理的投产计划，其中内蒙古阜丰30万吨、德邦60万吨、中天碱业30万吨均将在三季度兑现，连云港碱业110万吨或在年底兑现，因此预计下半年仍有240万吨产能待投放。但事实上，随着三季度纯碱价格一跌再跌，上述产能均未兑现。 从产能兑现到产量上，2024年1-9月纯碱产量达2738万吨，较去年同期2329万吨增加400万吨以上，累计增幅18.3%。其中轻碱产量1148万吨，累计同比+7.8%；重碱产量1590万吨，累计同比+25.8%。 可以看到，随着产能基数的扩大，纯碱供应端的放量是比较明确的。虽然三季度存在夏季检修，尤其8月出现一些预期外的减量，造成周产最低降至62-63万吨附近，但并没有造成市场过多的缺口。而且由于今年检修整体较为分散，7月底8月初也迎来年内最高周产75万吨+。 估值角度，纯碱企业这两年一直获取超额利润，2023年联碱法每吨利润约1350元，氨碱法每吨利润约820元。但随着新产能的持续释放以及库存压力逐步显现，高利润格局预在三季度打破。根据隆众数据显示，华北地区氨碱法生产成本在1700元/吨附近，华东地区联碱法生产成本在1525元/吨附近，当前价格部分氨碱和联碱企业均出现亏损。利润出现大幅下滑后，从碱厂行为看，有联合减产意向，尤其是位于成本曲线更为右侧氨碱法企业，但似乎一直难以达成共识。现状看，随着夏季检修的结束，产量也在逐步回归至年内高位。 3.2纯碱刚需持续被冲击 根据隆众产量和库存数据，2024年1-9月纯碱表需+17.8%，其中重碱表需累计同比+24.7%，轻碱表需累计同比+10.4%，8-9月纯碱表需环比下滑明显。 重碱方面，进入三季度后，浮法玻璃生产逐步进入亏损状态，且随着玻璃价格下跌亏损逐步增加，日熔从17万吨逐步下滑至16.36万吨。光伏玻璃，则面临更大压力，行业同样处于亏损状态，且库存持续累库至历史高位，光伏日熔量也从11.53万吨下滑至9.74万吨。三季度光伏+浮法日熔量从28.57万吨跌至26.1万吨，这也意味着重碱周度刚需从39.9万吨减少至36.7万吨。因此我们看到，虽然三季度纯碱供应端出现一些小扰动甚至超预期减量，但静态平衡依旧保持过剩，其中需求的加速下滑是重要因素。 轻碱方面，7月中旬出现过一次集中补库，其余基本刚需补库为主，据了解，轻碱下游同样库存高位，开工率有所下滑。从表需看，也是整体偏弱。正常轻碱周表需在28万吨，月表需在210万吨，但三季度周表需最低跌至22万吨附近。 进出口方面，季度纯碱进口压力维持，月均进口量7-8万吨左右。今年进口碱的持续流入对国内纯碱价格造成一定压力，2024年1-8月纯碱进口89万吨，出口59万吨，净进口30万吨，影响表需2-3% 3.3过剩凸显，库存压力增加 三季度纯碱呈现供增需减的过剩局面。当前纯碱厂家总库存接近150万吨（轻质库存70万吨，重质库存78万吨），较二季度末97万吨库存增加51万吨，较去年同期21万库存增加127万吨。另外，交割库库存33万吨，加上下游的原料库存，我们估算的纯碱中下游总库存在250万吨左右。 四季度，排除供应端的意外情况，纯碱日产基本可维持在10.5-11万吨左右，按照59%的重碱率计算，重碱日产约为6.2-6.5万吨，周产则达43-45万吨，远高于目前的重碱刚需。这样推演下，我们认为四季度纯碱仍将进一步面临累库压力，即使上游厂家库存或阶段性被转移到中游，即期现和贸易商手中，但过剩的矛盾始终并未被解决。 总结 第3章总结与展望 玻璃上，三季度我们看到供应端已经随着价格的下跌而开启冷修，但冷修幅度远不足以扭转当下的产业供需矛盾。且9月底，玻璃价格又随着宏观情绪的扭转而出现大幅反弹，产能出清之路或变得更为漫长。展望四季度，我们认为玻璃供需矛盾将持续，但边际上需要更关注政策落地情况以及所带来的实际需求的变化，这决定了是否该给予玻璃更高的价格弹性。 纯碱上，中长期过剩的局面难以扭转，产业同样需要出清一部分高成本产能去匹配需求。四季度看，不考虑意外减产的情况，供应的放量将持续，需求端浮法冷修预期或进一步加强，光伏则需要看到产业链库存的消化才可扭转当下偏弱的局面。整体上，纯碱供增需减的格局或将延续。 免责声明 免责声明 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使本公司违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告中的信息均来源于已公开的资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，本报告所载资料、意见及推测仅反映在本报告载明的日期的判断，期货市场存在潜在市场变化及交易风险，本报告观点可能随时根据该等变化及风险产生变化。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本报告中的信息和所表达的意见和建议以及所载的数据、工具及材料均不应作为您进行相关交易的依据。本公司不承担因根据本报告所进行期货买卖操作而导致的任何形式的损失。本公司的销售人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、涉及相应业务内容的子公司可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到本公司可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。未经本公司允许，不得以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容或复印本予以任何其他人，或投入商业使用。经过本公司同意的转发应遵循原文本意并注明出处“南华期货股份有限公司”。未经授权的转载本公司不承担任何责任。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。重要声明：本报告和内容仅供参考，不构成任何投资建议。 南华研究院投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号南华能化研究团队寿佳露投资咨询证号：Z0020569