光期能化：2025年二季度沥青策略报告

沥青：供应或将维持低位，关注终端需求恢复 沥青：供应或将维持低位，关注终端需求恢复 总结 1、供应方面：利润端，同一原料下一季度沥青生产利润情况要好于去年同期，但不同原料下的利润表现有分化，消费税和稀释沥青贴水的双重约束下，地炼难以覆盖稀释沥青深加工环节的额外税负及原料溢价，加工稀释沥青沥青经济性明显下降；而石油焦价格中枢上移显著提升焦化装置经济性，促使炼厂优先将原油资源向汽柴油生产倾斜，被动减少沥青产量。原料端，受到美国对委内瑞拉制裁或收紧的影响，部分原料船货量有所减少，尽管原料短缺的可能性暂时有限，不过当前稀释沥青贴水高位运行的格局预计延续，叠加消费税抵扣政策的调整，原料供应紧张与成本抬升压力持续共振，抑制二季度炼厂沥青供应弹性释放空间。 2、需求方面：2025年专项债发行节奏保持平稳。一季度新增专项债发行9603亿元，发行进度22%。依据2024年各地区发行占比推测二季度新增专项债发行量10695亿元，预计二季度末发行进度46%。“两重”项目支持力度进一步加大，实物工作量加快形成，基础设施投资增长提速。1-2月，基础设施投资同比增长5.6%，从基建相关终端指标来看，表现均好于预期。尽管目前沥青需求同比表现并未超预期，不过受“十四五”规划收官节点驱动，叠加4-5月长江以北的大部分地区降雨相对较少，预计二季度沥青集中采购需求仍存在较强环比改善空间。库存方面，终端项目资金到位率改善带动补库需求边际回暖，商业库存增速有望放缓，或于4月中下旬出现拐点。 3、成本方面：OPEC+此前决定从4月开始逐步退出减产，给非OPEC+提升产量带来一定压力，其中美国是非OPEC+供应的主要驱动来源，考虑到美国页岩油产量对价格变动高度敏感，如若年内油价出现大幅下跌，美国原油供应的变动将提供一定底部支撑。年初以来市场关注的制裁扰动多为噪音，我们暂时预计伊朗和委内瑞拉的制裁收紧对全球原油供应绝对量影响有限。高关税带来的经济衰退风险以及对全球石油需求的拖累基本已成为今年市场的共识之一，IEA预计2025年一至四季度的供应过剩程度分别为82、45、7和106万桶/日。我们预计短期在地缘局势扰动之下油价或维持震荡偏强，制裁对于内盘的支撑强于外盘，但价格进一步向上空间相对有限；二季度虽然需求方面有阶段性环比好转的概率，但随着OPEC+逐渐增产，现货市场供应过剩的预期充足，因此预计二季度原油市场仍面临一定压力，不排除地缘局势激化对供应造成实际阻碍的情况下价格大幅上行的风险，但全年来看更大的风险还是在于关税2.0对需求的冲击。 4、策略观点：预计在原料紧张与消费税抵扣政策调整之下，地炼综合生产成本将进一步抬升，抑制二季度沥青供应释放；随着财政政策持续发力和天气的好转，沥青终端需求将出现季节性回暖，不过需要注意传统基建领域动能不足可能抑制需求实际改善空间。成本端原油或施压BU绝对价格，关注供应低位下裂解价差的修复机会。5、风险提示：成本端原油大涨，供应超预期增加，需求恢复不及预期 目录 1、一季度沥青行情回顾 2、二季度沥青基本面分析 1.价格：一季度沥青期现价格先涨后跌 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 一季度沥青期现价格先跌后涨，但是整体相对原油和其他能源系品种表现偏强，全国现货季度均价环比去年四季度上涨2%，仓单水平目前在9万吨左右。 1.价格：一季度沥青期现价格先涨后跌 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 一季度沥青裂解价差出现明显修复，原油价格波动阶段性缓解成本压力，同时供应收缩对裂解利润形成边际支撑，但稀释沥青贴水上涨和燃料油消费税政策调整仍对原料成本形成压制。 2.价差：分地区沥青基差 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 2.价差：沥青裂解价差与比价 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 3.原油：关税2.0施压经济前景，美联储“观望”立场延续 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 特朗普政府将从4月2日开始对一系列进口商品加征高额关税，二季度初为关税风险集中释放期，影响国家范围较广，短期将对美国通胀造成潜在压力，对于全球其他经济体而言将抑制贸易需求并增加经济衰退的风险。 3月美联储议息会议体现了美联储对经济前景不确定性与日俱增的担忧。一是声明中美联储表示“经济前景的不确定性有所增加”，二是经济预测中大幅下调今年的经济增速预测，同时上调年内失业率以及通胀预期。关税、移民、财政收缩等一系列政策对美国经济的潜在影响尚未显现，美联储“观望”立场延续。 3.原油：OPEC+ 4月起逐步退出减产，制裁扰动或多为噪音 资料来源：EIA，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 OPEC+此前决定从4月开始逐步退出减产，并未对关税引发的油价下跌做出反应，一方面由于特朗普政府施压，但更重要的原因在于包括哈萨克斯坦和阿联酋等一些联盟成员的大幅超额生产。另一角度来看，OPEC+的决策给非OPEC+提升产量带来一定压力，其中美国是非OPEC+供应的主要驱动来源，EIA最新月报预计2025年美国原油产量均值将达到1361万桶/日，增幅近40万桶。但考虑到美国页岩油产量对价格变动高度敏感，如若年内油价出现大幅下跌，美国原油供应的变动将提供一定底部支撑。 年初以来市场关注的制裁扰动多为噪音，我们暂时预计伊朗和委内瑞拉的制裁收紧对全球原油供应绝对量影响有限，但是对于国内的原料到港可能会造成一定短期扰动，推升内外价差走扩；另外俄罗斯石油出口或随着地缘局势的缓解和贸易流向的修复而逐步回升（近期已至高位）。 3.原油：关税冲击年内需求疲软，全球原油水上库存激增 资料来源：Kpler，光大期货研究所 资料来源：EIA，IEA，OPEC，光大期货研究所 高关税带来的经济衰退风险以及对全球石油需求的拖累基本已成为今年市场的共识之一，EIA、IEA和OPEC最新月报对于今年的全球石油需求增长预期分别为136、103和145万桶/日。年初的寒潮在一定程度上提振了取暖需求；从交通出行需求来看，海外汽油需求尚未见顶，相较国内仍有一定韧性；目前海外炼厂检修量还在继续增加，包括俄罗斯部分遇袭炼厂产能仍在停产中，预计4月检修将达到峰值，二季度炼厂加工量有望逐渐修复。 国内方面，年初以来地炼开工率低位运行，炼厂进料需求受到明显抑制，1-2月我国原油进口量同比下降超5%，复苏进程仍处结构性优化阶段。需要注意近两月全球原油水上（包含浮仓和在途）库存增幅较大，关注累库幅度和速度对于二季度价格上升空间的潜在压制。 3.原油：全球供需平衡表 资料来源：IEA，光大期货研究所 从平衡表来看，IEA对于今年全年原油供需平衡的预测相比EIA更为悲观，预计2025年一至四季度的供应过剩程度分别为82、45、7和106万桶/日，而EIA则预计今年前两个季度将出现小幅供不应求的情况，直至四季度才会出现大幅累库。 我们预计短期在地缘局势扰动之下油价或维持震荡偏强，制裁对于内盘的支撑强于外盘，但价格进一步向上空间相对有限；二季度虽然需求方面有阶段性环比好转的概率，但随着OPEC+逐渐增产，现货市场供应过剩的预期充足，因此预计二季度原油市场仍面临一定压力，不排除地缘局势激化对供应造成实际阻碍的情况下价格大幅上行的风险，但全年来看更大的风险还是在于关税2.0对需求的冲击。 4.供需：沥青供需平衡表 图表：2025年沥青季度供需平衡表（单位：万吨） 资料来源：隆众资讯，百川资讯，光大期货研究所 5.供应：炼厂月度计划排产量 据百川盈孚统计，4月国内炼厂沥青排产计划总量在209万吨左右，环比减少1%，同比下跌7%。2025年1-4月国内炼厂沥青产量预计在821万吨左右，同比减少30万吨左右，同比下跌4%，其中中石化总产量同比减少46万吨，同比下跌17%。无原油配额的地炼生产沥青成本压力较大，4月仍处于停产状态，有配额的炼厂在生产沥青利润不及焦化情况下，仍维持沥青低产状态，但4月地炼原料仍相对充足。 6.供应：美国对委内瑞拉制裁收紧，稀释沥青贴水或维持高位运行 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：Mysteel，光大期货研究所 原料端受到美国对委内瑞拉制裁或收紧的影响，部分原料船货量有所减少，近期美国总统特朗普宣布美国将对委内瑞拉征收“次级关税”，任何从委内瑞拉购买石油或天然气的国家都需要向美国支付25%的关税；对雪佛龙向美国进口委内瑞拉原油的许可延长至5月27日。 今年1-2月稀释沥青进口总量为99万吨，同比降幅超过20%。尽管原料短缺的可能性暂时有限，不过当前稀释沥青贴水高位运行的格局预计延续，叠加消费税抵扣政策的调整，原料供应紧张与成本抬升压力持续共振，地炼二季度沥青产能释放意愿或维持低迷。 7.供应：国内炼厂沥青开工率回升后维持稳定 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 据百川资讯预计，一季度全国沥青产量622.19万吨，同比减少4万吨（降幅0.56%）。节后复工阶段，沥青生产利润回升至盈亏平衡线上方，有配额地炼逐步恢复生产，带动炼厂开工率有一定修复；但部分无配额炼厂受原料亏损制约持续停工，抑制产能释放；3月后综合开工率基本维持稳定，山东和西北地区开工率持续上行。 预计在稀释沥青原料紧张与消费税抵扣政策调整的叠加之下，地炼综合生产成本将进一步抬升，抑制二季度供应弹性释放空间。 8.供应：国内炼厂沥青产量仍将受利润限制 资料来源：统计局，光大期货研究所 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 据百川盈孚统计，2025年1-2月国内沥青产量403万吨，同比上升4%；其中2月国内炼厂沥青产量197万吨，环比下跌5%，同比上涨10%，较此前排产计划增加7万吨。 9.库存：国内沥青库存或于4月中下旬出现拐点 资料来源：百川资讯，光大期货研究所 受终端需求淡季影响，一季度沥青资源持续向下游转移，炼厂及社会库存呈现季节性上升趋势，其中社库累库速度较快，但库存绝对水平仍处于近三年中性区间。 二季度来看，终端项目资金到位率改善带动补库需求边际回暖，商业库存增速有望放缓，或于4月中下旬出现拐点。 10.需求：地方政府新增专项债发行节奏平稳 资料来源：财政部，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 2025年新增专项债4.4万亿元，同比去年增加5000亿元，4.4万亿元新增专项债重点用于投资建设、土地收储和收购存量商品房和消化地方政府拖欠企业账款等。2025年专项债发行节奏保持平稳。一季度新增专项债发行9603亿元（含3月31日发行计划），发行进度22%。 截至3月28日，共有23个省、计划单列市披露二季度发行计划，合计新增专项债发行计划6845亿元。依据2024年各地区发行占比推测二季度新增专项债发行量10695亿元，预计二季度末发行进度46%。 10.需求：1-2月基建投资增速5.6%，但传统基建领域动能不足 资料来源：iFind，光大期货研究所 资料来源：iFind，光大期货研究所 根据国家统计局数据显示，2025年1-2月，全国固定资产投资同比增长4.1%，增速比2024年全年加快0.9个百分点。“两重”项目支持力度进一步加大，实物工作量加快形成，基础设施投资增长提速。1-2月，基础设施投资同比增长5.6%，增速比2024年全年加快1.2个百分点，拉动全部投资增长1.1个百分点，比2024年全年提高0.1个百分点。其中，道路运输业投资下降3.2%。 财政资金前置发力，推动实物工作量转化提速。1-2月，计划总投资亿元及以上项目投资同比增长7.7%，增速比2024年全年加快0.7个百分点；拉动全部投资增长4.0个百分点，比2024年全年提高0.2个百分点。 11.需求：基建相关中观指标表现好于预期 资料来源：iFi