铜二季度策略报告

铜 二 季 度 策 略 报 告 铜：不确定性如影随从铜价亦步亦趋 总结 1、宏观。海外方面，市场焦点放在特朗普政府计划加征关税方面，这可能加剧全球贸易摩擦和滞胀风险，无论是美股美元高位回落，还是美铜伦铜价差溢价，均在体现这方面风险，4月初美“对等关税”落地，关注市场情绪前后的反馈。能源危机与供应链冲击下，欧洲经济衰退加深，需求疲软恐影响全球出口格局。国内方面，国内经济呈现“弱复苏”特征，政策加码推动基建和制造业投资回升，但地产投资持续拖累，消费受居民收入预期偏弱制约。政策端以财政前置发力和结构性货币工具为主，但政策传导效率及微观主体信心不足仍制约着复苏斜率。 2、基本面。铜精矿方面，国内TC报价降至历史低位，季度长单报价也维系20美元/吨的低位水平，国内铜精矿供给偏紧张格局延续，短缺也渐成共识。精铜方面，一季度国内铜表观消费预期同比增加6.6%至361.93万吨；实际消费预期同比下降0.5%至319.5万吨。一季度从铜下游加工企业开工率及调研信息可以了解，需求呈现缓慢修复，从开工率来看部分加工行业甚至弱于去年同期水平，这与房地产基建需求修复缓慢以及家电、新能源需求增速放缓有关，但对比去年，也与铜当前高价有关，下游订单有所后延。不过，今年国内库存累库弱于预期，去库则明显好于去年同期，这与调研反馈出的需求状况并不一致，有待进一步观察。显性库存方面来看，截止3月28日全球铜显性库存较去年末统计增加21.9万吨至71.2万吨（库存高于去年同期水平），其中LME库存下降5.8475万吨至21.2925万吨；Comex库存下降704吨至9.4466万吨；国内精铜社会库存较去年末统计增仓22.14万吨至33.45万吨；保税区社会库存增加5.7万吨至7.89万吨。 3、观点。一季度市场交易主线从美国经济“软着陆”转向“关税政策+滞涨预期”，但美经济衰退预期并未导致铜价下跌，反而在市场预期美对铜加征关税阴影下，美铜伦铜价差不断扩大，美铜带动全球铜贸易格局转变，成为本轮行情的引擎。国内铜价表现明显弱于伦铜和美铜，这与春节后的弱复苏和出口压力有关，但国内基本面是铜价的有利支撑，一是在价差扭曲下，国内进口严重亏损，国内精铜和废铜预期供给减少，去库格局下现货支撑逐渐显现；二是，国内铜精矿供给与精铜产出呈现“跷跷板”效应，中长期矛盾难解，也成为多头倚仗，做多铜价实际再给矿端超额利润，激励铜矿产出的同时，但也加大了终端的风险。进入二季度，一方面，美“对等关税”逐步落地，不确定性降低，美股或带动市场情绪转暖，但市场也要逐步消化美铜伦铜扭曲价差，另外也要关注美国滞涨预期是否继续演绎；另一方面，国内铜下游面临补库，且在内外价差倒挂下，做空动能实际并不足。因此区别于去年海外“击鼓传花”式推升铜价，本轮铜价更倾向于缓涨行情，即铜价缓慢推升重心逐步上移，但遇风险也会快速回落。美对等关税落地后，关注铜是否恢复缓涨，关注8.3万~8.6万元/吨阻力区间，但潜在风险及需求弱兑现下或推动铜价再现冲高回落，节点 铜2024年以来走势分析 市场已逐步走出Comex铜挤仓事件影响 两轮上涨与美铜市场异动息息相关 资料来源：文华财经，光大期货研究所 宏观面：川普的生意经与中国的稳增长 川普上任三板斧——裁人、关税、退群、和事佬 1、裁人：2024年8月，在唐纳德·特朗普与埃隆·马斯克社交媒体X的一次直播中，埃隆·马斯克提出了“政府效率委员会”的概念，并表示希望领导批准此部门，以打击美国政府机构中的浪费行为。唐纳德·特朗普听取了埃隆·马斯克的建议，于9月5日宣布成立“政府效率委员会”的计划，并同意由埃隆·马斯克领导此委员会（前提是唐纳德·特朗普能够再次当选美国总统），埃隆·马斯克回应称，成立“政府效率委员会”可以帮助将联邦预算至少削减2万亿美元。2025年1月20日，正式成立。 2、关税：2月1日，特朗普签署行政令正式开启关税2.0时代，对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税（暂缓一个月执行），对进口自中国的商品加征10%的关税。 3、退群：当地时间1月20日，美国总统特朗普在美国首都华盛顿第一资本体育馆内签署一系列行政令，其中包括美国将退出《巴黎气候协定》和《联合国气候变化框架公约》，撤销拜登政府的气候相关行政令；宣布美国退出世界卫生组织，行政令还要求尽快采取适当措施，暂停向世卫组织提供任何来自美国政府的资金、支持和资源。 4、和事佬：调解俄乌问题。特朗普与普京在3月18日的通话中达成“30天内俄乌停止攻击对方能源基础设施”的协议，包括炼油厂、核电站、水电站等关键设施。俄方已公布具体保护清单，并承诺若违约可退出协议。该协议被视为迈向全面停火的“第一步”，白宫称其为“永久和平的基础”。 5、卖金卡：特朗普当地时间2月25日在白宫椭圆形办公室表示，他将启动一个“金卡”签证项目，面向对该国项目至少投资500万美元的外国人开辟获得居住权并最终入籍的新路径。特朗普没有提到“金卡”项目对创造就业的要求。他认为联邦政府可以出售1000万张“金卡”来减少赤字。国商务部长卢特尼克当天表示，该“金卡”实际上是一种绿卡或永久合法居留权，它将提高投资者的准入门槛，与其他绿卡一样，它将包括一条通往公民身份的途径。与此同时，他指出，“金卡”项目还将消除EB-5签证项目中“可能存在的欺诈行为”。 美国的三高特征：高赤字高利率高通胀 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 虽然扩张式的财政支出是美国经济保持强劲的重要保障，但自债务上限暂停以来，美国政府的债务正在不可持续的飙升，美国债务水平由32万亿迅速增长突破36万亿大关。为应对指数级增长的利息成本，财政部显著增加短期债券供应，这使得美国财政的可持续性受到质疑。 虽然大选结果使得通过新的债务上限法案的可能性大幅增加，但2025年的债务发行节奏不仅是财政部所需要面临的最大挑战，也可能成为债券市场流动性危机再现的最大不确定性因素。 *美国财政部在1月底公布最新季度融资计划，中长期再融资规模暂不改变。 特朗普的“生意经”：化债、减税、促经济 2025财年预算扩张大概率成真：在关税、移民、社会福利和外交国防四个领域率先施政。虽然增加10%的关税将在未来十年增加1.9万亿美元的税收，但实施步伐或是渐近的，无法快速补充因减税而扩大财政赤字。因而财政不得不快速扩张（4万亿债务上限提升），以增加政府支出帮助企业利润持续回升。 美国二次通胀预期升温 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 二次通胀可能性攀升：美国1月通胀超预期强劲，能源分项环比回落但绝对水平仍高，食品、核心商品、核心服务环比均有所抬升，提示美国通胀压力有所扩散。同时，美国1月PPI也显著上涨，引发市场对于美联储抗击通胀的进展几乎停滞的担忧。尽管部分因素被市场认为并不是持续性的，但更为广泛的通胀压力对美联储货币政策选择带来了压力。 通胀预期挑战消费者信心 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 消费者担忧通胀上行：纽约联储的消费者预期调查显示，对未来一年通胀率的预期中值从1月的3%升至2月的3.1%。消费者对未来三年和五年通胀率的预期稳定在3%，这可能让密切关注此类预测的决策者略微宽心。 但美国消费者信心指数连续三个月下滑，降幅超出分析人士预期，且多方面预期出现恶化，也凸显出消费者对于政策和其他经济因素的高度不确定性，经济政策的频繁波动使得消费者很难为未来作出规划。 高通胀担忧严重限制消费增速 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 高通胀担忧严重限制消费增速：尽管薪资增长再度加速，但市场也在担忧通胀持续反弹下，价格压力或使得实际消费支出受限，尤其是医疗服务、食品、能源等必需品价格增长，在带来较强的内生性通胀压力的同时削减实际消费支出水平。此外，高通胀预期下，美联储宽松进程停滞，高利息压力将限制投资增长。 高利率环境阻碍房地产复苏 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 高利率环境阻碍房地产复苏：尽管美联储去年9月开启了降息周期，至今已累计降息了100个基点，但长端利率并未显著下降，这阻碍了对利率敏感的房地产行业的复苏。 美国商业活动连续两个月下滑 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：S&P Global，光大期货研究所 美国商业活动陷入萎缩区间：美国2月Markit制造业PMI初值51.6，创2024年6月以来新高，为连续第二个月录得扩张，预期51.4，前值51.2。美国2月Markit服务业PMI初值49.7，创2023年1月份以来新低，预期53，前值52.9。这是自2022年10月以来首次出现制造业扩张、但服务业收缩的情形。 危机悄然而至 资料来源：ifind，光大期货研究所 资料来源：WIND，光大期货研究所 宏观：逆周期调节与经济修复预期同在； 资料来源：WIND，光大期货研究所 资料来源：IFIND，国际清算银行，光大期货研究所 宏观：房地产依然是关注重点，新开工、施工、竣工维系负增长，销售压力不减； 资料来源：WIND，光大期货研究所 宏观：商品房销售与去年同期大体持平； 资料来源：WIND，光大期货研究所 宏观：地方债及城投债发行年初净发行超预期； 资料来源：Ifind，光大期货研究所 宏观：就业和收入信心受挫消费、投资意愿有待修复; 资料来源：WIND，光大期货研究所 宏观：美关税政策不确定性下，国内出口存在一定压力； 资料来源：WIND，光大期货研究所 基本面：供应的短板需求的前景 2.1现货市场：一季度国内平水铜报价由去年同期的平均贴水27元/吨升至贴水8.4元/吨；LME铜0-3月升贴水报价由去年同期的平均贴水98美元/吨升至贴水72美元/吨左右（季度均值）； 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 2.2现货市场：一季度保税区湿法铜CIF报价由升水30美元/吨小幅升至升水51美元/吨；广东与上海差价由升水87元/吨升至升水184元/吨左右； 资料来源：SMM，光大期货研究所（单位：元/吨） 资料来源：同花顺，光大期货研究所（单位：元/吨） 3.1铜精矿：2024年国内铜精矿产量增至164.26万吨，累计同比增加1.39%；铜精矿进口累计同比增加2.06%至2809.57万吨；2025年1~2月国内铜精矿进口量累计同比增加1.34%至471.37万吨 资料来源：SMM，WIND，国家统计局，光大期货研究所 3.1铜精矿：一季度海外主要港口铜精矿出港量同比下降3.9%至1234.36万吨；国内主要港口铜精矿到港量同比增加1.52%至646.31万吨 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.1铜精矿：一季度进口铜精矿TC快速下降至-24.14美元/吨左右，长单采购指导季度价为25美元/盎司；长单冶炼利润转负、现货冶炼利润亏损加大； 资料来源：SMM，光大期货研究所 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.1铜精矿：一季度18%-21.99%铜精矿作价系数升至94%；硫酸价格环比去年四季度回升； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.1铜精矿：一季度国内港口库存由去年末的89万吨降至60.7万吨，但好与去年同期水平；国内铜精矿短缺问题难改 资料来源：Mysteel，光大期货研究所 3.2精铜：国内一季度电解铜产量达到317.22万吨，累计同比增长8.65%； 资料来源：SMM，光大期货研究所 3.2精铜：二季度集中检修季，涉及粗炼产能约132万吨（去年同期涉及产能约310万吨），影响环节预计主要环节仍在粗炼，实际精炼影响量有待评估； 3.2精铜：一季度国内现货进口盈利窗口多处于亏