信用点评：跨季平稳，继续看好信用

跨季平稳，继续看好信用 2025年03月28日 分析师：谭逸鸣分析师：刘雪执业证号：S0100522030001执业证号：S0100523090004邮箱：tanyiming@mszq.com邮箱：liuxue@mszq.com 相关研究 本篇聚焦：季末又至，理财回表规模有多大？理财跨季与信用利差压缩的季节性规律是否重演？跨季后，信用怎么看？ 1.可转债打新系列：太能转债：光伏发电行业先行者-2025/03/272.信用策略系列：信用策略框架构建之成交-2025/03/273.固收点评20250325：继续博弈货币宽松？-2025/03/254.债市跟踪周报20250324：季末理财回表压力初显-2025/03/245.利率专题：地方债参与窗口再度打开-2025/03/24 ➢历史上的理财季末回表规模有多大？ 2022年起，全市场存续理财规模在一季度末下降1.0-1.5万亿元不等，其中2023-2024年在1.4-1.5万亿元，由于一季度银行开门红，对存款的诉求较强，通常理财季节性回表在这个时间段还算比较多。 从理财产品类型上看：2022年减少的多为固定收益类产品；2023-2024年多为现金管理型产品，尤其是2023年。 从回表时间分布上看：2022年自3月第1周开始理财规模便开始下降，在随后近四周的时间中，每周减少的规模分布较为均匀；2023年虽也自3月第2周左右开始下降，但最后1周回表规模更为集中；2024年则均集中在最后一周。 结合最近几周理财规模变动情况，今年理财回表时间或也将持续2-3周，且更为集中在最后1-2周，但总体规模下降并不算太多。 负债端的相对平稳也给当前市场表现带来与季节性不同的一些变化：近期信用持续表现较强，没有回调。 ➢理财跨季与信用利差压缩 理财作为信用债的主要持有机构，其负债端的边际变化往往会直接或间接作用于信用利差，市场定价能力较强。 首先，季末理财回表往往带动信用利差走阔。 2020年以来的一季度末，信用债收益率往往下行，信用利差变动不一。其中：2021、2023年一季度末，信用利差有所收窄，幅度在5bp以内；2020、2022、2024年一季度末，信用利差有所走阔，除2020年外其他年份走阔幅度多也落在5bp以内，这也是固定收益类理财产品规模下降较多的时期。 其次，跨季后，随着理财规模回暖，信用债配置力量有所增强，进而往往带动信用利差下行。 2022-2024年的二季度初，信用利差也均有不同幅度的压缩，尤其是2023-2024年，跨季影响消散叠加新增规模上量，信用利差显著压缩。 ➢跨季抢跑的背后 但今年情况发生了些许不同： 季末，在利率转入震荡格局下，信用债收益率和信用利差开启强修复行情。尤其最后一周（03/21-03/27），信用利差暂未出现季节性走阔现象，反之明显下行，部分中低等级中长端城投债信用利差压缩接近10bp。 为何？ 首先，当前理财赎回压力可控。 考虑到银行”缺负债”的背景，逻辑上来说今年理财跨季回表的压力或并不小。但可能考虑到随着财政投放的加速，银行负债端本身有所缓解。 再加上当前理财流动性储备或较为充裕，同时仍有一些浮盈可以兑现利润以平稳负债端，形成”负反馈”大幅冲击进而导致利差走阔的可能性并不高。 其次，前期信用债跟随利率债大幅调整出性价比，交易盘抢跑交易，主导此轮信用边际定价权。 站在03/21节点来看，季末最后一周或是信用债配置的合意时期： 一方面，信用利差基本处在近期高分位数上。 其中，1年内短端债项的信用利差基本处在2024年以来的30%-50%分位数；2-3年期债项基本处在50%-70%分位数上；3年期以上债项基本处在70%以上分位数。 其次，对比历史低点，信用利差压缩空间也较大。 其中，1年内短端债项中，中低等级城投债可压缩空间尚有10-20bp；2-3年期债项在10-30bp；3年期以上债项在20+，乃至40+bp。 再者，估值2.5%以上票息资产增加，择券空间打开。 以公募城投债为例，存续债项中，估值在2.5%以上的规模接近1.3万亿元，占公募城投债的15%；山东、江苏、云南等区域2.5%以上的票息资产规模均超千亿。 叠加跨季后信用利差季节性压缩概率较高，当周以公募基金为代表的交易盘抢跑交易，成为普信债的主力买盘，且买入力度明显高于往年同期，进而带动期间信用利差明显压缩，尤其是3年期左右中低等级城投债。 ➢跨季后，继续看好信用 跨季后，随着理财规模季节性回暖，信用债配置力量将有所增强，进而带动信用利差进一步收窄。 目前来看，广义流动性仍然回到理财等固收类产品的格局依旧存在，再考虑到4月年报期信用债供给存在的预期差，信用债或许持续有配置且利差压缩的机会。 但当前一年内信用，尤其是中高等级利差基本以压缩至历史低点，短端博弈空间或需等待资金与存单的中枢下行。 由短及长，随着流动性回流以及资金面带来的或有利好，3-5年区间票息相对丰厚的品种或可继续参与。 对于超长品种，虽然当前利差丰厚，但我们仍然建议控制仓位：可以适度参与，仍然在利差压缩趋势当中；但考虑到流动性和负债端，对于负债端不稳且流动性诉求较强的机构，久期最好不要加在信用上。 风险提示：城投口径偏差；部分数据缺失所导致的偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。 资料来源：普益标准，民生证券研究院 资料来源：普益标准，民生证券研究院 注：W表示历年0331所在周，即当周较前一周规模变动情况；-1对应前一周，以此类推；减少规模为跨季周及前3周规模变动之和；增加规模为跨季后3周规模变动之和；2025年不包括W周数据。 注：W表示历年0331所在周，即当周较前一周规模变动情况；-1对应前一周，以此类推；减少规模为跨季周及前3周规模变动之和；增加规模为跨季后3周规模变动之和；2025年不包括W周数据。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：TD为当年3月最后一个交易日；±1为对应前/后1个交易日，以此类推；下同。 资料来源：ifind，民生证券研究院注：TD为当年3月最后一个交易日；±1为对应前/后1个交易日，以此类推；下同。 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：idata，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 资料来源：ifind，民生证券研究院 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 免责声明 民生证券股份有限公司以下简称“本公司” 具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑获取本报告的机构及个人的具体投资目的、财务状况、特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，进行独立评估，并应同时考量自身的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代自身的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转载、发表、篡改或引用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。本公司版权所有并保留一切权利。 民生证券研究院： 上：上市浦东新区浦明路8号财富金融广场1幢5F；200120：市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座18层；100005深圳：深圳市田区中心四路1号嘉里建设广场1座10层01室；518048