库存可控、业绩坚挺，看好中期业绩估值双击

核心观点 ⚫前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部。前置指标来看，我国一线城市为代表的商品房成交面积回暖；挖掘机内销量作为实体经济活动活跃度的重要先行指标，近期快速增长。我国春运期间民航、铁路日均运输旅客人次回暖，表明旅游需求、跨区域活动扩张。飞天价格指标来看，当前飞天终端价/城镇居民月度收入、飞天终端价（元）/M2供应量（万亿元）指标分别位于2015年以来33%、15%百分位，意味着白酒或接近周期底部。当前我国餐饮宴席景气度仍较低，但已体现触底征兆：例如餐饮收入同比温和增长，我国消费者收入信心指数环比增加。春节白酒动销同比下滑5~10%，好于节前预期，名酒批价企稳、库存同比降低，一方面是酒企开年以来出台控量稳价政策，另一方面意味着宴席等线下场景动销基本触底。 ⚫积极推进产品市场改革，重整出发。水井坊新任总经理胡庭洲熟悉本土市场运作和白酒文化，任职以来对公司产品、市场、渠道进行深度改革。公司将形成“水井坊”+“第一坊”品牌体系、“次高端托底+高端突破”的格局，同时对销售市场采取一城一策，预计将有效提升市场渗透力，稳步推进结构升级。公司率先去库，行业下行期业绩坚挺。公司重视渠道库存管理，2020年Q2即对产品全面停货去库存，因此在行业下行期，受到渠道库存的拖累相对轻微，预计厂商关系相对更良性。水井坊收入利润等经营指标相对坚挺，24年预告营收增长5%，归母净利润增长6%。 叶书怀yeshuhuai@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860517090002姚晔yaoye@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524090006燕斯娴yansixian1@orientsec.com.cn执业证书编号：S0860524080004 ⚫业绩弹性大，估值向上空间广阔。对比多个白酒发展阶段，全国化次高端酒企均呈现更大业绩弹性。当前经销商小批量进货策略减少库存压力；若经济出现回暖迹象，经销商或存在加库需求，刺激次高端酒企业绩增长。估值端，2012-2014年为水井坊业绩降幅较明显的阶段，水井坊未来12个月预期PE均值为22倍；相比而言，当前公司业绩相对坚挺，认为公司合理估值在22倍以上；截至25/3/24，公司未来12个月预期PE仅为16倍，有望在边际回暖阶段迎来业绩、估值双击。 盈利预测与投资建议 ⚫据24年业绩预告，下调营收、毛利率。预测公司2024-2026年每股收益分别为2.76、3.03、3.42元（原预测为2.89、3.32、3.75元）。结合可比公司，我们认为目前公司的合理估值水平为2025年的22倍市盈率，对应目标价为66.66元，维持买入评级。 销售费用控费成效凸显，天号陈强势增长2024-11-01臻酿8号贡献增长，24Q2业绩略超预期2024-07-30臻酿八号动销边际向好，积极推新拉升品牌站位2024-04-30 风险提示：产品价格波动、消费需求不及预期、假设条件变化影响测算结果、食品安全事件风险。 目录 一、前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部.................................4 1.1政策重视内需，地产机械销量回暖为前置指标.............................................................41.2飞天价格指标接近周期底部..........................................................................................5 二、预计率先走出阴霾，估值向上空间广阔...................................................6 2.1积极推进产品市场改革，重整出发...............................................................................62.2水井坊率先去库，行业下行期业绩坚挺........................................................................72.3次高端白酒核心消费场景宴席或已触底........................................................................82.4次高端酒企业绩弹性大，估值空间广阔........................................................................9 三、投资建议...............................................................................................12 四、风险提示...............................................................................................12 图表目录 图1：30大中城市商品房成交面积（万平米）.............................................................................4图2：一、二、三线城市商品房成交面积同比增速.......................................................................4图3：我国挖掘机内销量及同比增速.............................................................................................5图4：我国石油沥青装置开工率（%）.........................................................................................5图5：我国春运期间民航日均运输旅客人次..................................................................................5图6：我国春运期间铁路累计发送旅客人次及同比增速................................................................5图7：飞天茅台终端价（元）/M2供应量（万亿元）....................................................................5图8：飞天茅台终端价（元）/城镇居民月度收入（元）...............................................................5图9：次高端酒企各季度末合同负债（亿元）..............................................................................8图10：次高端酒企各季度末合同负债同比增速............................................................................8图11：中国社零总额：餐饮当月同比增速（%）.........................................................................8图12：中国消费者信心指数：收入..............................................................................................8图13：次高端白酒批发价（元/瓶）.............................................................................................8图14：分阶段白酒企业收入增长率..............................................................................................9图15：分阶段白酒企业归母净利润增长率...................................................................................9图16：水井坊历史分阶段发展情况、业绩增速以及对应估值.....................................................10 表1：多条政策支持提升居民收入................................................................................................4表2：水井坊历任总经理履历及战略总结.....................................................................................6表3：水井坊、舍得酒业、酒鬼酒自2020年以来控货稳价去库措施整理....................................7表4：白酒行业历次周期相关指标对比.......................................................................................10表5：可比公司估值表................................................................................................................12 一、前置指标出现回暖迹象，白酒行业或接近周期底部 1.1政策重视内需，地产机械销量回暖为前置指标 政策重视提升居民收入、拉动内需，白酒动销有望受益改善。2024年中央经济工作会议首次提出“促进居民收入增长和经济增长同步”；2025年全国两会再次提出“居民收入增长和经济增长同步”，且提到“使内需成为拉动经济增长的主动力和稳定锚”。大力提振消费被列为今年政府工作的首要工作任务，且提振消费措施更为具体细致，体现政策拉动消费的决心。白酒动销有望受益改善。 我们在报告《白酒产业周期阶段及前置指标探索》中提到，白酒宏观层面前置指标包括房地产投资增速、固定资产投资增速、居民消费力变化等。 房地产端，我国商品房成交面积回暖，尤以一线城市为代表。一线城市商品房成交面积增速在24年10月起基本转正，25年2月同比增长65%，二、三线城市也有不同幅度的回升。成交面积的回升有望刺激房地产投资增速，从而拉动白酒动销。 数据来源：Wind、东方证券研究所 我国挖掘机内销量在24年3月起恢复增长，且近期涨幅扩大，25年2月内销量达11640万台，同比增长99%。从宏观经济视角来看，挖掘机销量的增长通常被视为实体经济活动活跃度的重要先行指标，其背后反映的是基建投资加速、房地产周期回暖、产业链传导效应增强等多重经济动能。挖掘机销量提升预计也将引领白酒消费需求回暖。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 消费端，我国春运期间民航日均运输旅客人次回暖，由2024年208.6万人提升至2025年225.5万人；