策略保持不变，FY25E指引表现尚可。

策略保持不变，FY25E指引表现尚可。 2024年净利润略有超出，得益于终端需求复苏和毛利率提升。 研究成果总结 Sunny在2024财年的业绩超过了市场共识，收入和净收入分别为382.94亿元人民币/26.99亿元人民币（同比增长20.9%/同比增长145%），2月初净收入达到利润预警的高端（同比增长140%-150%），比彭博社共识高出4.4%。Sunny在2024财年的收入和净利润分别比我们的预测高出5%/11%。 2025年3月28日 蔡海曼chiu.hayman@cinda.com.hk (852) 2235 7677 我们将Sunny的结果超越归因于以下因素：i) 智能手机终端需求逐渐恢复（尤其是旗舰机型），推动了平均销售价格（ASP）和毛利率（GM）的提升。混合毛利率超出我们的预估0.7个百分点，达到18.3%（与2024年上半年17.2%和2024年下半年19.3%的GM水平相当，得益于高端智能手机和光电子领域因规格升级带来的毛利率提升）；ii) 较低的实际税率抵消了更高的利息成本。 交易数据 52周价格区间（港元）96.15/33.30 3月平均每日交易量（百万）13.78 股数（百万）1,094.8 市值（亿港元）82,384.1 主要股东（%）王文健（38.5%）审计师德勤结果未定2025年上半财年：2025年8月 优质增长策略保持稳定，预计FY25E HLS+HCM出货量指导合理，HLS和HCM的毛利率上涨潜力； Sunny在2024年继续保持其在高清晰度多媒体接口（HLS）和人力资源管理系统（HCM）领域的全球领先地位，市场份额分别为30.8%和12.1%。由于智能手机终端需求的逐步回升，手机相关销售额同比增长20.2%，达到251亿元人民币。规格升级和竞争减少有助于提升平均售价（ASP）和毛利率（GM）。光学元件（主要是HLS）和光电子（主要是HCM）的出货量分别达到13.24亿/5.33亿单位（同比增长13.1%/同比下降5.9%）。 公司描述 成立于1984年的阳光光学（SO）是一家领先的综合性光学产品制造商，主要为数码相机和手机制造。该公司在中国手机市场占据主导地位，市场份额约为50%。公司主要专注于国内原始设备制造商（华为、vivo、OPPO、小米），客户包括韩国（三星）和日本（索尼、松下和尼康）。 阳光公司的光学组件和光电子产品的毛利率分别同比回升3.5个百分点至31.9%/9.0%。光学组件的毛利率持续保持在30%以上水平，连续3年。nd连续的HoH，我们认为Sunny从高端智能手机市场的复苏中受益，这推动了ASP和GM的提升，同时，良品率的提高也有利于HCM的GM。我们认为管理层对25财年的GM指导值是合理的，HLS/VLS/HCM的GM分别约为32%/40%/8.5%。 关于出货指导，Sunny建议HLS/HCM同比增长5%/5-10%，其中HLS的ASP将有所提升，而HCM的ASP将保持稳定。HLS的出货指导略低于我们的预期（同比正增长高位单数），而HCM的出货指导对我们来说是个小小的惊喜（同比正增长低位单数）。管理层继续专注于优化产品组合，这将有助于ASP和GM在短期内提升。我们仍然预期全球智能手机出货量在25财年将逐步恢复，主要动力来自顶级客户的AI功能旗舰机型。 来源：彭博社，CIRL 我们仍然认为出货速度将与19至24财年类似，Sunny截至今年前两月（2M25）的高清激光显示（HLS）和高清摄像头模块（HCM）出货量分别达到我们25财年出货量预测的约15%/约13%（HLS：同比增长5%/ HCM同比增长约8%）。管理层对长期前景保持乐观（包括可变光圈、混合镜头、光学防抖和传感器位移稳定），同时人工智能技术和可折叠手机将引领高端智能手机的增长，并在中期内推动新一轮的更换周期。 阳光的高端手机产品出货量（即6P+镜头、潜望镜和大型图像尺寸模块）在财年24实现稳定增长，量贡献率仍维持在约25%，其更高的平均售价对推动销售额增长起到了重要作用。我们认为这不仅仅是高端产品出货量稳定的迹象，也是管理层“质量增长”策略的正确轨道： 近年来，Sunny高端品献取得良好展，6P+的献不断增加（FY19-Y23分23.0%/24.7%/25.6%/32%）。在FY24，出货量同比增长11.5%（与1H23/1H24相比：-32.9%/+23.2% yoy）达到3.37亿部（贡献率25.4%，与1H23/FY23/1H24的25.7%/25.8%/25.6%/25.6%相比）。 XR相关收入同比增长38%，达到约26亿元人民币，占总收入的比例为6.7%（与FY20-FY23的1.6%/3.6%/6.2%/5.9% 伸和大型像尺寸（> 1/1.5”）的像模同比增27.5%至2400万套（2023年上半年/2024年上半年增长10.9%/66.5%），并占据了HCM出货量的大约4.5%（较2019财年-2024年上半年为6%/10.3%/6.7%/13.7%/7.6%/7.6%）。 相比）。Sunny目前服务于超过30家AI玻璃客户，并在光学显示和成像模块领域保持全球领先的市场份额。Sunny预计收入增长将保持平稳，因为VR的增长将由可观的AI/AR增长所抵消，而XR供应链尚未成熟。 汽车产品：对FY25E VLS出货量指导的轻微乐观，强劲的CCM订单簿为未来增长铺平道路； 车辆相关产品（包括VLS+车载摄像头模块）的销售额同比增长14.3%至人民币60.39亿元，占总营收的约16.0%（与FY21-FY23的7.9%/12.4%/16.7%相比），得益于VLS出货量同比增长约13%至1.02亿部。Sunny预计FY25E VLS出货量将同比增长15-20%（与FY24的+10-15% VLS出货量指导相比），受像素迁移和每辆车更高ADAS密度的驱动。Sunny的2025年2月出货量符合FY25E出货量指导，达到约2160万部（与FY25E指导相比约18%，与FY19-FY24平均的约18.5%相比）。 Sunny的汽车业务前景依然乐观，得益于项目中标、摄像头采用数量增加以及更为紧凑的设计（例如汽车CCM上的COB封装技术）所带来的增值（例如主动除雾功能）、像素迁移等。Sunny的汽车CCM收入在FY24同比增长35.2%至约21亿元人民币（FY22-FY24复合年增长率达到50%），预计FY25E将达到30亿元人民币（同比增长40%），得益于欧洲和亚洲客户的项目胜利。Sunny还表示，手头订单约达150亿元人民币，我们相信订单簿预示着Sunny在汽车CCM收入中期的长期增长前景良好。我们相信Sunny将继续受益于汽车CCM、激光雷达（LiDAR）和ADAS的渗透率提升，这得益于其在VLS（全球市场份额第一，占比超过30%）的领导地位以及在汽车CCM领域的领先供应商地位。 2025财年资本支出主要用于人力资源管理、汽车和基础设施。 阳光公司持续投资于产品研发和技术升级。研发费用达到约29亿元人民币，占总收入的7.6%（与19财年至23财年的5.9%/6.6%/7.0%/8.4%/8.1%相比）。我们预计阳光公司在25财年/26财年的研发费用将维持在约8%。 Sunny公司2024财年的资本支出为26.0亿元人民币（同比下降9.1%），低于预期的30.0亿元人民币（同比增长20%，与2022年水平相似）。Sunny公司2025财年预期的资本支出约为26亿元人民币，其中约40%将用于XR领域（包括6亿元人民币的研发）和汽车领域（包括4亿元人民币，用于镜头和模块产能扩张，每个领域分别达到每月11kk/1.4kk的产量，即从当前设计产能增加1.6倍/40%），而8亿元人民币将用于越南（包括新工厂）和中国的基础设施扩张。 提高对财政年度25E-26E的每股收益预测并引入对财政年度27E的预测；质量增长+多元化战略进展顺利；维持买入评级 我们将Sunny的预期FY25E-26E净利润调整上调16.1%/14.1%，鉴于销售额增长和GM预测，我们还引入了FY27E的估算。我们仍然预期FY25E会有温和复苏，这主要得益于顶级智能手机客户。我们对Sunny在HLS和HCM的市场领导地位以及他们从智能手机领域转型的策略依然保持坚定看法，该策略进展顺利，智能手机以外的收入贡献（其中汽车+XR占非智能手机销售的60%以上）在2024年下半年增加至总收入超过35%。自今年年初以来上涨约40%后，Sunny的股价自3月初以来已有约24%的回调，因为投资者倾向于锁定利润；同时，Sunny对HCM的平均销售额和GM的FY25E指引令市场进一步失望，加剧了过去5个交易日（下跌14%）的减持。 Sunny目前交易价格为FY25E 23.0倍市盈率（约为Sunny过去10年平均水平的15%以下），我们预计FY24-27E的销售和净利润将分别以10.2%/18.7%的复合年增长率增长，得益于以下因素：i) 全球智能手机市场逐渐复苏，ii) 在顶级智能手机客户中持续增加市场份额，iii) 非智能手机贡献不断增加Sunny的清晰中期产品路线图将继续在新增长引擎中发挥重要作用。我们维持Sunny的评级为买入，新目标价定为92.60港元，相当于25财年预期市盈率29.0倍。Sunny仍是我们行业首选之一，我们继续建议投资者逢低买入并乘智能手机市场复苏之东风。 来源：彭博社，CIRL 风险因素 下行风险包括：1）上游组件供应冲击的持续时间延长；2）中国内地客户智能手机出货量的进一步放缓；3）Android阵营中多镜头/HCAM的采用速度低于预期；4）非智能手机产品的出货/销售表现不及预期；5）来自海外玩家和国内同行的价格压力；6）人民币贬值 分析师认证 我，周汉桥，在此郑重声明，本报告中表达的关于相关公司及其证券的所有观点，准确反映了我的个人看法。我还声明，我的报酬的任何部分均未、不是、也将不会直接或间接与报告/纪要中表达的具体推荐或观点相关。 免责声明 本报告由锦程国际研究有限公司编制。尽管报告中所含信息和观点均从被认为是可靠的信息来源汇编或得出，锦程国际不能也不保证任何此类信息的准确性或完整性。报告不应被视为收件人自己判断的替代品。收件人应理解并理解投资目标和相关的风险，并在任何投资决策之前必要时咨询自己的财务顾问。报告中可能包含一些基于对未来政治和经济条件假设的前瞻性估计和预测，这些假设具有不可预测性和可变性，因此可能存在不确定性。本报告中表达的任何观点均可能未经通知而更改。本报告仅用于信息目的发布，不构成任何广告，也不应被视为购买或出售证券的提议。锦程国际不会对其报告中包含的材料的使用造成的任何直接或间接损失承担任何责任。本文件仅供预期收件人使用，本报告的整个或部分内容不应复制给他人。