乙烯行业深度报告：乙烯产能持续扩张，推荐成本曲线左侧龙头

投资建议与估值：市场认为乙烯拟投放产能规模较大，在成本端原油供需宽松背景下乙烯以及下游产品价格下行，盈利边际走弱，相关公司业绩承压。我们认为：一、油头烯烃已经处于亏损状态，亏损状态下油头烯烃开工意愿降低。油头烯烃开工率下滑减少乙烯原料石脑油供给，石脑油供给减少价格提升支撑乙烯价格；二、国内乙烯有近2000万吨缺口，经济刺激驱动需求复苏，欧美产能出清，国内产能有望消化；三、高成本乙烯开工率下行，低成本乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃以及运用COTC技术的一体化龙头有望受益。推荐卫星化学、宝丰能源、恒力石化、荣盛石化、中石化炼化工程（H）。 乙烯需求保持增长，产能格局再平衡。全球乙烯需求达到2亿吨。 乙烯产能靠近2.4亿吨量级，格局再平衡：（1）美国乙烯增速放缓，在经历页岩油革命带动的投产浪潮后增幅大幅放缓；（2）欧洲受制于老旧装置成本高企，盈利压力较大，此外能源转型背景使得产能出清为大趋势；（3）中东乙烯产能从轻质化乙烷转向重质化COTC技术，预计产能规模维持在3500万吨/年左右，增速显著放缓；（4）东北亚贡献全球乙烯产能主要增量，东北亚乙烯产能占比有望从2022年的20%提高至2027年的34%，产能增量主要来自中国。 国内乙烯仍有近2000万吨供给缺口，产能增长降低衍生物进口依赖度。乙烯主要以下游聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等产物进口，换算后当量缺口近2000万吨。2021年后国内乙烯产能进入第四个增长周期，截止2024年底乙烯产能达到5467万吨，根据钢联数据，2030年前规划乙烯产能仍有3000余万吨。根据IHS，中国产能有望从2022年的4376万吨/年增加至2030年的8387万吨，CAGR为7.60%。 乙烯产能增长推动乙烯下游PE、乙二醇、苯乙烯等进口依赖度快速下降，预计未来3年聚乙烯进口依赖度将在当前的30%大幅降低。 石脑油是乙烯定价基础，探索低成本路线的竞争优势。乙烯大周期处于底部，石脑油是乙烯定价的基础。此轮乙烯周期拐点有望在产能扩张尾声的2028年出现。国内乙烯产能快速释放加剧行业竞争。 低成本路线值得关注：一、轻烃路径作为乙烯生产低成本路径占比提升，有望穿越周期。二、煤制烯烃路线有望抵御原料价格波动； 三、COTC直接将原油转化为烯烃、芳烃等高附加值化学品，提升化学品收率，布局COTC技术炼化龙头有望受益。 风险提示：产能释放但下游需求疲软的风险，海外经济衰退的风险。 1.投资建议与估值 1.1.与众不同的认识 市场认为：乙烯下游需求疲软，短期需求难以修复，近年来国内乙烯拟投放产能规模较大，形成较大供给冲击，在成本端原油供需宽松背景下乙烯以及下游产品价格处于下行，乙烯盈利边际走弱，相关公司业绩承压。 我们认为：一、石脑油裂解为当前乙烯生产主流路线，虽然当前乙烯供需偏弱，但因为油头烯烃已经处于亏损状态，虽然现金流尚能维持行业开工，长期亏损状态下油头烯烃开工意愿降低。油头烯烃开工率下滑减少乙烯原料石脑油供给，从而在成本端支撑乙烯价格。且此轮扩产主要是两桶油为代表的产能转型，亏损背景下产能产能全部投产概率低，可能造成实际上的供应不足；二、国内乙烯以及下游产品仍有近2000万吨供需缺口，经济刺激背景带动乙烯需求回暖。欧洲产能出清、美国产能增长放缓为大趋势，全球乙烯产能格局或再平衡，国内新增产能有望消化。三、高成本乙烯行业开工率下行，具备成本优势的乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃以及COTC路线的民营炼化龙头开工率长期维持高位，有望受益。 1.2.投资建议与公司估值 我们推荐具备成本优势且具备产能增长的行业龙头卫星化学（乙烷裂解制乙烯）、宝丰能源（西北煤制烯烃龙头）以及具备成本、一体化优势且采用COTC技术方向的民营炼化恒力石化、荣盛石化。此外我们推荐炼化企业“减油增化”背景下，受益于乙烯产能扩张的炼化工程公司中石化炼化工程（H）。 表1：推荐公司估值 2.乙烯需求保持增长，全球乙烯产能再平衡 2.1.全球乙烯需求保持增长，多元化应用驱动乙烯需求达到2亿吨量级 乙烯是石油化工的基础性原料，在现代工业体系中占据举足轻重的地位，乙烯是衡量一个国家化工产业发展水平的重要标志。乙烯下游产品广泛应用于塑料、橡胶、航空航天等领域，其需求量客观上反应了国家宏观经济发展水平。2022年以来，全球乙烯市场在多种因素的交织影响下，呈现出复杂多变的态势，既经历着区域市场的整合与调整，也面临着需求疲软、供应过剩等诸多挑战。 全球乙烯需求量在2亿吨左右，预计2022-2027年CAGR为3.1%：乙烯需求与GDP同步，展望来看，全球乙烯需求保持增长，根据IHS数据，2022-2027年CAGR为3.1%，预计2025年全球乙烯需求接近2亿吨，从需求占比来看，聚乙烯（HDPE、LDPE、LLDPE）占比在60%以上。IHS预计全球乙烯需求保持增长，2022-2027年CAGR为3.1%，乙烯的增长仍然由传统PE领域主导，α-烯烃、聚醋酸乙烯酯等相对新兴领域增速超过5%。 图1：IHS预计2022-2027年全球乙烯需求CAGR为3.1% 乙烯增长主要受下游需求拉动，贸易量则相对萎缩。乙烯增长受人口增长、新兴经济体发展，城市化生活水平等综合推动。但因为乙烯自身运输条件受限，全球乙烯贸易量则非常有限。2022年前中国乙烯进口约占全球贸易量的50%，随着中国自身乙烯产能的增长，全球乙烯贸易量出现萎缩。 图2：全球乙烯贸易量近年来有所萎缩 PE和EO是乙烯主要下游需求。从下游需求看，PE（HDPE、LDPE、LLDPE）占乙烯下游需求的60%以上，EO占比在15%以上。整体来看乙烯下游需求增速保持在3%以上，随着新兴领域例如新能源材料EVA和POE的推动，预计POE上游材料α-烯烃等产品需求增速显著快于平均增速。 图3：PE产品和EO是全球乙烯主要下游需求，合计占比75%（单位：万吨） 图4：α-烯烃需求增速显著快于其他产品 表2：全球乙烯下游需求结构仍以PE和EO为主（单位：万吨） 2.2.全球乙烯产能接近2.4亿吨，亚洲贡献主要产能增量 全球乙烯产能近2.4亿吨，各地区产能再平衡：根据IHS，2022年全球乙烯产能为2.15亿吨，预计2027年达到2.42亿吨，产能规模保持增长。从格局来看，美国产能放缓，欧洲产能出清。不同价格区域工艺路线来看，北美中东乙烯以轻烃为主，欧洲印度由重油裂解向轻烃或者生物基炼油等新兴工艺转型。 图5：全球乙烯产能接近2.4亿吨 2022年亚洲产能占比达到44%。全球产能全球乙烯产能分布形势已经发生显著变化，2010年，亚洲、北美、欧洲、中东在全球乙烯总产能的占比分别为33%、23%、20%、16%，其他地区占比分别为拉美4%、中亚-俄罗斯3%，非洲1%；到2022年，乙烯产能“四分天下”的局势已经变成以亚洲占比达44%，北美24%，中东和欧洲随后的格局。 图6：2010年乙烯产能格局“四分天下” 图7：2022年乙烯产能亚洲占绝对主力 综合来看，东北亚是近年来全球乙烯产能主要增量，增速显著快于其他地区。 15-27年中国乙烯产能增速CAGR为10%，为该地区产能主要增量。 图8：中国承担了全球70%的乙烯产能增量 2.3.美国、中东增速放缓，欧洲为出清趋势，东北亚贡献增长 美国乙烯产能增速放缓。从产能格局来看，全球各区域呈现出不同的发展态势。北美乙烯产能增速放缓，主要因为2016年后美国页岩气革命曾带动乙烷产量激增，推动乙烯开启一波产能扩张，直至2020年扩张结束。根据HIS，美国乙烯产能从2016年的2885万吨增加至2020年的4033万吨，CAGR为8.23%。前期快速扩张后市场逐渐饱和透支后续增长，2020至2024年美国乙烯产能从4033万吨增加至4582万吨，CAGR。根据当前规划，新投资项目减少，预计从2023年到2030年，北美乙烯产能仅增长8.94%。 图9：2023年后美国乙烯需求放缓 欧洲乙烯需求乏力，产能出清为大趋势。根据IHS统计，截止2022年，欧洲乙烯产能2400万吨，消费量则近2000万吨。根据S&PGlobal，2020年以来，随着中国以及亚洲新式炼厂乙烯的扩张抢占市场，欧洲乙烯市场份额从2020年的16.5%降低至2023年的9.9%。此外，2020年以来，高能源价格以及俄乌冲突导致的原料短缺加速了欧洲乙烯产能出清的趋势。欧洲裂解装置普遍老久，规模小且成本高。根据S&P Global，当前欧洲共运营51座裂解炉，平均炼化产能在50万吨，远低于当前一体化炼厂最高200万吨/年的炼能，以及美国和中东120万吨/年的平均炼能规模。此外，原料、装置规模 、 运输以及各类环保问题导致欧洲乙烯产能利用率最低只有50%~60%，远低于行业平均水平。 2024年欧洲退出产能近百万吨，为推高开工率仍需百万吨产能退出。受下游需求增长乏力、成本高企以及过度监管等因素影响，欧洲乙烯供应持续低迷。过低的经济效率导致2023年以来，多家公司暂停或关闭乙烯装置。2024年欧洲乙烯退出产能超过100万吨。如2024年4月沙特基础工业公司关闭位于荷兰赫伦的烯烃3裂解装置，埃克森美孚计划关闭位于法国格拉雄翁的蒸汽裂解炉及相关设施，总产能接近95万吨，占西欧总产能的4%。 根据S&PGlobal，法国和荷兰或可以见到占比14%的产能出清，将欧洲乙烯产能利用率从极低提升至85%的中位水平。 表3：近年来欧洲部分乙烯产能退出近百万吨 中东乙烯产能规模趋于稳定，需求预计在2025年后提速。中东乙烯产能增长分为两个阶段：（1）快速增长期（2007-2016年）：2007-2016年期间，中东地区经历了乙烯产能的大幅扩产，复合年增长率高达10.92%。这一时期中东乙烯产业主要以当地廉价、丰富的天然气和轻烃为原料，加上装置规模大、技术水平高，具有明显的竞争优势，产能快速提升。到2016年，中东乙烯产能达到约3500万吨/年；（2）增速放缓期（2016年至今）：因为乙烷供应的减少，2016年之后，中东地区的乙烯产能增长陷入停滞，维持在3500万吨左右。据GPCA预测，海湾合作委员会国家使用乙烷作为乙烯原料的比例将从2018年的70.7%降至2028年的67.3%。此外，中东地区的乙烯生产逐步转向重质化，并不断开发COTC技术。2024年，全球新增乙烯产能400万吨/年，其中中东地区仅有伊朗Gachsaran PC 100万吨/年乙烷裂解装置投产。 图10：中东乙烯供需维持在3500万吨/年量级 东北亚贡献全球乙烯主要增量，2027年亚洲产能占比预计为34%：根据IHS数据，2017年以来全球乙烯产能保持增长，其中东北亚乙烯产能增长较快。 东北亚地区产能占比从2017年的22%增加至2027年超过34%。东北亚地区增量主要来自中国。2022年中国乙烯产能超过美国成为全球第一，产能持续扩张。 图11：东北亚地区乙烯产能占比从20%增加至2027年的34% 中国乙烯全球产能占比近四分之一。2022年中国乙烯产能超过美国成为全球第一。截止2024年，中国乙烯产能5467万吨，在全球2.32亿吨产能中占比为23%。根据HIS数据，2024-2030年，中国乙烯产能复合年均增长率预计将达7.60%，到2030年产能将达到约8387万吨/年。除了产能规模增长，中国乙烯产能具备成本竞争优势，部分乙烯工程投资成本低，煤制乙烯规模效应显现，单位投资额具备优势，能降低固定成本，新增产能在技术上不断进步，操作成本、原料成本更低，设备维护期更短，在全球竞争中成本优势逐渐凸显。 图12：乙烯新增产能主要来自东北亚地区，中国为主要增量 2.4.轻质化为全球乙烯发展方向 整体看全球乙烯生产在向轻烃化趋势发展，乙烯轻质化比例在增加。全球乙烯原料结构主要依赖于石油、天然气和煤炭三大化石能源。全球乙烯原料结构呈现“石油主导、气煤补充”的格局，但区域资源差异显著。其中北美地区在页岩油革命后，依托资源优势形成低成本竞争力。欧洲目前仍然在选择以石油裂解为主要工艺的传统生产路线