核心观点
- 全球乙烯需求保持增长，产能格局再平衡：全球乙烯需求达到2亿吨，预计2022-2027年CAGR为3.1%。乙烯产能接近2.4亿吨，亚洲贡献主要增量，其中中国乙烯产能占比有望从2022年的20%提高至2027年的34%。
- 美国、中东增速放缓，欧洲为出清趋势，东北亚贡献增长：美国乙烯增速放缓，欧洲受制于老旧装置成本高企和能源转型，产能出清为大趋势；中东乙烯产能趋于稳定，需求预计在2025年后提速；东北亚，尤其是中国，成为全球乙烯产能主要增量。
- 中国乙烯仍有近2000万吨供给缺口，产能增长降低衍生物进口依赖度：中国乙烯下游产物净进口量靠近2000万吨，乙烯进口依赖度约在30%。乙烯产能快速释放将推动乙烯下游PE、乙二醇、苯乙烯等进口依赖度快速下降。
- 石脑油是乙烯定价基础，探索低成本路线的竞争优势：乙烯大周期处于底部，石脑油是乙烯定价的基础。此轮乙烯周期拐点有望在2028年出现。低成本路线值得关注，包括轻烃路径、煤制烯烃和COTC技术。
- 推荐标的：推荐具备低成本竞争优势且具备产能增长的行业龙头，包括卫星化学（乙烷裂解制乙烯）、宝丰能源（西北煤制烯烃龙头）、恒力石化（民营炼化龙头，采用原油最大化制化工品）、荣盛石化（立足4000万吨/年炼化平台，打开全球布局）和中石化炼化工程（受益乙烯产能扩张）。
关键数据
- 全球乙烯需求：2022-2027年CAGR为3.1%，预计2025年全球乙烯需求接近2亿吨。
- 全球乙烯产能：2022年全球乙烯产能为2.15亿吨，预计2027年达到2.42亿吨。
- 中国乙烯产能：2024年底乙烯产能达到5467万吨，预计2030年产能将达到约8387万吨，CAGR为7.60%。
- 乙烯下游需求：聚乙烯占乙烯下游需求的60%以上，环氧乙烷占比在15%以上。
- 聚乙烯需求：2024年需求量在4094万吨，2024年进口量在1385万吨，进口依赖度33.83%。
- 聚乙烯产能：截止2024年底国内聚乙烯产能3696万吨，预计2027年国内聚乙烯产能或接近6000万吨。
研究结论
- 乙烯行业竞争加剧，但低成本路线具备竞争优势：尽管乙烯产能持续扩张，但高成本乙烯行业开工率下行，具备成本优势的乙烷裂解制乙烯、煤制烯烃以及COTC路线的民营炼化龙头有望受益。
- 中国乙烯产能增长将推动下游衍生物进口依赖度降低：随着国内乙烯产能释放，聚乙烯、乙二醇、苯乙烯等下游产品进口依赖度将大幅下滑。
- 推荐具备成本优势且具备产能增长的行业龙头：推荐卫星化学、宝丰能源、恒力石化、荣盛石化、中石化炼化工程。
