深度报告：产能扩张打开空间，咖啡机开启第二增长曲线

比依股份(603215)[Table_Industry]家用电器业/可选消费品 本报告导读： 公司为空气炸锅代工龙头，主业基本盘扎实，咖啡机开启第二增长曲线，公司正从单一品类代工厂商迈向多品类、全球化小家电制造平台，给予“增持”评级。 投资要点： 比依股份为空气炸锅代工龙头，主业基本盘扎实。公司深耕厨房小家电代工二十余年，当前以空气炸锅/空气烤箱为经营基本盘，收入占比达82%，海外销售占比超77%，核心客 户覆 盖 飞 利 浦 、SharkNinja、SEB等全球小家电龙头。2020-2025年公司营收CAGR达15.1%，主业增长韧性充足；2025年受子公司品牌营销投入以及外币汇兑损失增加影响，盈利阶段性承压，毛利率/净利率同比分别-1.5/-3.4pct，后续随产品结构优化、新品放量，盈利端具备修复弹性。 强势切入咖啡机等高景气赛道，第二增长曲线蓄势待发。公司重点发力咖啡机业务，目前已斩获海外头部品牌SharkNinja全自动意式咖啡机意向订单，预计2026年步入放量期，未来有望沿着“单一客户订单突破—客户复制”的路径持续贡献增量；同时自主品牌“露茉”已初步形成规模，市占率稳步提升。此外环境电器、扫地机器人及投资理湃光晶部署AI/AR眼镜等新业务亦在同步推进。 产能升级为公司未来成长打开天花板。公司正由单一国内制造基地向“中意产业园+泰国工厂”双基地模式升级，境内外已有及在建产能合计达3878万台，其中国内主平台承接扩产、自动化升级与新品类导入，泰国工厂则主要服务北美客户并对冲贸易扰动。短期内折旧转固或对利润率形成一定扰动，但中长期随着新产能爬坡、咖啡机等新品放量及产品结构改善，比依股份有望从空气炸锅代工龙头逐步成长为多品类、全球化的小家电制造平台。 收入稳健增长，海外产能有序转移2025.09.05 风险提示：新品类拓展不及预期风险，国际贸易政策及关税变化风险，大客户集中度较高风险，产能建设及爬坡不及预期风险，汇率波动风险。 目录 1.盈利预测与投资建议........................................................................42.公司概况：全球空气炸锅代工龙头...................................................62.1.业务简介：空气炸锅为核心主业，外销为主................................62.2.股权结构：股权结构集中，控制权稳固.......................................92.3.业绩复盘：营收持续增长，盈利阶段性承压...............................113.小家电代工：中国占据主导，头部代工厂竞争力强化.....................123.1.全球小家电代工产业链格局：中国占据制造主导地位................123.2.品牌商轻资产转型+供应链多元化驱动ODM厂商价值重估.......124.空气炸锅基本盘稳健，产能释放打开成长空间................................144.1.空气炸锅：行业步入稳健增长阶段，毛利率有望企稳修复.........144.2.产能：双基地布局落地，步入产能释放周期..............................155.咖啡机带动第二增长曲线，多品类贡献新增量................................175.1.咖啡机：SharkNinja订单突破，开启第二增长曲线....................175.2.环境清洁电器：两季产品放量，扫地机器人完成前瞻卡位.........195.3.AI/AR眼镜：投资理湃光晶，卡位AI/AR眼镜..........................206.风险提示........................................................................................22 1.盈利预测与投资建议 关键假设： 1）空气炸锅、空气烤箱：2024-2025年营收增速32%/4%，2024年主因大客户飞利浦基础款放量，考虑行业需求平稳，给予2026-2028年增速5%/4%/3%； 2）油炸锅：该业务进入成熟期，2024-2025年营收增速-4%/-19%，预计2026年小幅下滑，给予2026-2028年增速-5%/0%/0%； 3）咖啡机：公司重点培育业务，咖啡机业务已于2025年斩获SharkNinja全自动咖啡机订单，预计2026年贡献5-6亿营收，给予该项分部2026-2028年增速334%/36%/20%； 4）环境电器：该业务基数较低，给予2026-2028年增速195%/50%/20%，主要来源于新客户导入。 5）配件及其他：给予2026-2028年增速50%/30%/20%，主要来源于扫地机器人放量。 我们预计2026-2028年公司营业总收入为30.38/34.63/37.82亿元，同比+29.3%/+14.0%/+9.2%， 归 母 净 利 润 为1.26/1.65/2.14亿 元 ， 同 比-54.7%/+30.5%/+30.1%，对应EPS分别为0.59/0.76/0.99元，结合可比公司估值情况，考虑公司较高成长性，给予公司2027年28xPE，目标价为21.28元，维持“增持”评级。 2.公司概况：全球空气炸锅代工龙头 2.1.业务简介：空气炸锅为核心主业，外销为主 公司为空气炸锅代工龙头，客户以国际知名家电品牌为主。公司成立于2001年，深耕小家电代工领域20余年，从传统油炸锅逐步转型为空气炸锅代工龙头，业务模式以ODM/OEM为主，自主品牌仍处于培育阶段。公司目前主营产品已从单一加热类厨房小家电，扩展为多品类智能小家电，主要产品包括空气炸锅、空气烤箱、油炸锅、煎烤器、咖啡机、环境电器、制冰机等。公司客户以国际知名家电品牌商为主，包括飞利浦、德龙、厨曼、晨北科技、SEB、SharkNinja等全球小家电龙头。 公司发展可划分为三个阶段，由油炸锅代工厂逐步演进为全球空气炸锅代工龙头，并向多品类小家电制造平台升级： 1）奠基期（2001-2011年）：2001年创始人闻继望在余姚创立比依电器，聚焦传统油炸锅业务。彼时公司以代工出口为主，通过深耕欧美厨房电器渠道逐步积累起对北美、欧洲市场的订单获取能力与质量体系认证资质（UL、ETL、GS、CE等）； 2）单品爆发期（2012-2021年）：2012年公司油炸锅年出口量突破150万台，成为全球最大的油炸锅生产基地；其后顺应欧美厨房小家电"无油 化、健康化"的消费趋势，公司率先切入空气炸锅代工赛道，并陆续成为飞利浦、NEWELL、SEB等全球小家电龙头的核心代工伙伴。2020年公司完成股份制改造，2022年2月在上交所主板上市，募集资金净额5.19亿元，奠定后续扩产基础； 3）多品类升级期（2022年至今）：上市之后公司同步推进品类扩张与全球产能布局两条主线：品类端，依托空气炸锅制造积累的结构件与工艺能力，陆续切入咖啡机、环境电器、扫地机器人、AR光学模组等新品类；产能端，一方面建设中意产业园作为国内制造中枢，另一方面在泰国设立富浩 达工厂，构建"中国主平台+东南亚配套"的双基地格局，承接北美客户的关税对冲诉求。公司业务模式正从"单一品类代工"向"多品类、全球化小家电制造平台"升级。 资料来源：Wind，公司官网，国泰海通证券研究 利用电机搅拌实现绵密奶泡，搭配咖啡机实现便捷制作。 资料来源：公司2025年半年报，国泰海通证券研究 空气炸锅、空气烤箱收入占比达82%，海外销售为主。分品类看，2025年空 气 炸 锅 、 空 气 烤 箱/咖 啡 机/油 炸 锅/环 境 电 器/配 件及 其 他 收 入 达18.88/1.27/1.02/0.51/1.39亿元，占比82%/5%/4%/2%/6%，公司当前经营基本盘建立在空气炸锅品类之上，主业订单获取能力、核心客户合作稳定性以及产品结构升级进展，仍是决定公司收入表现的关键变量。此外咖啡机等新品类目前收入占比相对较低，尚处于培育和放量初期，后续有望贡献较强边际增长弹性。分地区看，2025年公司国外/国内收入17.80/5.26亿元，占比77%/23%，公司销售以出口为主。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 分国家/地区看，欧洲与北美合计贡献公司海外销售绝大部分收入。2025H1公司海外销售金额合计11.42亿元，前十大出口目的地中欧洲国家占据七席（荷兰、法国、英国、德国、匈牙利、西班牙、意大利），合计占比约41%，北美市场（美国）占比7.74%，中东（阿联酋）占比4.15%，拉美（巴西）占比2.46%。欧洲作为公司基本盘市场的格局保持稳定，美国因国际贸易政策和税收制度影响占比下滑，2022-2025H1美国销售金额占外销金额比例分别为11.83%、10.37%、13.92%和7.74%。 2.2.股权结构：股权结构集中，控制权稳固 股权结构集中，实控人控制权稳固。公司实际控制人为闻继望，通过比依集团及比依香港合计控制公司61.82%股份，公司股权集中度较高，控制权稳固，宁波比依企业管理合伙企业为IPO前员工持股平台。公司外部股东以社保基金、私募基金及外资机构为主。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2025年员工持股计划：聚焦产能释放期的销量目标达成。2025年7月公司发布2025年员工持股计划（草案），拟以9.26元/股的价格向78名管理层及核心骨干授予184万股，占公司总股本约0.98%。本次持股计划以"销量"而非营收/利润作为核心考核指标，考核目标为：2025年销售量同比2024年增长不低于10%、2026年销售量同比2024年增长不低于25%。本次以销量为核心考核指标反映了公司当前所处阶段的战略重心——公司未 来两年的首要任务是将新建产能转化为实际订单，确保固定资产投资回报 周期顺畅过渡，因此激励设计优先锁定产能利用率的关键指标。 资料来源：公司2025年员工持股计划（草案），国泰海通证券研究 2.3.业绩复盘：营收持续增长，盈利阶段性承压 收入端保持高增，利润端阶段性承压。公司收入从2020年的11.63亿增长至2025年的23.50亿元，CAGR达15.1%，收入端保持高速增长；利润从2020年的1.06亿元到2025年的0.81亿元，CAGR为-5.1%，其中2024/2025年同比-30.8%/-41.6%，2024年主因新品模具投入增加及部分客户产品结构调整所致，2025年主因子公司品牌营销投入以及外币汇兑损失增加所致。2025年公司毛利率/净利率分别为14.1%/3.1%，同比-1.5/-3.4pct，盈利能力阶段性承压。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 3.小家电代工：中国占据主导，头部代工厂竞争力强化3.1.全球小家电代工产业链格局：中国占据制造主导地位 全球小家电制造高度集中于中国大陆，头部厂商承接绝大部分品牌商外包订单。从全球产能分布看，中国主导全球小家电制造的产能份额，是欧美品牌商最主要的产品采购来源地。中国小家电代工厂商中，以新宝股份、苏泊尔（SEB系）、比依股份、德昌股份、富佳股份为代表的头部企业合计承接了全球空气炸锅、搅拌机、清洁电器、咖啡机等品类的大部分ODM/OEM订单。相比新兴市场替代厂商，中国厂商的核心优势体现在三方面：一是完整的上游供应链——结构件、模具、电机、电控、塑胶件等配套半径短，典型小家电整机70%以上零部件可在长三角/珠三角500公里范围内完成配套；二是成熟的质量体系与认证储备——具备UL、ETL、GS、CE、INMETRO