港股晨报

国证国际证券（香港）有限公司•研究部 今日重点 1.国证视点：政策持续推动，看好消费板块后市表现 1.国证视点 港股昨日反弹，为力度稍嫌不足。恒指高开116点至23460点，最高升252点至23596点，最低升6点至23350点。恒指收报23483点，升139点或0.60%。大市交投退减，主板成交报1998亿港，较上日减少3成。资金追捧绩优股，泡泡玛特9992.HK及申洲国际2313.HK绩后价量齐升，两股升逾1成。 政策持续推动，看好消费板块后市表现 2.公司点评 拼多多(PDD.US)-商户及生态投入加码，利润率短期承压 港股通交易方面，北水继续流入港股市场，昨日北水净流入83.68亿港元，但较上日少39.8%。北水净买入最多的个股依次是招行3968.HK，美团3690.HK、紫金2899.HK；净卖出最多的依次是小米1810.HK、阿里巴巴9988.HK、小鹏汽车9868.HK。 行业表现方面，12个恒生综合行业指数中，8个上扬4个下跌，领涨板块为可选消费、资讯科技及地产建筑，涨幅为1.50%-1.00%。领跌板块为必需性消费、公用事业及能源，跌幅为1.09%-0.43%。 美股重回跌轨，道指、标指及纳指昨晚分别跌昨晚三大股指分别涨0.31%、1.12%及2.14%，科技股领跌。关税忧虑重燃，打击投资情绪。特朗普宣布，對所有非美國製造汽車徵收25%關稅，他指出，如果汽車在美國生產，就沒有關稅，並指汽車製造商已在美國尋找地點，並隨即簽署行政命令，關稅將於4月2日生效，4月3日實施，汽車關稅屬永久性。歐盟對特朗普汽車關稅表示遺憾。車股盤後下挫。特朗普指出，馬斯克未就關稅提任何建議，未請求任何好處，汽車關稅總體中性，或對特斯拉有利。 港股昨日虽然反弹，但交投回落，投资者入市态度取向审慎，大市仍未摆脱调整压力。国务院办公厅转发商务部《关于支持国际消费中心城市培育建设的若干措施》的通知。其中提到，办好中国国际消费中心城市精品消费月，增加优质商品和服务供给。推动人工智能、虚拟现实、大数据等技术在消费领域深化应用，打造一批“人工智能+消费”场景。看好消费板块后市表现。 分析师：韩致立 2.公司点评 拼多多(PDD.US)-商户及生态投入加码，利润率短期承压 4季度业绩不及预期：4季度总收入1,106亿元，同比增24%，较3季度的+44%进一步放缓，低于彭博一致预期5%，主要因交易服务收入较市场预期低10%，在线营销及其他符合预期，我们认为与预期的差异主要反映TEMU收入弱于预期，及国内主站商户“百亿减免”影响。经调整经营利润280亿元，低于市场预期6%，同比增14%，低于收入增速，经调整经营利润率25.3%，同比/环比降2.3个/1.6个百分点，主要因收入不及预期。营销/研发/行政费用同比增18%/32%/9%，营销费用占收入比同比及环比下降2个百分点。经调整净利润299亿元，同比增17%，超市场预期4%，主要反映汇兑损益8.6亿元，经调整利润率27%，同比降2个百分点。 国内主站利润率或有下降：我们估算2024年拼多多国内主站GMV增速约为16%，市占率约为36%，仍有提升。展望2025年，考虑国内电商平台的优势品类差异，国补对公司的GMV提振影响远小于竞对，其与竞对的GMV增速差距或进一步缩小。收入侧，我们观察到公司在广告侧的产品及模式创新，对收入或有一定提振；利润侧，考虑商户侧及产业带的投入有加码趋势，国内主站利润率短期仍有压力。 TEMU模式转型中：据晚点报道，TEMU2024年GMV约为520亿美元，为目标GMV（600亿美元）的87%，同比增约190%。我们估算2024年TEMU对拼多多总收入的贡献占比约为40%-45%，估算经营亏损率降至8%-10%。4季度关税不确定性对业务的影响显现，我们预计2025年公司将持续通过提升半托管模式占比、尝试3P模式、拓展东南亚等市场来应对关税风险。财务影响上，半托管及3P模式采用净额法计收入，全托管为总额法计收入，半托管及3P模式占比提升将使得收入增速放缓，亏损率或有同比扩大。 财务预测及估值：我们预计2025年总收入同比增17%，预计国内主站/TEMU收入同比增13%/23%。利润端，预计经调整净利润1,300亿元，利润率相同比降3个百分点至28.1%。加大平台商户和生态投入影响短期利润，但是利好长期能力及优势建设。我们给予2025年10倍市盈率（剔除TEMU及多多买菜亏损），目标价145美元，维持买入评级。 风险：消费疲弱预期；国内电商竞争加剧；TEMU受到关税政策影响；利润率下降大于预期。 分析师：王婷 客户服务热线 国内：40086 95517 香港：2213 1888 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些地区不能出售。此报告所载的资料由国证国际证券(香港)有限公司（国证国际）编写。此报告所载资料的来源皆被国证国际认为可靠。此报告所载的见解，分析，预测，推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。国证国际，其母公司和/或附属公司或任何个人不能担保其准确性或完整性。此报告所载的资料、意见及推测反映国证国际于最初发此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。国证国际，其母公司或任何其附属公司不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询专业意见。 国证国际及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问，投资银行，或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。投资银行或资产管理可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他集团成员专业人员的意见不同或相反。国证国际，其母公司和/或附属公司的一位或多位董事，高级职员和/或员工可能是此报告提到的证券发行人的董事或高级人员。(5)可能涉及此报告所提到的公司的证券进行自营或庄家活动。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），国证国际也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 收件人应注意国证国际可能会与本报告所提及的股票发行人进行业务往来或不时自行及／或代表其客户持有该等股票的权益。因此，投资者应注意国证国际可能存在影响本报告客观性的利益冲突，而国证国际将不会因此而负上任何责任。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得国证国际的授权，任何人不得以任何目的复制，派发或出版此报告。国证国际保留一切权利。 规范性披露 ⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。⚫本研究报告的分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未拥有此报告提到的上市公司有关的任何财务权益。⚫国证国际拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 公司评级体系 收益评级： 买入—预期未来6个月的投资收益率为15%以上；增持—预期未来6个月的投资收益率为5%至15%；中性—预期未来6个月的投资收益率为-5%至5%；减持—预期未来6个月的投资收益率为-5%至-15%；卖出—预期未来6个月的投资收益率为-15%以下。 国证国际证券（香港）有限公司 地址：香港中环交易广场第一座三十九楼电话：+852-2213 1000传真：+852-2213 1010