国证国际证券（香港）有限公司 研究部 港股晨报 2025年3月27日
国证视点：政策持续推动，看好消费板块后市表现
港股昨日反弹，但力度不足，恒指收报23483点，升139点或0.60%，主板成交报1998亿港元，较上日减少3成。资金追捧绩优股，泡泡玛特9992.HK及申洲国际2313.HK绩后价量齐升，升逾1成。北水净流入83.68亿港元，较上日少39.8%，净买入最多的个股为招行3968.HK、美团3690.HK、紫金2899.HK，净卖出最多的为小米1810.HK、阿里巴巴9988.HK、小鹏汽车9868.HK。12个恒生综合行业指数中，8个上扬4个下跌，领涨板块为可选消费、资讯科技及地产建筑，涨幅为1.50%-1.00%；领跌板块为必需性消费、公用事业及能源，跌幅为1.09%-0.43%。美股重回跌轨，道指、标指及纳指分别跌0.31%、1.12%及2.14%，科技股领跌。特朗普宣布对非美制造汽车征收25%关税，关税将于4月2日生效，4月3日实施，属永久性，欧盟对此表示遗憾。港股大市交投回落，投资者入市态度审慎，国务院办公厅转发商务部《关于支持国际消费中心城市培育建设的若干措施》的通知，看好消费板块后市表现。
公司点评：拼多多(PDD.US)-商户及生态投入加码，利润率短期承压
4季度业绩不及预期，总收入1,106亿元，同比增24%，低于彭博一致预期5%；经调整经营利润280亿元，低于市场预期6%；经调整经营利润率25.3%，同比/环比降2.3个/1.6个百分点。国内主站利润率或有下降，2024年GMV增速约为16%，市占率约为36%，仍有提升空间；2025年国内电商平台优势品类差异，国补对公司的GMV提振影响远小于竞对，GMV增速差距或进一步缩小。TEMU模式转型中，2024年GMV约为520亿美元，为目标GMV的87%，同比增约190%；经营亏损率降至8%-10%；4季度关税不确定性对业务的影响显现，预计2025年公司将持续通过提升半托管模式占比、尝试3P模式、拓展东南亚等市场来应对关税风险。财务预测及估值：预计2025年总收入同比增17%，国内主站/TEMU收入同比增13%/23%；经调整净利润1,300亿元，利润率同比下降3个百分点至28.1%。加大平台商户和生态投入影响短期利润，但利好长期能力及优势建设。给予2025年10倍市盈率（剔除TEMU及多多买菜亏损），目标价145美元，维持买入评级。风险：消费疲弱预期；国内电商竞争加剧；TEMU受到关税政策影响；利润率下降大于预期。
